Phân tích cổ phiếu PC1: VCBS khuyến nghị MUA, giá trị hợp lý 33.000 đồng/cp

Năm 2021 đối với PC1 - CTCP Xây lắp Điện I lại có một câu chuyện khác mang tên “Điện gió”.

VCBS sử dụng phương pháp định giá SOTP và FCF xác định giá trị hợp lý của PC1 ở mức 33.000 đồng/cp, khuyến nghị MUA với kỳ vọng: (1) Sự tăng trưởng mạnh của mảng xây lắp với lượng backlog khả quan; (2) Mảng năng lượng phục hồi khi thời tiết bất lợi qua đi; (3) Mảng khai khoáng tiếp tục bứt phá khi sản lượng Niken dự kiến tăng trên 70% YoY.

KQKD Q1.2024 tích cực nhờ vào sự phục hồi của mảng xây lắp và đóng góp doanh thu mới từ mảng khai khoáng. Doanh thu và LNST của PC1 lần lượt đạt 2.165 tỷ đồng (+44 YoY) và 129 tỷ đồng (+63 YoY). LNST có sự cải thiện nhờ vào sự gia tăng của hầu hết các mảng kinh doanh cùng với ghi nhận doanh thu từ công ty liên doanh liên kết Western Pacific.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

Mảng xây lắp điện phục hồi nhờ hoạt động xây lắp lưới điện. Giá trị hợp đồng ký mới tăng mạnh, tổng lượng backlog Q1/2024 ở mức 5.580 tỷ đồng (+44% YoY). Với việc kế hoạch thực hiện Quy hoạch điện VIII được phê duyệt, các dự án truyền tải và phát triển nguồn điện dự kiến sẽ đem về lượng backlog khả quan.

Xem thêm:

Bán lại Mạng xã hội Vinabull.vn chuyên về chứng khoán và bất động sản

Mảng điện phục hồi trở lại khi thời tiết bất lợi qua đi và kế hoạch nâng công suất tiềm năng. Sản lượng nhóm thủy điện dự kiến tăng 20% YoY so với nền thấp năm 2023 dựa trên kỳ vọng El Nino sẽ kết thúc vào 2H2024. Bên cạnh đó, hai nhà máy thủy điện mới dự kiến gia tăng công suất thủy điện thêm 25% so với hiện tại.

Sản lượng mảng khai khoáng tăng trên 70% YoY. Nhà máy Niken – Đồng chỉ hoạt động ổn định từ tháng 4/2023 nên năm 2024 dự kiến mảng Niken sẽ đóng góp tỷ trọng lớn hơn vào doanh thu của PC1 khi sản lượng kỳ vọng +72% YoY.

PC1 đẩy mạnh phát triển sang mảng KCN, Western Pacific đóng góp lợi nhuận từ 2024. Công ty liên doanh, liên kết của PC1 là Western Pacific dự kiến bàn giao và ghi nhận doanh thu của KCN Yên Phong 2A, Cụm công nghiệp Yên Lệnh. Về dự án mới, PC1 đặt mục tiêu sẽ hoàn thành pháp lý KCN Nomura 2 (diện tích 200ha) và bắt đầu khởi công trong năm 2024.

Rủi ro: (1) Nhu cầu xây lắp điện và tiến độ không đạt kỳ vọng; (2) Thời tiết bất lợi kéo dài; (3) Giá và sản lượng Niken thấp hơn dự báo; (4) Tốc độ cho thuê và giá BĐS KCN không đạt kỳ vọng; (5) Rủi ro tỷ giá.

Thành viên cập nhật ngày 17/8/2023: triển vọng tích cực đã phản ánh vào giá, giá hợp lý 28.300 đồng/cp

Triển vọng năm 2023

Kỳ vọng đóng góp mới từ mỏ Niken và Khu công nghiệp (KCN) sẽ bù đắp phần lợi nhuận giảm từ các mảng còn lại

• Cho Q2/2023, dự phóng doanh thu thuần và LNST công ty mẹ lần lượt đạt 1.518 tỷ đồng (+1% QoQ, +0% YoY) và 39 tỷ đồng (+166% QoQ, -38% YoY). Mức lợi nhuận thấp do đóng góp từ mảng điện thấp, cụ thể là thủy điện; trong khi đó mảng xây lắp & SXCN sẽ sôi động hơn, BĐS KCN và điện gió sẽ tiếp tục duy trì ổn định.

