Phân tích cổ phiếu CTD (Coteccons): Hưởng lợi sớm nhất khi bất động sản hồi phục

Cho năm tài chính 2023-2024, Yuanta nâng dự báo doanh thu thuần và LNST của CTD tăng thêm lần lượt 6% và 22% so với dự phóng cũ, theo đó doanh thu và LNST của FY2024 đạt lần lượt 17,462 tỷ đồng (+21% YoY) và LNST đạt 283 tỷ đồng (+13.6% YoY), tương ứng với EPS dự phóng là 2,828 đồng, dựa trên những giả định sau:​​

Giá trị backlog cho FY2024 dự phóng vào khoảng 25 nghìn tỷ đồng. Trong 6T/FY2024, CTD đã ký mới các hợp đồng xây dựng với tổng giá trị vào khoảng 15 nghìn tỷ đồng.​

Biên lợi nhuận gộp cải thiện lên mức 3.2% so với mức 2.2% của FY2023 nhờ đóng góp lớn hơn của mảng xây dựng công nghiệp, được thúc đẩy chủ yếu bởi đẩy nhanh tiến độ xây dựng dự án Lego.

Cho năm tài chính 2023-2024, dự báo doanh thu thuần và LNST của CTD tăng thêm lần lượt 6% và 22% so với dự phóng cũ, theo đó doanh thu và LNST của FY2024 đạt lần lượt 17,462 tỷ đồng (+21% YoY) và LNST đạt 283 tỷ đồng (+13.6% YoY), tương ứng với EPS dự phóng là 2,828 đồng, dựa trên những giả định sau:​

Giá trị backlog cho FY2024 dự phóng vào khoảng 25 nghìn tỷ đồng. Trong 6T/FY2024, CTD đã ký mới các hợp đồng xây dựng với tổng giá trị vào khoảng 15 nghìn tỷ đồng.​

Biên lợi nhuận gộp cải thiện lên mức 3.2% so với mức 2.2% của FY2023 nhờ đóng góp lớn hơn của mảng xây dựng công nghiệp, được thúc đẩy chủ yếu bởi đẩy nhanh tiến độ xây dựng dự án Lego.​

Yuanta khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu CTD với mức giá mục tiêu là 78,833 đồng/cp với kỳ vọng CTD sẽ là một trong những doanh nghiệp xây dựng hưởng lợi sớm nhất từ việc thị trường BĐS hồi phục nhờ sức khỏe tài chính ổn định và chiến lược repeat sales hiệu quả.​

Xúc tác tăng giá:​

Thị trường BĐS hồi phục nhanh hơn kỳ vọng.​
Thu nhập bất thường từ việc thu hồi các khoản nợ xấu.​

Rủi ro giảm giá:​

Thị trường BĐS kéo dài sự ảm đạm.​
Nợ xấu gia tăng mạnh trở lại.

Thành viên cập nhật ngày 30/11/2023: Lợi nhuận sẽ tăng trưởng mạnh, giá hợp lý 78.700 đồng/cp

Lợi nhuận ròng của CTD (Coteccons) sẽ tăng trưởng mạnh mẽ nhờ sở hữu lượng backlog giá trị lớn, gia tăng tỷ trọng mảng xây dựng công nghiệp trong cơ cấu backlog và giảm trích lập dự phòng khoản phải thu.

BSC khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu CTD với giá trị hợp lý cho FY2024 là 78,700 VNĐ/CP, dựa trên hai phương pháp định giá P/B và FCFF với tỷ trọng 50%-50%.

Đối với phương pháp P/B, BSC sử dụng P/B mục tiêu = 0.9x. Đối với phương pháp FCFF, sử dụng tỷ lệ chiết khấu WACC = 14% và tỷ lệ tăng trưởng dài hạn = 2%.

DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH:

Trong FY2024, BSC dự báo CTD ghi nhận DTT đạt 17,027 tỷ VND (+152% yoy, +17% so với năm 2022), LNST-CĐTS đạt 236 tỷ VND (+354% yoy, +1,024% so với năm 2022), tương đương EPS fwd = 2,383 VND/CP, P/E fwd = 26x, P/B fwd = 0.7x, dựa trên các giả định sau: • Doanh thu xây lắp đạt 17,000 tỷ VNĐ (+153% yoy, +17% so với năm 2022); • Biên lợi nhuận gộp đạt 2.8%, tăng 0.5 điểm % yoy nhờ tăng tỷ trọng mảng xây dựng công nghiệp trong cơ cấu backlog; • Biên lợi nhuận ròng đạt 1.4%, tăng 0.6 điểm % yoy, nhờ giảm trích lập dự phòng khoản phải thu xuống còn 104 tỷ VNĐ.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ:

Trong giai đoạn FY2024-FY2026, BSC kỳ vọng lợi nhuận ròng của CTD sẽ tăng trưởng mạnh mẽ với CAGR = 107%, từ mức nền thấp trong giai đoạn 2020-FY2023, nhờ các yếu tố sau:

1. CTD sở hữu lượng backlog có giá trị lớn, đạt 20,000 tỷ VNĐ tính đến hết FY2023 trong bối cảnh thị trường xây dựng dân dụng đang gặp nhiều khó khăn.

2. Biên lợi nhuận gộp dự báo cải thiện lên mức 2.7% vào FY2024 (tăng 0.5 điểm % yoy) và 3.0% vào FY2025 (tăng 0.3 điểm % yoy) nhờ gia tăng tỷ trọng mảng xây dựng công nghiệp trong cơ cấu backlog.

3. Giảm trích lập dự phòng khoản phải thu xuống còn lần lượt 94 tỷ VNĐ và 77 tỷ VNĐ trong FY2024 và FY2025.

CẬP NHẬT DOANH NGHIỆP:

Kết thúc Q1.FY2024, CTD ghi nhận DTT = 4,124 tỷ VNĐ (+32% yoy), LNST-CĐTS = 67 tỷ VNĐ (cùng kỳ ghi nhận lỗ 3.5 tỷ VNĐ), hoàn thành lần lượt 23% và 24% kế hoạch năm, nhờ hoạt động thi công, xây lắp tích cực hơn.

RỦI RO:

1. Chi phí trích lập dự phòng khoản phải thu có thể tăng cao hơn kế hoạch

2. Khó khăn của thị trường bất động sản có thể ảnh hưởng đến giá trị backlog kí mới của CTD.

Thành viên cập nhật ngày 27/4/2023: vẫn tồn đọng nợ xấu, giá hợp lý 49.500 đồng/cp

Khối lượng công việc tăng mang tới hy vọng cho CTD (Coteccons) cải thiện được doanh thu và lợi nhuận tuy nhiên vấn đề nợ xấu chưa dứt điểm.

Luận điểm đầu tư

Từng bước khôi phục kinh doanh: Năm 2021 tuy dịch bệnh bùng phát nhưng CTD đã kịp thời ký kết nhiều hợp đồng với giá trị lên đến 27.7 nghìn tỷ là bước đệm giúp doanh thu thuần năm 2022 đạt 14.5 nghìn tỷ (+60.1% yoy). Biên lợi nhuận gộp cả năm 2022 đạt 3.4% có cải thiện so với năm 2021 (3%) nhưng vẫn ở mức rất thấp trong 10 năm trở lại đây.

Cạnh tranh trong ngành xây dựng tăng trong khi nhu cầu xây dựng dân dụng chậm lại là nguyên nhân khiến biên lợi nhuận giảm, bên cạnh đó chi phí nguyên liệu tăng cao trong thời gian vừa qua càng làm cho lợi nhuận doanh nghiệp bị bào mòn. Lợi nhuận gộp của Coteccons năm 2022 đạt 486.7 tỷ (+76.9% yoy) nhưng thấp hơn 43% so với năm 2020 mặc dù doanh thu năm 2022 tương đương với năm 2020.

Xuất hiện cơ hội trong khó khăn: Theo bộ xây dựng dự án phát triển nhà ở thương mại năm 2022 có 126 dự án được cấp phép bằng 52.7% so với năm 2021. Các dự án mới được cấp phép khan hiếm cùng với chính sách thắt chặt tiền tệ, niềm tin nhà đầu tư vào trái phiếu không còn dẫn tới nhiều khó khăn trong ngành bất động sản.

Sự co cụm của ngành này dẫn tới nhu cầu xây dựng dân dụng giảm tuy nhiên lĩnh vực xây dựng nhà xưởng, công nghiệp vẫn phát triển tốt khi Việt Nam trở thành điểm sáng thu hút FDI.

