Phân tích cổ phiếu PC1: VCBS khuyến nghị MUA, giá trị hợp lý 33.000 đồng/cp

VCBS sử dụng phương pháp định giá SOTP và FCF xác định giá trị hợp lý của PC1 ở mức 33.000 đồng/cp, khuyến nghị MUA với kỳ vọng: (1) Sự tăng trưởng mạnh của mảng xây lắp với lượng backlog khả quan; (2) Mảng năng lượng phục hồi khi thời tiết bất lợi qua đi; (3) Mảng khai khoáng tiếp tục bứt phá khi sản lượng Niken dự kiến tăng trên 70% YoY.

KQKD Q1.2024 tích cực nhờ vào sự phục hồi của mảng xây lắp và đóng góp doanh thu mới từ mảng khai khoáng. Doanh thu và LNST của PC1 lần lượt đạt 2.165 tỷ đồng (+44 YoY) và 129 tỷ đồng (+63 YoY). LNST có sự cải thiện nhờ vào sự gia tăng của hầu hết các mảng kinh doanh cùng với ghi nhận doanh thu từ công ty liên doanh liên kết Western Pacific.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

Mảng xây lắp điện phục hồi nhờ hoạt động xây lắp lưới điện. Giá trị hợp đồng ký mới tăng mạnh, tổng lượng backlog Q1/2024 ở mức 5.580 tỷ đồng (+44% YoY). Với việc kế hoạch thực hiện Quy hoạch điện VIII được phê duyệt, các dự án truyền tải và phát triển nguồn điện dự kiến sẽ đem về lượng backlog khả quan.

Mảng điện phục hồi trở lại khi thời tiết bất lợi qua đi và kế hoạch nâng công suất tiềm năng. Sản lượng nhóm thủy điện dự kiến tăng 20% YoY so với nền thấp năm 2023 dựa trên kỳ vọng El Nino sẽ kết thúc vào 2H2024. Bên cạnh đó, hai nhà máy thủy điện mới dự kiến gia tăng công suất thủy điện thêm 25% so với hiện tại.

Sản lượng mảng khai khoáng tăng trên 70% YoY. Nhà máy Niken – Đồng chỉ hoạt động ổn định từ tháng 4/2023 nên năm 2024 dự kiến mảng Niken sẽ đóng góp tỷ trọng lớn hơn vào doanh thu của PC1 khi sản lượng kỳ vọng +72% YoY.

PC1 đẩy mạnh phát triển sang mảng KCN, Western Pacific đóng góp lợi nhuận từ 2024. Công ty liên doanh, liên kết của PC1 là Western Pacific dự kiến bàn giao và ghi nhận doanh thu của KCN Yên Phong 2A, Cụm công nghiệp Yên Lệnh. Về dự án mới, PC1 đặt mục tiêu sẽ hoàn thành pháp lý KCN Nomura 2 (diện tích 200ha) và bắt đầu khởi công trong năm 2024.

Rủi ro: (1) Nhu cầu xây lắp điện và tiến độ không đạt kỳ vọng; (2) Thời tiết bất lợi kéo dài; (3) Giá và sản lượng Niken thấp hơn dự báo; (4) Tốc độ cho thuê và giá BĐS KCN không đạt kỳ vọng; (5) Rủi ro tỷ giá.

Thành viên cập nhật ngày 17/8/2023: triển vọng tích cực đã phản ánh vào giá, giá hợp lý 28.300 đồng/cp

Triển vọng năm 2023

Kỳ vọng đóng góp mới từ mỏ Niken và Khu công nghiệp (KCN) sẽ bù đắp phần lợi nhuận giảm từ các mảng còn lại

• Cho Q2/2023, dự phóng doanh thu thuần và LNST công ty mẹ lần lượt đạt 1.518 tỷ đồng (+1% QoQ, +0% YoY) và 39 tỷ đồng (+166% QoQ, -38% YoY). Mức lợi nhuận thấp do đóng góp từ mảng điện thấp, cụ thể là thủy điện; trong khi đó mảng xây lắp & SXCN sẽ sôi động hơn, BĐS KCN và điện gió sẽ tiếp tục duy trì ổn định.

• Nhìn chung, cho cả năm 2023, dự phóng doanh thu thuần và LNST sau lợi ích CĐTS sẽ lần lượt đạt 8.941 tỷ đồng (+7,0% YoY) và 457 tỷ đồng (-0% YoY). EPS 2023 tương ứng là 1.561 đồng. Trong đó, lợi nhuận đóng góp từ dự án Niken và BĐS KCN kỳ vọng sẽ bù đắp cho phần sụt giảm từ mảng xây lắp và thủy điện. Chi phí lãi vay cao với các khoản vay có lãi suất thả nổi dự kiến vẫn sẽ gây áp lực lên lợi nhuận của PC1.

• Về dự án Niken, với loại quặng chứa 7,5% Ni và giả định giá bán khoảng $900/tấn, dự phóng lĩnh vực mới này sẽ đóng góp vào doanh thu lần lượt khoảng 954 và 1.109 tỷ đồng trong năm 2023 và 2024, LNST khoảng 31 và 39 tỷ đồng cho KQKD công ty mẹ.