• Nhìn chung, cho cả năm 2023, dự phóng doanh thu thuần và LNST sau lợi ích CĐTS sẽ lần lượt đạt 8.941 tỷ đồng (+7,0% YoY) và 457 tỷ đồng (-0% YoY). EPS 2023 tương ứng là 1.561 đồng. Trong đó, lợi nhuận đóng góp từ dự án Niken và BĐS KCN kỳ vọng sẽ bù đắp cho phần sụt giảm từ mảng xây lắp và thủy điện. Chi phí lãi vay cao với các khoản vay có lãi suất thả nổi dự kiến vẫn sẽ gây áp lực lên lợi nhuận của PC1.

• Về dự án Niken, với loại quặng chứa 7,5% Ni và giả định giá bán khoảng $900/tấn, dự phóng lĩnh vực mới này sẽ đóng góp vào doanh thu lần lượt khoảng 954 và 1.109 tỷ đồng trong năm 2023 và 2024, LNST khoảng 31 và 39 tỷ đồng cho KQKD công ty mẹ.

• Trong năm 2023, PC1 bắt đầu ghi nhận doanh thu và lợi nhuận từ việc quản lý, vận hành KCN Nomura từ Q1. Dự phóng doanh thu và lợi nhuận gộp từ việc quản lý vận hành và bán điện cho KCN trong năm 2023 lần lượt đạt 605 tỷ đồng và 106 tỷ đồng.

Định giá và khuyến nghị

QHĐ VIII được phê duyệt mở ra kỳ vọng tăng trưởng trong trung và dài hạn cho PC1 với hoạt động xây lắp lưới truyền tải và các dự án NLTT. Tuy nhiên trong năm 2023, hai lĩnh vực kinh doanh cốt lõi đóng góp vào phần lớn cơ cấu lợi nhuận của PC1 là xây lắp điện & sản xuất điện sẽ có thể ghi nhận KQKD thấp hơn so với cùng kỳ.

Năm 2023 cũng là năm doanh nghiệp dự kiến sẽ ghi nhận thêm đóng góp của hai lĩnh vực mới, là khai khoáng và quản lý, vận hành KCN.

Trên cơ sở dự phóng thận trọng đóng góp của hai mảng kinh doanh mới vào cơ cấu lợi nhuận của PC1, kỳ vọng hai dự án mới bù đắp được phần lợi nhuận thiếu hụt do hoạt động xây lắp và sản xuất điện kém khả quan.

Kết hợp hai phương pháp định giá Tổng các thành phần (SoP) và P/E với tỷ lệ là 70/30, Rồng Việt ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PC1 ở mức 28.300 đồng/cp cho tầm nhìn một năm. Kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận trong giai đoạn tới phần lớn đã phản ánh vào giá cổ phiếu. Do đó, Rồng Việt khuyến nghị TRUNG LẬP với PC1.

Cập nhật ngày 5/5/20213: hưởng lợi từ quy hoạch điện, giá hợp lý 31.485 đồng/cp

Phân tích Hoạt động kinh doanh

Kết thúc năm 2022 PC1 ghi nhận doanh thu thuần đạt 8,333 tỷ đồng, giảm 15.2% so với năm 2022. Nguyên nhân sụt giảm doanh thu chủ yếu đến từ hoạt động xây lắp của công ty, đây là hoạt động chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu doanh thu của PC1. Năm 2021 do chính sách ưu đãi cho các dự án hoàn thành trước tháng 11/2022 đã đẩy nhu cầu xây dựng các dự án điện gió tăng đột biến, trong năm 2022 khi cơ chế kết thúc và các dự án đang chờ đợi chính sách mới cho ngành điện gió thì hoạt động xây lắp của PC1 cũng bị ảnh hưởng khá nhiều. Mặc dù doanh thu sụt giảm, tuy nhiên nhờ sự cải thiện trong biên lợi nhuận gộp của ngành điện làm biên lợi nhuận gộp chung của công ty tăng mạnh từ 11.8% lên 19.2% đã giúp lợi nhuận gộp của doanh nghiệp giữ được đà tăng trưởng, cụ thể lợi nhuận gộp của PC1 đạt 1,598 tỷ đồng, tăng trưởng 38.4% so với năm 2021. Dù vậy, môi trường lãi suất cao cùng với việc sử dụng đòn bẩy lớn khiến chi phí tài chính của công ty tăng mạnh từ 359 tỷ lên 764.6 tỷ (chủ yếu là chi phí lãi vay và lỗ chênh lệch tỷ giá) đã khiến lợi nhuận sau thuế của PC1 sụt giảm mạnh 35%, xuống chỉ còn 450 tỷ đồng.

