Định giá cổ phiếu KSB: mở khóa Khu công nghiệp Đất Cuốc, khuyến nghị MUA, giá hợp lý 37.300 đồng/cp

QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ

BSC khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu KSB với giá trị hợp lý năm 2023 là 37,300 VNĐ/CP, theo phương pháp định giá từng phần với DCF cho mảng đá, RNAV cho Khu Công nghiệp Đất Cuốc với WACC = 12% và giá trị sổ sách cho các dự án đá, đất sét dở dang và các bất động sản đầu tư khác.

BSC kỳ vọng mỏ Tam Lập và Quỹ đất KCN mở rộng 2 được mở khóa vào 2H.2023 và 2H.2024 sẽ là động lực tăng trưởng mới cho KSB.
 
DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH
Trong năm 2023, BSC dự báo KSB ghi nhận Doanh thu thuần = 887 tỷ VNĐ (+3% yoy), LNST – CĐTS = 187 tỷ VNĐ (+23% yoy), tương đương EPS FWD 2023 = 2,448 VND/CP, P/E FWD 2023 =12.2x, P/B FWD 2023 = 0.83x dựa trên giả định:
•    Doanh thu VLXD = 418 tỷ VNĐ (-21% yoy) chủ yếu do sản lượng -16% yoy khi giảm đóng góp từ mỏ Phước Vĩnh có giá bán cao. Biên lợi nhuận gộp mảng đá = 26.1% tương đươngss với Q1.2023. Biên lợi nhuận gộp giảm 2 điểm % so với năm 2022 do ảnh hưởng bởi chi phí bốc phủ Tam Lập. 
•    Doanh thu KCN = 405 tỷ VNĐ (+48% yoy) nhờ bàn giao 24 ha KCN Đất Cuốc mở rộng 1. 
•    Chi phí lãi vay = -114 tỷ VNĐ (-16% yoy) do giảm nợ vay.
Trong năm 2024, BSC dự báo KSB ghi nhận Doanh thu thuần = 805 tỷ VNĐ (-9% yoy), LNST – CĐTS = 207 tỷ VNĐ (+11% yoy), tương đương EPS FWD 2023 = 2,714 VND/CP, P/E FWD 2023 = 11.1x, P/B FWD 2023 = 0.77x, dựa trên giả định:
•    Doanh thu đá = 476 tỷ VNĐ (+14% yoy) do sản lượng +11% yoy. Biên lợi nhuận gộp mảng đá giả định = 29.3%, tương đương với giai đoạn khi KSB nhận khai thác mỏ mới Tân Đông Hiệp. BSC kỳ vọng biên lợi nhuận gộp KSB sẽ cải thiện  3 điểm % nhờ (1) mỏ Tam Lập mới đi vào khai thác có chất lượng tốt, (2) ít chịu ảnh hưởng bởi chi phí bốc phủ cao hơn.
•    Doanh thu KCN = 261 tỷ VNĐ (-25% yoy) nhờ bàn giao 8 ha KCN Đất Cuốc mở rộng 1, 5 ha KCN Đất Cuốc mở rộng 2. Biên lợi nhuận gộp mảng KCN = 43% do KCN Đất Cuốc 2 có Chi phí đền bù cao hơn. 
•    Chi phí lãi vay = -50 tỷ VNĐ (-57% yoy) do giảm nợ vay.
 
TRIỂN VỌNG KINH DOANH 2023
1.    Sản lượng tiêu thụ đá tăng trưởng mạnh mẽ trong năm 2024 nhờ việc (1) Chính phủ đẩy mạnh đầu tư công, (2) mỏ đá Tam Lập đi vào khai thác, giúp tăng trữ lượng đá của KSB thêm 40%, (3) mức nền thấp năm 2022.  
2.    Khu công nghiệp Đất Cuốc mở rộng 2 mở khóa sẽ là động lực tăng trưởng lợi nhuận và giảm áp lực nợ vay cho KSB từ cuối năm 2024.
3.    Cơ cấu tài chính ngày càng cải thiện.

Cập nhật ngày 7/7/2021: kỳ vọng sẽ bắt đầu cho thuê đất từ 2022

KSB đã xin cấp phép khai thác mỏ đá Tam Lập và kỳ vọng sẽ được thông qua vào quý 3/2021. Công ty đã đền bù khoảng 20% diện tích khu công nghiệp Đất Cuốc – Giai đoạn II và kỳ vọng sẽ bắt đầu cho thuê đất từ 2022.

KSB ước tính doanh thu và lợi nhuận trước thuế (LNTT) 6T/2021 lần lượt đạt 580 tỷ đồng (-16% YoY) và 160 tỷ đồng (-20% YoY), hoàn thành 48% kế hoạch doanh thu và 46% kế hoạch LNTT.

Trong cơ cấu doanh thu, mảng đá xây dựng và KCN đóng góp lần lượt 44% và 45%. Mức tăng trưởng âm của doanh thu và LNTT chủ yếu là do mỏ Tân Đông Hiệp đóng cửa khiến thu nhập từ mảng đá xây dựng giảm.