• Trong năm 2023, PC1 bắt đầu ghi nhận doanh thu và lợi nhuận từ việc quản lý, vận hành KCN Nomura từ Q1. Dự phóng doanh thu và lợi nhuận gộp từ việc quản lý vận hành và bán điện cho KCN trong năm 2023 lần lượt đạt 605 tỷ đồng và 106 tỷ đồng.

Định giá và khuyến nghị

QHĐ VIII được phê duyệt mở ra kỳ vọng tăng trưởng trong trung và dài hạn cho PC1 với hoạt động xây lắp lưới truyền tải và các dự án NLTT. Tuy nhiên trong năm 2023, hai lĩnh vực kinh doanh cốt lõi đóng góp vào phần lớn cơ cấu lợi nhuận của PC1 là xây lắp điện & sản xuất điện sẽ có thể ghi nhận KQKD thấp hơn so với cùng kỳ.

Năm 2023 cũng là năm doanh nghiệp dự kiến sẽ ghi nhận thêm đóng góp của hai lĩnh vực mới, là khai khoáng và quản lý, vận hành KCN.

Trên cơ sở dự phóng thận trọng đóng góp của hai mảng kinh doanh mới vào cơ cấu lợi nhuận của PC1, kỳ vọng hai dự án mới bù đắp được phần lợi nhuận thiếu hụt do hoạt động xây lắp và sản xuất điện kém khả quan.

Kết hợp hai phương pháp định giá Tổng các thành phần (SoP) và P/E với tỷ lệ là 70/30, Rồng Việt ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PC1 ở mức 28.300 đồng/cp cho tầm nhìn một năm. Kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận trong giai đoạn tới phần lớn đã phản ánh vào giá cổ phiếu. Do đó, Rồng Việt khuyến nghị TRUNG LẬP với PC1.

Cập nhật ngày 5/5/20213: hưởng lợi từ quy hoạch điện, giá hợp lý 31.485 đồng/cp

Phân tích Hoạt động kinh doanh

Kết thúc năm 2022 PC1 ghi nhận doanh thu thuần đạt 8,333 tỷ đồng, giảm 15.2% so với năm 2022. Nguyên nhân sụt giảm doanh thu chủ yếu đến từ hoạt động xây lắp của công ty, đây là hoạt động chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu doanh thu của PC1. Năm 2021 do chính sách ưu đãi cho các dự án hoàn thành trước tháng 11/2022 đã đẩy nhu cầu xây dựng các dự án điện gió tăng đột biến, trong năm 2022 khi cơ chế kết thúc và các dự án đang chờ đợi chính sách mới cho ngành điện gió thì hoạt động xây lắp của PC1 cũng bị ảnh hưởng khá nhiều. Mặc dù doanh thu sụt giảm, tuy nhiên nhờ sự cải thiện trong biên lợi nhuận gộp của ngành điện làm biên lợi nhuận gộp chung của công ty tăng mạnh từ 11.8% lên 19.2% đã giúp lợi nhuận gộp của doanh nghiệp giữ được đà tăng trưởng, cụ thể lợi nhuận gộp của PC1 đạt 1,598 tỷ đồng, tăng trưởng 38.4% so với năm 2021. Dù vậy, môi trường lãi suất cao cùng với việc sử dụng đòn bẩy lớn khiến chi phí tài chính của công ty tăng mạnh từ 359 tỷ lên 764.6 tỷ (chủ yếu là chi phí lãi vay và lỗ chênh lệch tỷ giá) đã khiến lợi nhuận sau thuế của PC1 sụt giảm mạnh 35%, xuống chỉ còn 450 tỷ đồng.

Trong cơ cấu doanh thu của PC1 chiếm tỷ trọng cao nhất là mảng xây lắp với tỷ lệ 58% theo sau là hoạt động bán điện với 22%, tuy nhiên cơ cấu lợi nhuận gộp lại cho thấy mảng điện vượt trội với tỷ lệ 61% trong khi đó mảng xây lắp chỉ đóng góp 32%, nguyên nhân như đã đề cập, mảng điện có biên lãi gộp rất cao

Lợi thế kinh doanh: Hưởng lợi từ quy hoạch điện VIII

Theo Quy hoạch điện VIII, hằng năm Việt Nam cần đầu tư cho ngành điện khoảng 99.32-115.96 tỷ USD/ năm trong giai đoạn 2021-2030, trong đó, vốn đầu tư cho phát triển nguồn điện khoảng 85.70-101.55 tỷ USD (mỗi năm khoảng 8.57-10.15 tỷ USD) và khoảng 180,1-227.38 tỷ USD/ năm trong giai đoạn 2031-2045. Quy hoạch điện VIII cũng nhấn mạnh việc tập trung phát triển năng lượng tái tạo đặc biệt là điện gió. Như vậy, nhu cầu thực hiện EPC dự án điện gió và mạng lưới truyền tải phục vụ cho các dự án còn rất. Với vị thế đầu ngành, cùng với lợi thế về kinh nghiệm, năng lực và công nghệ vượt trội, PC1 có rất nhiều cơ hội để mở rộng các hợp đồng xây dựng trong tương lai