Trong cơ cấu doanh thu của PC1 chiếm tỷ trọng cao nhất là mảng xây lắp với tỷ lệ 58% theo sau là hoạt động bán điện với 22%, tuy nhiên cơ cấu lợi nhuận gộp lại cho thấy mảng điện vượt trội với tỷ lệ 61% trong khi đó mảng xây lắp chỉ đóng góp 32%, nguyên nhân như đã đề cập, mảng điện có biên lãi gộp rất cao

Lợi thế kinh doanh: Hưởng lợi từ quy hoạch điện VIII

Theo Quy hoạch điện VIII, hằng năm Việt Nam cần đầu tư cho ngành điện khoảng 99.32-115.96 tỷ USD/ năm trong giai đoạn 2021-2030, trong đó, vốn đầu tư cho phát triển nguồn điện khoảng 85.70-101.55 tỷ USD (mỗi năm khoảng 8.57-10.15 tỷ USD) và khoảng 180,1-227.38 tỷ USD/ năm trong giai đoạn 2031-2045. Quy hoạch điện VIII cũng nhấn mạnh việc tập trung phát triển năng lượng tái tạo đặc biệt là điện gió. Như vậy, nhu cầu thực hiện EPC dự án điện gió và mạng lưới truyền tải phục vụ cho các dự án còn rất. Với vị thế đầu ngành, cùng với lợi thế về kinh nghiệm, năng lực và công nghệ vượt trội, PC1 có rất nhiều cơ hội để mở rộng các hợp đồng xây dựng trong tương lai

Phân tích tài chính

Song song với việc tăng vốn, nợ vay của PC1 cũng tăng rất nhanh trong những năm gần đây, tỷ lệ Nợ vay/Tổng tài sản đã tăng từ 30% vào năm 2018 lên 55% vào năm 2022, trong đó phần lớn là nợ vay dài hạn dùng để tài trợ cho các dự án thủy điện. Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay của công ty có dấu hiệu sụt giảm trong nhưng năm gần đây do chi phí lãi vay tăng mạnh tuy nhiên vẫn duy trì ở mức hợp lý. Tỷ lệ đòn bẩy hiện tại là mức tương đối cao, mặc dù công ty vẫn duy trì được khả năng thanh toán, tuy nhiên chi phí lãi vay tăng cao sẽ là áp lực không hề nhỏ lên lợi nhuận của PC1.

Phân tích dòng tiền

Dòng tiền hoạt động kinh doanh trong 3 năm gần nhất của PC1 luôn duy trì dương, đặc biệt tăng rất mạnh trong năm 2022, tuy nhiên do công ty đẩy mạnh quá trình đầu tư quá nhanh khiến dòng tiền kinh doanh không đủ để tài trợ cho các hoạt động đầu tư mà phải phụ thuộc vào dòng tiền từ các hoạt động tài chính.

Định giá và khuyến nghị

Funans lựa chọn các doanh nghiệp so sánh có các yếu tố tương đồng với PC1, sau đó sử dụng các tỷ số định giá để xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu PC1.

Với triển vọng từ mảng xây lắp được hưởng lợi từ dư địa ngành lớn, cùng với việc mở rộng các mảng kinh doanh mới sẽ đóng góp vào doanh thu và lợi nhuận của PC1 trong năm 2023, bên cạnh đó môi trường lãi suất và tỷ giá hạ nhiệt cũng phần nào giảm bớt chi phí tài chính của công ty.

