Định giá cổ phiếu BSR (Lọc hóa Dầu Bình Sơn): Những chuyện hấp dẫn vẫn còn phía trước, giá mục tiêu 22.600 đồng/cp

LN Q1/23 sụt giảm do tỷ suất LN lọc dầu thấp

Doanh thu (DT) Q1/23 giảm 2,1% svck xuống 34.066 tỷ đồng do sản lượng tiêu thụ tăng 5,4% svck bù đắp một phần cho giá dầu giảm mạnh. Tuy nhiên, LN gộp Q1/23 giảm 20,7% svck xuống 2.072 tỷ đồng do: (1) thuế nhập khẩu xăng giảm từ 8% xuống 5% trong Q1/23 dẫn đến premium nguồn xăng nội địa giảm và (2) mảng hóa dầu lỗ gộp 226 tỷ đồng.

Trong khi đó, LN tài chính thuần Q1/23 tăng nhẹ 2,6% svck do tác động trái chiều của thu nhập tiền gửi cao hơn (+96% svck) và lỗ tỷ giá ròng 86 tỷ đồng. Kết quả, LN ròng Q1/23 giảm 30% svck xuống 1.629 tỷ đồng.

Crack spread diesel châu Á giảm nhanh và mạnh hơn so với kỳ vọng

Crack spread diesel châu Á đã giảm xuống còn 13,4 USD/thùng từ mức 30 USD/thùng trong tháng 2, mạnh hơn và nhanh hơn đáng kể so với kỳ vọng. Nguyên nhân chủ yếu là do suy thoái kinh tế gia tăng và thị trường khí đốt toàn cầu hạ nhiệt trong bối cảnh nguồn cung dồi dào (từ Trung Quốc và Trung Đông).

Với nửa sau 2023, crack spread các sản phẩm lọc dầu tầng trung, đặc biệt là diesel sẽ dần phục hồi, được hỗ trợ bởi nhu cầu đi lại vào mùa hè và nhu cầu nhiên liệu sưởi ấm vào mùa đông tại các nước phương Tây.

VNDirect hạ giả định crack spread diesel châu Á xuống 19,5/17/14 USD/thùng trong năm 2023-25 từ mức 25/21/18 USD/thùng trước đây. Điều này dẫn đến việc điều chỉnh giảm 18,1%/14,3%/15,4% giả định tỷ suất LN lọc dầu năm 2023-25. Theo đó, dự phóng LN ròng năm 2023-25 của chúng tôi cũng giảm lần lượt là 7,9%/36,5%/18,7%.

Những câu chuyện đầu tư hấp dẫn vẫn còn ở phía trước

Dự án Nâng cấp, mở rộng (NCMR) nhà máy lọc dầu Dung Quất điều chỉnh đã được Chính phủ phê duyệt vào tháng 5, tạo tiền đề để BSR triển khai dự án trong thời gian tới. Đây sẽ là động lực tăng trưởng của BSR trong dài hạn, thúc đẩy DT cũng như cải thiện khả năng sinh lời của công ty thông qua việc nâng cao tỷ trọng sản phẩm giá trị cao sau khi đi vào hoạt động từ Q1/28.

Bên cạnh đó, trong ngắn hạn, chúng tôi kỳ vọng việc chuyển niêm yết sang HOSE sẽ là động lực tăng giá tiềm năng cho BSR. Hiện tại, công ty chỉ còn thiếu một tiêu chí liên quan đến các khoản nợ quá hạn để được niêm yết cổ phiếu trên HOSE. BSR đang phối hợp với các cơ quan chức năng giải quyết vấn đề này và đặt mục tiêu chuyển sàn trong Q3/23.

Duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu thấp hơn là 22.600 đồng

Giá mục tiêu theo phương pháp DCF được điều chỉnh giảm 17% xuống 22.600 đồng. VNDirect duy trì khuyến nghị Khả quan với BSR nhờ tiềm năng tăng trưởng trong dài hạn đến từ dự án NCMR nhà máy đã được phê duyệt, tiềm năng từ việc niêm yết cổ phiếu trên HOSE và vị thế tài chính vững mạnh.

Rủi ro giảm giá đến từ crack spread sản phẩm lọc dầu thấp hơn kỳ vọng và giá dầu tiếp tục giảm.