Phân tích tài chính

Song song với việc tăng vốn, nợ vay của PC1 cũng tăng rất nhanh trong những năm gần đây, tỷ lệ Nợ vay/Tổng tài sản đã tăng từ 30% vào năm 2018 lên 55% vào năm 2022, trong đó phần lớn là nợ vay dài hạn dùng để tài trợ cho các dự án thủy điện. Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay của công ty có dấu hiệu sụt giảm trong nhưng năm gần đây do chi phí lãi vay tăng mạnh tuy nhiên vẫn duy trì ở mức hợp lý. Tỷ lệ đòn bẩy hiện tại là mức tương đối cao, mặc dù công ty vẫn duy trì được khả năng thanh toán, tuy nhiên chi phí lãi vay tăng cao sẽ là áp lực không hề nhỏ lên lợi nhuận của PC1.

Phân tích dòng tiền

Dòng tiền hoạt động kinh doanh trong 3 năm gần nhất của PC1 luôn duy trì dương, đặc biệt tăng rất mạnh trong năm 2022, tuy nhiên do công ty đẩy mạnh quá trình đầu tư quá nhanh khiến dòng tiền kinh doanh không đủ để tài trợ cho các hoạt động đầu tư mà phải phụ thuộc vào dòng tiền từ các hoạt động tài chính.

Định giá và khuyến nghị

Funans lựa chọn các doanh nghiệp so sánh có các yếu tố tương đồng với PC1, sau đó sử dụng các tỷ số định giá để xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu PC1.

Với triển vọng từ mảng xây lắp được hưởng lợi từ dư địa ngành lớn, cùng với việc mở rộng các mảng kinh doanh mới sẽ đóng góp vào doanh thu và lợi nhuận của PC1 trong năm 2023, bên cạnh đó môi trường lãi suất và tỷ giá hạ nhiệt cũng phần nào giảm bớt chi phí tài chính của công ty.

Vì vậy Funans cho rằng công ty sẽ quay trở lại đà tăng trưởng trong năm nay, với doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế ước tính lần lượt là 10,000 tỷ đồng (+20% yoy) và 685 tỷ đồng (+30% yoy). Như vậy EPSFW của PC1 là 2,533 đồng/1cp

Theo Funans, giá trị hợp lý của PC1 là = 12.43*2,533= 31,485 đồng/cp

Cập nhật ngày 3/3/2021: VCBS khuyến nghị mua PC1, giá mục tiêu 33.700 đồng/cp 

Nửa cuối 2020 chúng tôi đã ra BC cập nhật đối với PC1 với sự hồi phục ấn tượng của mảng năng lượng với sự đồng hành của La Nina cùng với việc hạch toán dự án BĐS PCC1 Thanh Xuân.

Năm 2021 đối với PC1 lại có một câu chuyện khác mang tên “Điện gió”. Các dự án điện gió sở hữu của PC1 có khả năng lớn đi vào hoạt động đúng thời hạn để hưởng giá 8,35 cent/kWh giúp mảng phát điện trở thành mảng đem lại lợi nhuận lớn nhất từ năm 2021 trở đi.

Q4.2020, PC1 ký được hơn 2.800 tỷ đồng giá trị hợp đồng giúp tăng khối lượng backlog lên tới hơn 4.750 tỷ đồng (+57% yoy) và có thể hạch toán hết vào năm 2021.
VCBS dự báo doanh thu 2021 của PC1 đạt 7.560 tỷ đồng (+29,9% yoy – đã loại trừ doanh thu BĐS năm 2020) và LNST đạt 490 tỷ đồng (+38% yoy – chưa tính đến LNST mảng BĐS năm 2020), tương đương EPS đạt 2.564 đồng/cp, P/E forward đạt 10,8 lần.

TRIỂN VỌNG DOANH NGHIỆP

(1) Ký mới các hợp đồng EPC điện gió/mạng lưới truyền tải, TBA các dự án điện gió hơn 2.800 tỷ đồng trong Q4.2020 và dự kiến hoàn thành 2021 giúp mảng xây lắp tăng trưởng.

(2) Hưởng lợi từ quy hoạch điện VIII với việc tập trung vào phát triển năng lượng tái tạo và giải tỏa công suất.

(3) Mức đóng góp mảng năng lượng trong tổng lợi nhuận tiếp tục tăng khi các dự án điện gió vận hành thương mại với tỷ trọng hơn 50%.

(4) La Nina duy trì là động lực lớn cho mảng thủy điện.

(5) Chuẩn bị công tác bán hàng dự án PCC1 Vĩnh Hưng trong năm 2021 và dự kiến bàn giao năm 2022.

VCBS khuyến nghị MUA PC1 với giá mục tiêu 33.700 đồng/cp dựa trên tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong năm 2021 nhờ việc ký hợp đồng EPC điện gió lớn mang lại lợi thế cho PC1 và sẽ giúp đem lại doanh thu và lợi nhuận mảng xây lắp.