Vì vậy Funans cho rằng công ty sẽ quay trở lại đà tăng trưởng trong năm nay, với doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế ước tính lần lượt là 10,000 tỷ đồng (+20% yoy) và 685 tỷ đồng (+30% yoy). Như vậy EPSFW của PC1 là 2,533 đồng/1cp

Theo Funans, giá trị hợp lý của PC1 là = 12.43*2,533= 31,485 đồng/cp

Cập nhật ngày 3/3/2021: VCBS khuyến nghị mua PC1, giá mục tiêu 33.700 đồng/cp

Nửa cuối 2020 chúng tôi đã ra BC cập nhật đối với PC1 với sự hồi phục ấn tượng của mảng năng lượng với sự đồng hành của La Nina cùng với việc hạch toán dự án BĐS PCC1 Thanh Xuân.

Năm 2021 đối với PC1 lại có một câu chuyện khác mang tên “Điện gió”. Các dự án điện gió sở hữu của PC1 có khả năng lớn đi vào hoạt động đúng thời hạn để hưởng giá 8,35 cent/kWh giúp mảng phát điện trở thành mảng đem lại lợi nhuận lớn nhất từ năm 2021 trở đi.

Q4.2020, PC1 ký được hơn 2.800 tỷ đồng giá trị hợp đồng giúp tăng khối lượng backlog lên tới hơn 4.750 tỷ đồng (+57% yoy) và có thể hạch toán hết vào năm 2021.
VCBS dự báo doanh thu 2021 của PC1 đạt 7.560 tỷ đồng (+29,9% yoy – đã loại trừ doanh thu BĐS năm 2020) và LNST đạt 490 tỷ đồng (+38% yoy – chưa tính đến LNST mảng BĐS năm 2020), tương đương EPS đạt 2.564 đồng/cp, P/E forward đạt 10,8 lần.

TRIỂN VỌNG DOANH NGHIỆP

(1) Ký mới các hợp đồng EPC điện gió/mạng lưới truyền tải, TBA các dự án điện gió hơn 2.800 tỷ đồng trong Q4.2020 và dự kiến hoàn thành 2021 giúp mảng xây lắp tăng trưởng.

(2) Hưởng lợi từ quy hoạch điện VIII với việc tập trung vào phát triển năng lượng tái tạo và giải tỏa công suất.

(3) Mức đóng góp mảng năng lượng trong tổng lợi nhuận tiếp tục tăng khi các dự án điện gió vận hành thương mại với tỷ trọng hơn 50%.

(4) La Nina duy trì là động lực lớn cho mảng thủy điện.

(5) Chuẩn bị công tác bán hàng dự án PCC1 Vĩnh Hưng trong năm 2021 và dự kiến bàn giao năm 2022.

VCBS khuyến nghị MUA PC1 với giá mục tiêu 33.700 đồng/cp dựa trên tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong năm 2021 nhờ việc ký hợp đồng EPC điện gió lớn mang lại lợi thế cho PC1 và sẽ giúp đem lại doanh thu và lợi nhuận mảng xây lắp.

Công ty cổ phần tập đoàn PC1 (mã PC1)

I. Tổng quan về PC1

Công ty cổ phần tập đoàn PC1 được thành lập vào năm 1963 với nhiệm vụ ban đầu là xây dựng các công trình truyền tải điện quốc gia, đã chứng tỏ vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực xây lắp điện. Không chỉ vậy, PC1 Group còn mở rộng sang các lĩnh vực khác như: Sản xuất công nghiệp kết cấu thép và cột điện, đầu tư lĩnh vực năng lượng, phát triển dự án bất động sản dân dụng, bất động sản khu công nghiệp và khai khoáng.

1. Cơ cấu cổ đông

Cơ cấu cổ đông của PC1 khá phân mảnh và không có cổ đông có quyền tự quyết, trong đó 2 cổ đông lớn nhất là ông Trịnh Văn Tuấn (Tổng giám đốc kiêm Chủ tịch HĐQT) nắm 21.38% cổ phần và CTCP BEHS nắm 18.2% cổ phần.