Cập nhật ngày 22/12/2022: Triển vọng lạc quan trong năm 2023 nhờ giá dầu thế giới giữ mức cao

Giá dầu thô dự kiến giữ mức khoảng 80$/thùng trong năm 2023. Kỳ vọng giá các sản phẩm xăng dầu sẽ tăng nhanh hơn giá dầu thô - hỗ trợ cho crack spread >12$/thùng.

BSR nâng cấp mở rộng Nhà máy lọc dầu Dung Quất với tổng mức đầu tư mới là hơn 1,26 tỷ USD. Sau khi nâng cấp, nguyên liệu dầu thô có nguồn gốc từ các nhà cung cấp có quan hệ chiến lược với Việt Nam, tuyến đường vận chuyển thuận lợi, dẫn đến việc giá thấp hơn dầu thô Bạch Hổ nên có thể cải thiện biên lợi nhuận.

Nhu cầu xăng dầu trong nước vào khoảng 18 triệu m3/năm, nguồn cung trong nước đến từ BSR và NMLD Nghi Sơn (NSR) chỉ đáp ứng khoảng 75% nhu cầu. Do nguồn cung trong nước hiện vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu xăng dầu nội địa, VCBS đánh giá BSR không có rủi ro cạnh tranh trong vài năm tới.

BSR hiện đang kiến nghị các cơ quan chức năng về việc điều chỉnh nội dung liên quan đến mức Premium theo Nghị định 95/2021/NĐ-CP ngày 01/11/2021 của Chính phủ.

ĐỊNH GIÁ BSR

VCBS đưa dự phóng giả định giá dầu Brent cho năm 2022-2023 ở mức 90-80 USD/thùng. Dự án nâng cấp mở rộng Nhà máy lọc dầu Dung Quất chưa có thông tin chính thức về lộ trình vận hành nên tạm chưa đưa dự án này vào mô hình định giá.

Giá dầu thô thế giới/giá bán xăng dầu thành phẩm trong Q4.2022 có sự giảm mạnh, do đó dự kiến lợi nhuận BSR sẽ giảm mạnh trong Q4.2022. Cho năm 2022, VCBS dự phóng BSR ghi nhận doanh thu 144,423 tỷ đồng (+44% yoy, hoàn thành 158% kế hoạch), LNST đạt 12,590 tỷ đồng (+90% yoy, vượt 9 lần kế hoạch), EPS 2022F đạt 4,068 đồng/cp.

Dự phóng năm 2023 doanh thu đạt 120,586 tỷ đồng (-17% yoy), LNST đạt 8,496 tỷ đồng (-33% yoy), EPS 2023F 2,734 đồng/cp. Doanh thu/Lợi nhuận 2023 được dự phóng thấp hơn năm 2022 do giả định chênh lệch giá dầu thô và sản phẩm năm 2023 dự kiến điều chỉnh giảm so với nền cao năm 2022.

Sử dụng phương pháp định giá dòng tiền DCF, VCBS đưa ra khuyến nghị “MUA” cho cổ phiếu BSR với giá mục tiêu kỳ hạn 1 năm là 18.245 đồng/CP.

Cập nhật ngày 15/12/2021: BSC khuyến nghị MUA cổ phiếu BSR (Lọc hóa Dầu Bình Sơn), giá mục tiêu 28.400 đồng/cp

Giá dầu thô tăng mạnh lên trên 80 USD/thùng hỗ trợ hoạt động kinh doanh của Lọc hóa Dầu Bình Sơn (BSR). Thị phần top đầu ngành lọc dầu, với hiệu suất thường xuyên trên 100%. Triển vọng tiêu thụ tích cực nhờ dịch bệnh được kiểm soát.

Định giá BSR  

Công ty Chứng khoán BIDV (BSC) khuyến nghị MUA cổ phiếu BSR với giá mục tiêu 28,400 VND/CP (tương đương upside 15.9% so với giá đóng cửa ngày 03/11/2021 là 24,500 VND/CP) dựa trên phương pháp P/E và FCFF.
 