Sản lượng bán hàng mảng đá xây dựng trong 1H2021 đạt 1,7 triệu m3, tiêu thụ 94% tổng sản lượng sản xuất. Trong đó, sản lượng khai thác của các mỏ Phước Vĩnh, Tân Mỹ, Thiện Tân 7 lần lượt đạt 940 nghìn m3, 660 nghìn m3 và 210 nghìn m3. Theo ban lãnh đạo, do nhu cầu cao tại khu vực Bình Dương – Đồng Nai, công ty không gặp khó khăn trong việc tiêu thụ sản phẩm và duy trì mức biên lợi nhuận gộp ổn định trong nửa đầu 2021.

Hiện tại, khoảng một nửa doanh thu của KSB đến từ việc cho thuê đất tại khu công nghiệp Đất Cuốc – Giai đoạn I (Tân Uyên, Bình Dương). Trong 6T2021, mảng này đóng góp 261 tỷ đồng vào tổng doanh thu, chiếm 45%. Giá cho thuê hiện dao động trong khoảng 85-98 USD/m2, trong khi, giá vốn là ​​khoảng 60 USD/m2.

Theo ban lãnh đạo, diện tích đất cho thuê còn lại của Giai đoạn I là khoảng 10 ha. Trong năm 2021, KSB dự kiến ​​thuê 15 ha KCN Đất Cuốc và đạt doanh thu 569,2 tỷ đồng.

Mảng đá xây dựng: Triển vọng phụ thuộc vào việc phê duyệt các giấy phép khai thác mới

Mỏ đá Tam Lập có thể cung cấp tối đa hai triệu m3 đá xây dựng mỗi năm, tương đối lớn so với kế hoạch năm 2021 là 3,66 triệu m3. Công ty đã xin cấp phép khai thác và kỳ vọng ​​sẽ được phê duyệt và bắt đầu khai thác vào Quý 3/2021. Tổng trữ lượng có thể khai thác được ước tính khoảng 17 triệu m3 ở độ sâu 20m. Tiền cấp quyền khai thác ước tính khoảng 600 tỷ đồng. Trong giai đoạn 2, mỏ đá có thể mở rộng đến độ sâu 100m với tổng trữ lượng đá có thể khai thác là 92 triệu m3. Trong giai đoạn 1, mỏ đá này có thể khai thác trong 8,5 năm với công suất tối đa khoảng 2,0 triệu m3/năm. Công ty dự kiến ​​sản lượng sản xuất trong năm 2022 có thể đạt 1,2-1,4 triệu m3 do thời gian triển khai máy móc và đào lớp đất mặt.

Trữ lượng còn lại của mỏ đá Phước Vinh khá thấp khi có thể giảm xuống khoảng 1,3 triệu m3 vào cuối năm 2021. KSB đang xin giấy phép để mở rộng độ sâu của mỏ đá này từ 20m lên 100m sau năm 2022. Đóng góp từ mỏ đá này là khá lớn trong 1H2021 khi sản lượng khai thác đạt 940.000 m3, chiếm 52% sản lượng khai thác đá của công ty.

Mảng BĐS khu công nghiệp : Giai đoạn II – KCN Đất Cuốc có thể là động lực tăng trưởng chính năm 2023

KSB đang đầu tư vào Giai đoạn II với diện tích 205 ha, trong đó 70% là diện tích thương phẩm. Dự án này đã được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt. Hiện KSB đã đền bù được 20% diện tích Giai đoạn 2 với chi phí đền bù khoảng 7 - 8 tỷ đồng/ha. Công ty đặt kế hoạch ​​chi 920 tỷ đồng cho việc đền bù trong năm nay. KSB dự kiến ​​sẽ triển khai cho thuê đất giai đoạn II vào năm 2022. Doanh thu từ cho thuê đất KCN của hai giai đoạn trên được kỳ vọng đạt 500 tỷ mỗi năm.

Tóm lại, LNTT của KSB nhiều khả năng tăng trưởng âm trong năm 2021, và triển vọng các năm tới phụ thuộc vào việc cấp phép khai thác mỏ đá Tam Lập và mở rộng mỏ đá Phước Vĩnh. Mỏ đá Tam Lập có thể cung cấp khoảng 1,3 triệu m3 đá xây dựng vào năm 2022 và đạt công suất tối đa 2,0 triệu m3 vào năm 2023. Với công suất bổ sung từ ​​mỏ Tam Lập, chúng tôi kỳ vọng sản lượng đá xây dựng của KSB có thể đạt 4,2 triệu m3 vào năm 2022, tăng 15% so với kế hoạch năm 2021. Đối với mảng KCN, nguồn thu trong những năm tới là khá hấp dẫn, tuy nhiên, các nhà đầu tư cần theo dõi tiến độ đền bù nhằm đánh giá chính xác điểm rơi lợi nhuận.

Chúng tôi nghĩ rằng điểm nhấn đầu tư thời gian tới có thể đến từ việc cấp phép khai thác các mỏ đá Tam Lập và Phước Vĩnh vào quý 3/2021. Điều này cho phép KSB tăng sản lượng đá xây dựng để đáp ứng nhu cầu cao từ các dự án cơ sở hạ tầng trong các năm tới. Hiện tại, KSB đang giao dịch với mức P/E TTM là 7,5 lần.