2. Quá trình tăng vốn điều lệ

Quá trình tăng vốn của công ty diễn ra rất nhanh, từ 67 tỷ vào năm 2008 lên 2,704 tỷ vào năm 2022. Việc tăng vốn thông qua trả cổ phiếu bằng cổ tức và phát hành riêng lẻ, công ty chưa từng trả cổ tức bằng tiền mặt, tất cả lợi nhuận làm ra hầu như đều được giữ lại để tái đầu tư, điều này cho thấy mức độ khát vốn của doanh nghiệp là rất lớn.

3. Trong cơ cấu doanh thu của PC1 chiếm tỷ trọng cao nhất là mảng xây lắp với tỷ lệ 58% theo sau là hoạt động bán điện với 22%, tuy nhiên cơ cấu lợi nhuận gộp lại cho thấy mảng điện vượt trội với tỷ lệ 61% trong khi đó mảng xây lắp chỉ đóng góp 32%, nguyên nhân như đã đề cập, mảng điện có biên lãi gộp rất cao.

Mảng xây lắp điện

Đây là lĩnh vực kinh doanh chính của công ty và cũng là lĩnh vực đóng góp nhiều nhất trong cơ cấu doanh thu của PC1 với tỷ lệ 58%, tuy nhiên biên lợi nhuận gộp thấp hơn so với mảng điện, nên tỷ trọng đóng góp vào cơ cấu lợi nhuận gộp chỉ 32%. Năm 2022 PC1 ghi nhận doanh thu từ hoạt động xây lắp đạt 4,819.4 tỷ đồng, giảm 20.2 so với cùng kỳ, lợi nhuận gộp tăng 12.4% lên 518 tỷ, nguyên nhân do giá nguyên vật liệu xây dựng giảm dẫn đến giảm giá vốn hàng bán của công ty.

Hoạt động xây lắp

PC1 là doanh nghiệp dẫn đầu cả nước trong lĩnh vực xây lắp, với bề dày kinh nghiệm thực hiện nhiều dự án truyền tải điện quốc gia, đặc biệt là các dự án tổng thầu EPC, PC tới cấp điện áp 500kv. Công ty hiện đang chiếm thị phần khoảng 30-40% trong lĩnh vực xây lắp công trình điện, lợi thế cạnh tranh của công ty trong lĩnh vực này đến từ kinh nghiệm hoạt động lâu năm, tiến độ thi công các công trình nhanh chóng và chất lượng các công trình được đảm bảo. Những thành tựu trên đạt được nhờ công ty sở hữu đội ngũ nhân sự có trình độ chuyên môn, kỹ thuật cao kết hợp với máy móc và công nghệ hiện đại, bên cạnh đó năng lực tài chính mạnh mẽ và mối quan hệ tốt với nhóm khách hàng lớn là tập đoàn điện lực Việt Nam (EVN) giúp PC1 có khả năng tham gia vào các dự án có quy mô lớn.

Lĩnh vực đầu tư năng lượng

Mảng này đóng góp nhiều thứ hai vào cơ cấu doanh thu, nhưng lại đóng góp lớn nhất trong cơ cấu lợi nhuận của PC1 nhờ biên lợi nhuận rất cao, từ 50-60%, tuy nhiên trong những năm gần đây b iên LNG có xu hướng thu hẹp dần. Trong năm 2022, mảng điện đem về 1,795 tỷ đồng doanh thu, (+93.4% yoy) và 976.3 tỷ đồng lợi nhuận gộp (+84.3% yoy) cho PC1, nguyên nhân do trong năm 2022, các nhà máy điện

Thủy điện: Hiện PC1 đang vận hành 7 nhà máy thủy điện với tổng công suất lên đến 170 MW, Ngoài ra doanh nghiệp cũng đang có kế hoạch đầu tư thêm 3 dự án khác trong giai đoạn 2023-2025. Các dự án thủy điện của PC1 đều là các dự án vừa và nhỏ ở các khu vừng vùng núi phía Bắc Biên lợi nhuận của mảng này duy trì ở mức cao là do các nhà máy thủy điện PC1 đều được áp dụng biểu giá tránh được cho thủy điện nhỏ (mức giá này cao hơn so với giá mua điện hợp đồng công suất lớn khoảng 20-30%).