CTD đã chứng tỏ được năng lực khi liên tiếp trúng những gói thầu lớn như Nhà máy Vinfast, nhà máy Lego... Lượng hợp đồng chuyển tiếp sang năm 2023 khoảng 17 nghìn tỷ sẽ đem lại cho CTD khối lượng công việc ổn định trong năm tới.

Dấu hiệu hồi phục từ năm 2023: Kết thúc năm 2022, hàng tồn kho đạt 2.8 nghìn tỷ (+68% yoy) và khoản mục người mua trả tiền trước đạt hơn 2 nghìn tỷ (+391% yoy) cao hơn lần lượt gấp 2 và 2.5 lần so với thời kỳ đỉnh cao của CTD năm 2016. Đây là dấu hiệu cho thấy những dự án lớn bắt đầu được triển khai như nhà máy Lego, dự án Ecopark,.. sẽ mang lại doanh thu tích cực hơn cho doanh nghiệp trong thời gian tới.

Rủi ro

Rủi ro nợ xấu: Tại ngày 31/12/2022, phải thu khách hàng của CTD lên tới 10.9 nghìn tỷ chiếm 57.6% tổng tài sản và tương đương 133% vốn chủ sở hữu. Nợ xấu hiện tại theo báo cáo tài chính là 1.3 nghìn tỷ trong đó đến từ Ngôi Sao Việt 483.7 tỷ, Minh Việt 122 tỷ. Công ty đã trích lập 370 tỷ trong năm 2022 đưa tổng số dư dự phòng lên 995.8 tỷ (+59% yoy) cho các khoản nợ xấu. Đây cũng là nguyên nhân chính khiến kết quả hoạt động kinh doanh quý IV và cả năm 2022 âm trong khi doanh thu tăng trưởng tốt. Năm 2023 tiếp tục là năm khó khăn với ngành BĐS khi các kênh huy động vốn bế tắc và nhu cầu mua nhà giảm khi lãi suất tăng. Điều này có thể dẫn tới nợ xấu đối với những dự án xây dựng dân dụng.

Định giá, khuyến nghị

Khối lượng công việc tăng mang tới hy vọng cho CTD cải thiện được doanh thu và lợi nhuận tuy nhiên vấn đề nợ xấu chưa dứt điểm do vậy chúng tôi cho rằng năm 2023 CTD vẫn phải xử lý tồn đọng nợ xấu để chuẩn bị cho thời điểm bứt phá trở lại trong tương lai.

Doanh thu dự phóng năm 2023 đạt 18.7 nghìn tỷ tương ứng với lợi nhuận sau thuế đạt 75 tỷ với giả định biên lợi nhuận gộp của CTD đạt 3.5%, trích lập dự phòng và chi phí quản lý doanh nghiệp tương đương so với năm 2022.

Với P/B của CTD là 0.5, Công ty cổ phần Chứng khoán Kiến Thiết Việt Nam (CSI) cho rằng giá trị hợp lý của cổ phiếu đạt 49.500đ/cp.

Cập nhật ngày 12/3/2021: theo dõi  3 yếu tố, canh mua tầm 63.000 đ/cp

Bên cạnh nhiều lãnh đạo rời đi, nhân sự của CTD cũng giảm mạnh 27%. Khả năng phát triển kinh doanh của Ban lãnh đạo CTD hiện nay vẫn cần theo dõi thông qua giá trị hợp đồng xây dựng ký mới.

Năm 2020, CTD đạt 14.597 tỷ doanh thu và 463 tỷ lợi nhuận sau thuế (lần lượt -39% và -35% yoy). Doanh thu năm 2020 giảm do dịch Covid-19 gây gián đoạn hoạt động thi công và giảm nhu cầu đầu tư. Ngược lại, biên lợi nhuận gộp được cải thiện lên 5,9% (+1,5 đpt so với 2019) nhờ tối ưu hóa quản lý thi công.

Tuy nhiên, việc ghi nhận chi phí bất thường 126 tỷ dự phòng phải thu khó đòi (~21% lợi nhuận trước thuế) khiến cho lợi nhuận sau thuế chỉ đạt 463 tỷ, giảm 35% yoy. Như vậy, CTD hoàn thành 91% và 77% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận sau thuế.

