Công ty cho rằng tình hình đơn hàng từ quý 4 đơn hàng sẽ dồi dào trở lại.
Điểm nhấn đầu tư:
Chuyển dịch phương thức sản xuất theo hướng tăng tỷ trọng đơn hàng FOB giúp tăng biên lợi nhuận gộp: Không giống phần lớn các doanh nghiệp trong ngành, MSH là một trong số ít các doanh nghiệp dệt may chú trọng phát triển và gia tăng tỷ trọng nhóm sản phẩm theo phương thức FOB.
So với đơn hàng CMT, FOB là phương thức có biên lợi nhuận cao hơn do doanh nghiệp được chủ động tìm kiếm nguồn cung ứng đầu vào để làm ra sản phẩm.
Do đó, MSH có biên lợi nhuận gộp ở đơn hàng FOB và chăn ga gối đệm cao hơn so với đơn hàng CMT, dao động khoảng 14% - 23%.
Xây dựng nhà máy mới đóng góp vào tăng trưởng chung của Công ty: Vào tháng 3/2022, MSH đã đưa nhà máy may Sông Hồng 10 vào hoạt động với công suất trên 40 chuyền may, hiện đang thu hút khoảng 2,000 công nhân, bằng một nửa so với công suất thiết kế.
Về dự án nhà máy Xuân Trường thuộc công ty con May Sông Hồng – Xuân Trường, MSH dự kiến nắm 51% vốn điều lệ và sẽ bắt đầu xây dựng vào Q3/2023, đưa vào hoạt động vào cuối năm 2024. Nhà máy này dự kiến có vốn đầu tư khoảng 700 tỷ đồng được xây dựng trên diện tích khoảng 9.8ha, công suất khoảng 50 chuyền may, với quy mô 3,000 lao động.
Sau khi 2 nhà máy mới hoạt động hết công suất, tổng công suất của MSH sẽ tăng lên khoảng 17%. Các nhà máy mới đi vào hoạt động sẽ góp phần tăng năng suất cho các đơn hàng FOB, tạo động lực tăng trưởng trong tương lai.
Định giá & khuyến nghị:
Phú Hưng (PHS) ước tính doanh thu thuần của MSH năm 2023F đạt 4,954 tỷ đồng (-10.3% YoY) và biên lợi nhuận gộp năm 2023F sẽ giảm xuống mức 14.5% do (1) nhu cầu suy yếu tại các thị trường xuất khẩu, (2) đơn giá hàng dệt may giảm, (3) kỳ vọng chi phí nguyên vật liệu đầu vào giảm nhưng không đủ bù đắp vào đơn giá đầu ra giảm. Qua đó, LNST giảm 19.9% YoY đạt 270 tỷ đồng.
Dù vậy, Phú Hưng (PHS) tin vào triển vọng dài hạn của MSH nhờ tăng tỷ trọng hàng FOB và các nhà máy mới đi vào hoạt động.
Bằng phương pháp định giá DCF và EV/EBITDA, Phú Hưng (PHS) ước tính mức giá hợp lý dành cho MSH là 49,350 đồng/cổ phiếu. Do đó đưa ra khuyến nghị Mua cho MSH.
Rủi ro: (1) Rủi ro nguồn nguyên liệu; (2) Rủi ro cạnh tranh; (3), Rủi ro tập trung khách hàng; (4) Rủi ro nguồn lao động; (5) Rủi ro tỷ giá hối đoái
Cập nhật ngày 5/3/2021: hưởng lợi từ EVFTA
Kết thúc năm 2020, doanh thu của MSH đạt 3,813 tỷ đồng (-13.6% YoY) nhờ xuất khẩu khẩu trang và đồ bảo hộ, hoàn thành 119% kế hoạch doanh thu, LNST đạt 232 tỷ đồng (-48.5% YoY).
MSH là doanh nghiệp có biên lợi nhuận gộp cao nhất ngành dệt may. Lợi nhuận gộp đạt khoảng 751 tỷ đồng (-19% YoY), với biên lợi nhuận gộp ở mức 20% vào năm 2020, giảm nhẹ 140 điểm so với năm 2019, nhưng cao hơn 1.5x so với mức trung bình các doanh nghiệp dệt may.
Trích lập dự phòng cho khoản phải thu của New York & Co. là nguyên nhân chính làm lợi nhuận sau thuế giảm mạnh 49% YoY. Công ty đã trích lập dự phòng khoảng 70% khoản phải thu của New York& Co., tương đương 154 tỷ đồng.
Chi phí quản lý doanh nghiệp tăng 59% YoY lên 376 tỷ đồng do MSH trích lập dự phòng 162 tỷ đồng khoản phải thu khó đòi. Kết thúc năm 2020, khoản phải thu của Commercial Offshore (New York & Company) là 218 tỷ đồng, chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu khoản phải thu của MSH (40%), làm cho Phải thu khách hàng tăng mạnh 21% YoY lên 548 tỷ đồng.
Điểm nhấn đầu tư dài hạn:
1) Hiệu quả từ việc chuyển đổi phương thức may sang FOB. Trong tương lai, với việc chuyển đổi sang may theo hình thức FOB sẽ gia tăng biên lợi nhuận của MSH và giúp doanh nghiệp đáp ứng quy tắc xuất xứ của các Hiệp định thương mại dễ dàng.
2) Nhà máy may Sông Hồng 10 đi vào hoạt động sẽ nâng tổng công suất thiết kế lên 24%, dự kiến sẽ đóng góp vào tăng trưởng chung của Công ty.
3) Hưởng lợi từ EVFTA. Thuế xuất khẩu các sản phẩm quần áo sang EU sẽ được xóa bỏ ngay khi Hiệp định có hiệu lực. Nhằm hạn chế rủi ro phụ thuộc vào nguồn cung nước ngoài, MSH dự kiến đầu tư mới hoặc tìm liên doanh liên kết phục vụ cho việc cung ứng nguyên liệu. Kế hoạch này sẽ giúp công ty đáp ứng được quy tắc xuất xứ của EVFTA, gia tăng khả năng hưởng lợi từ hiệp định.
Rủi ro: (1) Rủi ro dịch Covid-19; (2) Rủi ro nguồn nguyên liệu; (3) Rủi ro cạnh tranh; (4) Rủi ro tập trung khách hàng; (5) Rủi ro nguồn lao động; (6) Rủi ro tỷ giá hối đoái.
Định giá & khuyến nghị:
Dựa trên trường hợp tương tự: SEARS Holding, một đối tác của CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công (HOSE: TCM), đã nộp đơn phá sản tại Hoa Kỳ vào năm 2018, và TCM đã nhận được đơn xác nhận của tòa và sẽ nhận được 20% khoản phải thu. Và hiện tại MSH đã trích lập dự phòng khoảng 70% khoản phải thu của New York& Co..
Do đó, giả định MSH sẽ trích lập dự phòng thêm 10% khoản phải thu này trong năm 2021, tương đương 21.8 tỷ đồng.
Qua đó, ước tính LNST năm 2021 sẽ phục hồi mạnh 45% YoY, đạt 336 tỷ đồng, dù doanh thu ước tính tương đương năm 2020 ở khoảng 3,852 tỷ đồng (+1% YoY) do ảnh hưởng của việc mất đi khách hàng lớn là New York & Co..
Bằng phương pháp định giá DCF và EV/EBITDA, mức giá hợp lý cho cổ phiếu MSH khoảng 56,300 đồng/cổ phiếu (+17% so với giá hiện tại). Từ đó đưa ra khuyến nghị MUA cổ phiếu này.
SSI & VNDirect & Agriseco
BSC & VCBS