Dự báo kết quả kinh doanh
    BSC dự báo KQKD năm 2021 của BSR đạt DTT và LNST lần lượt là 90,952 tỷ VND (+57% yoy) và 5,147 tỷ VND, EPS FW = 1,627 VND/CP với giả định (1) Sản lượng tiêu thụ các sản phẩm dầu khí ước đạt 6,3 triệu tấn (+6% yoy), (2) Đơn giá tiêu thụ tăng 40% yoy do sự phục hồi mạnh của giá dầu, và (3) Doanh thu tài chính đạt 825 tỷ VND (+24% yoy).
    BSC dự báo năm 2022, DTT và LNST của BSR lần lượt đạt 108,313 tỷ VND (+19% yoy) và 6,282 tỷ VND (+22% yoy), EPS FW = 1,986 VND/CP với giả định (1) Giá dầu trung bình năm 2022 đạt 82 USD/thùng (+14% yoy); (2) Sản lượng tiêu thụ các sản phẩm dầu khí đạt 6,6 triệu tấn (+5% yoy); và (3) Chính sách ưu đãi thuế nhập khẩu dầu thô 0% tiếp tục được duy trì.
 
Quan điểm đầu tư
    Giá dầu thô tăng mạnh lên trên 80 USD/thùng hỗ trợ hoạt động kinh doanh của BSR.
    Thị phần top đầu ngành lọc dầu, với hiệu suất hoạt động thường xuyên trên 100%.
    Triển vọng tiêu thụ tăng dầu tích cực nhờ dịch bệnh được kiểm soát.
 
Rủi ro 
    Giá dầu thô đầu vào biến động mạnh.
    Cạnh tranh tăng khi thuế nhập khẩu xăng giảm dần về 0% vào năm 2024.
 
Cập nhật doanh nghiệp
    Trong 9M2021, DTT của BSR đạt 66,599 tỷ VND (+63% yoy), hoàn thành 94% KH năm, và LNST đạt 3,998 tỷ VND, vượt 360% kế hoạch cả năm 2021.

    KQKD 9M2021 tăng trưởng đột biến nhờ diễn biến giá dầu thô thế giới tăng mạnh giúp cải thiện crack spread của BSR, khiến biên lợi nhuận gộp đạt 7%. BSR đã tiêu thụ 1.85 triệu tấn dầu Diesel (+4% yoy), 1.33 triệu tấn xăng Morgas 95 (+11% yoy) và 551 nghìn tấn xăng Morgas 92 (+2% yoy).

Cập nhật ngày 1/9/2021: Bản Việt khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG 

CTCK Bản Việt nâng giá mục tiêu cho CTCP Lọc hóa Dầu Bình Sơn (BSR) thêm khoảng 11% khi tăng dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2021-2030 thêm khoảng 9% do mức điều chỉnh tăng trong dự báo biên xăng bù đắp cho dự báo biên dầu diesel thấp hơn.

Dự báo lợi nhuận của BSR sẽ quay về mức dương trong năm 2021 với LNST sau lợi ích CĐTS đạt 3,7 nghìn tỷ đồng so với khoản lỗ lớn vào năm 2020, do 1) hàng tồn kho chi phí thấp nhờ xu hướng giá dầu tăng, 2) biên dầu nhiên liệu máy bay/dầu diesel/xăng phục hồi và 3) sản lượng bán tăng trưởng 2,3% YoY. 

Dự báo công ty sẽ ghi nhận khoản lợi nhuận ròng 123 tỷ đồng trong 6 tháng cuối năm 2021 so với 3,5 nghìn tỷ đồng trong nửa đầu năm khi dịch COVID-19 đang ảnh hưởng đến sản lượng bán và khiến chi phí hàng tồn kho gia tăng trong 6 tháng cuối năm 2021. 

Kỳ vọng LNST sau lợi ích CĐTS tăng trưởng 15,3% YoY vào năm 2022, đến từ sự phục hồi của nhu cầu, biên dầu diesel/dầu nhiên liệu máy bay tăng 60%/83% YoY và nhà máy lọc dầu hoạt động với hiệu suất 108%. 

BSR có thể tiếp tục chia cổ tức tiền mặt ở mức 300 đồng/CP (lợi suất 1,6%) cho năm 2021 sau khi không chia cổ tức trong giai đoạn 2019-2020. 

Theo quan điểm của CTCK Bản Việt, định giá của BSR hợp lý với P/E dự phóng năm 2021 là 15,4 lần và P/B quý gần nhất là 1,6 lần. 

Rủi ro: Giá dầu biến động mạnh; biên dầu diesel thấp hơn dự kiến.