Ngoài ra công ty còn được ưu đãi thuế TNDN cho các dự án thủy điện nhỏ, vốn vay cho các dự án thủy điện của PC1 còn được hỗ trợ ưu đãi từ chương trình REDP của WorldBank

Điện gió: Ngoài thủy điện PC1 đang dần lấn sân sang lĩnh điện gió. Với việc vừa là nhà thầu vừa là chủ đầu tư, PC1 có lợi thế rất lớn trong lĩnh vực này. Hiện công ty đang vận hành cụm nhà máy điện gió Liên Lập, Phong Huy và Phong Nguyên tại Quảng Trị với tổng công suất 144MW, đủ điều kiện bán với giá FIT (biểu giá điện hỗ trợ). Theo kế hoạch của công ty, mảng điện tái tạo sẽ mở rộng công suất lên 350 MW vào năm 2025

Mảng sản xuất công nghiệp: kết cấu thép và cột điện Sản xuất công nghiệp phục vụ lĩnh vực xây lắp điện cũng là lĩnh vực mà PC1 dẫn đầu trên cả nước, với dây chuyền công nghệ hiện đại, tổng công suất sản xuất công nghiệp của PC1 là 50 nghìn tấn sản phẩm mỗi năm với 2 sản phẩm chính là kết cấu thép đơn thân và kết cấu cột lưới.

Trong những năm gần đây hoạt động sản xuất công nghiệp có hiện tượng chững lại về tăng trưởng doanh thu, trong khi biên lợi nhuận dần thu hẹp. Trong năm 2022 mảng này đem về 653 tỷ đồng doanh thu, tuy nhiên lợi nhuận gộp chỉ đạt 52.2 tỷ, nguyên nhân do giá thép tăng khiến biên lợi nhuận gộp giảm từ 14.4% xuống chỉ còn 8%.

Lĩnh vực Bất Động Sản Dù không phải hoạt động kinh doanh chính, tuy nhiên các dự án BDS của PC1 vẫn tương đối thành công, công ty chủ yếu tập trung vào những dự án ngay tại Hà Nội và tập trung vào phân khúc trung cấp, mảng này cũng đóng góp tương đối hạn chế trong cơ cấu doanh thu của PC1. Các dự án BDS của PCC1 giai đoạn qua cũng gặp khá nhiều khó khăn chung với ngành BDS, hiện hai dự án PCC1 Vĩnh Hưng và PCC1 Thăng Long đang trong quá trình hoàn thiện pháp lý và có thể ghi nhận doanh thu trong thời gian sắp tới. Ngoài ra hai dự án khác là PCC1 Gia Lâm và PCC1 Định Công đang chờ được chấp thuận đầu tư và có thể mở bán vào năm 2025.

Bên cạnh lĩnh vực BDS dân dụng, PC1 cũng đang muốn lấn sân sang lĩnh vực KCN. Tháng 04/2022, PC1 Group nâng tỉ lệ sở hữu vốn Công ty CTCP Western Pacific lên 30%, qua đó hợp tác đầu tư các dự án bất động sản khu công nghiệp Yên Phong II-A, Bắc Ninh 159ha, cụm cảng – cụm công nghiệp – khu công nghiệp tại Hà Nam, Bắc Giang. Tháng 7/2022, PC1 đã hoàn thành việc mua lại 100% cổ phần của công ty nắm quyền kiểm soát KCN Nomura - Hải Phòng. KCN có diện tích đất KCN là 153 ha với 123 ha đất cho thuê, cơ sở hạ tầng và tiện ích 30 ha, nhà xưởng tiêu chuẩn với diện tích khoảng 1,500 m2/nhà xưởng có tỷ lệ lấp đầy là 90%.

Mảng khai thác Niken PC1 hiện đang sở hữu 57% tại công ty cp khoáng sản Tấn Phát, công ty khai thác và chế biến Niken hiện sở hữu mở Niken lớn thứ 3 tại Việt Nam với trữ lượng 52 nghìn tấn. Tổng vốn đầu tư là 1.5 nghìn tỷ đồng. Đây là mỏ lộ thiên nên chi phí khá thấp, dự kiến dự án sẽ bắt đầu hoạt động vào đầu năm 2023, như vậy mảng này sẽ đóng góp thêm vào doanh thu và lợi nhuận của PC1 trong năm 2023.