Dù triển vọng ngành xây dựng dân dụng năm 2021 tích cực, chúng tôi đánh giá CTD sẽ hồi phục chậm trong năm 2021 với doanh thu và lợi nhuận sau thuế dự phóng lần lượt đạt 16.767 tỷ và 638 tỷ (tăng 15% và 38% yoy), dựa trên:

Doanh thu 2021 dự phóng đạt 16.767 tỷ (+15% yoy), hạn chế bởi giá trị hợp đồng ký mới 2020 thấp. Giá trị hợp đồng ký mới năm 2021 dự phóng đạt 15,4 nghìn tỷ (+8,6% yoy, tương đương tăng trưởng lĩnh vực xây dựng dân dụng). Trong tháng 01/2021, hợp đồng ký mới đạt 3.000 tỷ (~19% dự phóng cả năm), từ Tập đoàn Đất Xanh và Công ty Điện gió Tiền Thanh.

Trong năm 2021, CTD dự kiến sẽ mở rộng lĩnh vực kinh doanh, tiến tới làm tổng thầu các dự án năng lượng tái tạo. Giá trị ký mới cao trong tháng 01 cùng với định hướng mở rộng kinh doanh là tín hiệu tích cực cho khả năng hồi phục trong năm 2021 của CTD.

Giả định biên lợi nhuận gộp 2021 giảm do CTD sẽ ghi nhận các dự án ký mới trong năm 2020, khi mà doanh nghiệp nhiều khả năng phải giảm giá đấu thầu để cạnh tranh môi trường xây dựng dân dụng khó khăn. Ngược lại, tín hiệu tích cực về năng lực quản lý thi công của bộ máy quản lý hiện nay tại CTD khiến chúng tôi điều chỉnh giả định biên lợi nhuận gộp 2022 – 2025 tăng 0,3 đpt.

Lợi nhuận sau thuế đạt 638 tỷ (+38% yoy) chủ yếu nhờ doanh thu 2021 tăng trưởng đáng kể và lợi nhuận sau thuế 2020 bị hạn chế bởi ghi nhận dự phòng phải thu khó đòi. Dù vậy, kết quả này chỉ tương đương 90% lợi nhuận sau thuế năm 2019.

3 yếu tố cần theo dõi

1 - Nhân sự chủ chốt:

Vị trí Tổng Giám đốc tại CTD vẫn đang bỏ trống dù đã bổ nhiệm thay thế nhiều Phó Tổng Giám đốc. Thêm nữa, khả năng phát triển kinh doanh của Ban lãnh đạo CTD hiện nay vẫn cần theo dõi thông qua giá trị hợp đồng xây dựng ký mới trong năm 2021.

Bên cạnh nhiều lãnh đạo cao cấp rời đi, quy mô nhân sự của CTD trong năm 2020 cũng giảm mạnh khoảng 27% (từ 2.272 xuống 1.659 người tại cuối năm), dẫn tới cho doanh nghiệp phải tuyển lại nhiều vị trí quan trọng như giám đốc dự án, chỉ huy trưởng, chỉ huy phó, chuyên viên pháp chế… Để hạn chế nhân sự tiếp tục rời đi, CTD đã chi khoảng 154 tỷ để mua hơn 2 triệu cổ phiếu quỹ trong năm 2020 nhằm tạo nguồn phát hành ESOP trong tương lai.

Không chỉ để trống các vị trí chủ chốt, lãnh đạo cao cấp và nhân sự rời đi còn có thể tạo ra những đối thủ cạnh tranh trực tiếp trong tương lai. Sau khi rời đi khỏi CTD, ông Nguyễn Bá Dương đã xuất hiện với vai trò Chủ tịch sáng lập tại tổng thầu dân dụng khác là Công ty Cổ phần Vật liệu và Giải pháp SOL với mục tiêu 2.000 tỷ doanh thu trong năm 2021 (tăng trưởng khoảng 250% so với kết quả kinh doanh 2019 của SOL và tương đương 14% doanh thu CTD năm 2020). Doanh nghiệp này đã thực hiện một số dự án cho các khách hàng lớn như VinGroup, Sun Group, CTCP Hà Đô, MIK Group…

Rủi ro nhân sự cao cấp ở CTD là đáng kể và tạo ra nhiều bất định trong triển vọng dài hạn của doanh nghiệp. Tới nay, chúng tôi đánh giá rủi ro này đã giảm so với Báo cáo định giá lần đầu tháng 11/2020, do (1) Ban lãnh đạo CTD đã được bổ sung với những nhân sự có nhiều năm kinh nghiệm trong ngành xây dựng, và (2) Khả năng quản lý của ban lãnh đạo CTD hiện nay đã được chứng minh một phần qua biên lợi nhuận cải thiện trong Q4/2020.

Trong dài hạn hơn, khả năng phát triển kinh doanh của ban lãnh đạo CTD hiện nay vẫn cần theo dõi thêm thông qua giá trị hợp đồng ký mới trong 2021 (trong năm 2020, giá trị hợp đồng ký mới của CTD đạt khoảng 14,2 nghìn tỷ, giảm 28% yoy, do bị ảnh hưởng lớn bởi sự kiện bất thường là dịch Covid-19). 

2 - Khoản phải thu và hàng tồn kho (trở về)

Trong giai đoạn dịch Covid-19, rủi ro khách hàng mất khả năng chi trả sẽ tăng cao, thể hiện qua khoản chi phí dự phòng phải thu khó đòi 126 tỷ CTD ghi nhận trong Q4/2020. Ngoài ra, các lệnh cấm nhập cảnh với người nước ngoài cũng khiến một số khách hàng của CTD không thể nghiệm thu và quyết toán dự án, dẫn tới CTD có thể phải ghi nhận dự phòng giảm giá hàng tồn kho.

Rủi ro này càng quan trọng hơn đối với doanh nghiệp có biên lợi nhuận rất thấp như CTD. Để bù lại khoản chi phí dự phòng phải thu 126 tỷ trong Q4/2020, CTD cần ghi nhận khoảng 2.520 tỷ doanh thu, tương ứng 17% doanh thu cả năm 2020.

Tới nay, hàng tồn kho và khoản phải thu của CTD đạt khoảng 1.500 tỷ (-8,3% yoy) và 7.800 tỷ (-10,9% yoy), bằng khoảng 66% tổng tài sản. Số ngày phải thu và số ngày tồn kho năm 2020 của CTD đều tăng, chỉ ra khó khăn trong quyết toán, ghi nhận doanh thu và thu hồi công nợ của CTD.

3 - Diễn biến của dịch Covid-19

Dịch bùng phát ảnh hưởng tiêu cực của dịch tới doanh nghiệp xây dựng dân dụng rất rõ ràng khi nhiều tổng thầu quy mô lớn đều ghi nhận lợi nhuận sau thuế giảm từ khoảng 30 – 100% trong năm 2020.

Riêng với CTD, ảnh hưởng tiêu cực của rủi ro này được hạn chế bởi cơ cấu nguồn vốn không có nợ vay và nguồn tiền lên tới 3.248 tỳ (~20% tổng tài sản), đảm bảo đủ năng lực tài chính để vượt qua giai đoạn khó khăn trong dịch.

Định giá

Bằng mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền chủ sở hữu (FCFE) và, để phản ánh các rủi ro tại CTD, áp dụng (1) phần bù rủi ro 2% do dịch Covid-19 vào hệ số chiết khấu dòng tiền và (2) chiết khấu 20% vào kết quả định giá FCFE do rủi ro nhân sự chính, Công ty Chứng khoán FPTS xác định giá mục tiêu của Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons là 79.200 VND/cp.

FPTS khuyến nghị THEO DÕI với cổ phiếu CTD. Nhà đầu tư có thể mua vào ở mức giá 63.400 VND/cp, tương ứng mức sinh lời kỳ vọng 25%.

Mức giá mục tiêu cập nhật tăng 13,5% so với Báo cáo định giá lần đầu (69.800 VND/cp), do (1) giả định biên lợi nhuận gộp trong dài hạn được điều chỉnh tăng 0,3 đpt, và (2) chiết khấu rủi ro nhân sự chính giảm từ 25% xuống 20%, và (3) hệ số Chi phí sử dụng Vốn chủ sở hữu giảm từ 12,98% xuống 11,19% do lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro thị trường đều giảm.