Định giá cổ phiếu DRC (Cao su Đà Nẵng): khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 34.700 đồng/cp

Doanh thu năm 2022 dự kiến sẽ tăng trưởng hai con số

Rồng Việt kỳ vọng doanh thu năm 2022 của DRC sẽ tăng trưởng +17,5% YoY lên 5.147 tỷ đồng (hoặc 220 triệu USD), được hỗ trợ từ việc tăng tiêu thụ lốp xe ở thị trường nước ngoài sau hai năm gián đoạn vì Covid-19.

Tốc độ tăng trưởng của doanh thu xuất khẩu sẽ cao hơn so với thị trường nội địa. Bên cạnh đó, kỳ vọng doanh thu nội địa có mức tăng trưởng đi ngang trong năm 2022. Nguyên nhân chính là do giai đoạn 1 của dự án đường cao tốc Bắc Nam - một trong những động lực hỗ trợ tăng trưởng doanh thu của DRC - dự kiến sẽ hoàn thành vào quý 3/2022 thay vì năm 2021.

Do đó, dự báo lượng tiêu thụ lốp radial trong nước sẽ bắt đầu tăng kể từ quý 4/2021 và mạnh hơn vào năm 2023. Về xuất khẩu, công ty có lợi thế là một trong những công ty xuất khẩu săm lốp lớn nhất Việt Nam phân phối sản phẩm của mình đến hơn 40 quốc gia. Do đó, DRC có thể nắm bắt được xu hướng tiêu thụ lốp xe ngày càng tăng trên toàn cầu.

Tăng trưởng doanh thu xuất khẩu năm 2022 sẽ được thúc đẩy bởi thị trường Brazil và thị trường Mỹ, chiếm hơn 60% tổng doanh thu xuất khẩu hàng năm của DRC. Nhu cầu săm lốp gia tăng liên tục và việc DRC được miễn thuế chống bán phá giá tại hai thị trường này từ năm 2021 là hai động lực tăng trưởng chính trong năm 2022.

Thứ nhất, đối với thị trường Brazil (chiếm 53% doanh thu xuất khẩu 6T2022 của DRC), nguồn doanh thu này sẽ tăng trưởng một con số trong năm 2022 do hai nguyên nhân. Đầu tiên, theo hiệp hội ngành công nghiệp Brazil Fenabrave đã đề cập, tổng doanh số bán xe 6T2022 (bao gồm cả mới và cũ) là 7,7 tỷ chiếc (-15% YoY) do lạm phát ở mức hai con số và lãi suất tăng đã buộc nhiều người Brazil phải giảm chi tiêu cho ô tô. Tuy nhiên, quy mô đội xe ô tô của Brazil dự kiến ​​sẽ dần tăng lên (CAGR 2016-2021 là +1,3%) do ngày càng có nhiều người lựa chọn phương tiện giao thông cá nhân để đi làm. Do đó, chúng tôi cho rằng nhu cầu thay thế lốp xe sẽ tăng trưởng khả quan vào năm 2022 do người Brazil sẽ sửa chữa và nâng cấp ô tô đã qua sử dụng thay vì mua xe mới.

Tiếp theo, kỳ vọng sản lượng sản xuất xe của Brazil sẽ trở lại bình thường trong 2H2022 cũng làm tăng giá trị cho tổng nhu cầu lốp xe trong cả năm 2022. Theo Globalfleet, sản lượng xe năm 2021 của Brazil tăng 11,6% YoY lên 2,25 triệu chiếc và dự kiến ​​sẽ tăng +9,4% YoY năm 2022.

Thứ hai, chuyển sang thị trường Mỹ (chiếm 13% tổng doanh thu xuất khẩu 6T2022 của DRC), chúng tôi kỳ vọng nhu cầu săm lốp sẽ tăng mạnh trong 1H2022 sau khi ghi nhận mức tăng trưởng hai con số trong 5T2022, với tổng giá trị nhập khẩu đạt 7.212 triệu USD (+25,2% YoY).

Theo dự báo của Hiệp hội các nhà sản xuất lốp xe Hoa Kỳ (USTMA), các lô hàng lốp xe tải/xe buýt chở khách và xe tải hạng trung – sản phẩm chính của DRC - sẽ lập kỷ lục vào năm 2022 nhờ vào nhu cầu phục hồi sau đại dịch. Hơn nữa, sản xuất lốp xe của Trung Quốc - nước xuất khẩu lốp cao su lớn nhất thế giới – được dự kiến sẽ có sản lượng sản xuất thấp hơn trong 2H2022 do chính sách Zero-Covid, bằng chứng là kết quả 5T2022 đạt 216 triệu lốp xe (-11,2% YoY). Dựa trên cơ sở này, xuất khẩu săm lốp của Trung Quốc sẽ yếu hơn trong 2H2022, tạo cơ hội cho các nhà xuất khẩu săm lốp Việt Nam nâng cao thêm thị phần.

Đối với thị trường nội địa, chúng tôi kỳ vọng rằng doanh thu sẽ đi ngang vào năm 2022 do:

Giai đoạn hai của đường cao tốc Bắc Nam sắp hoàn thành vào Q4/2022. Theo Bộ Giao thông Vận tải Việt Nam, dự án đường cao tốc Bắc - Nam sẽ bước vào giai đoạn 2 trong quý 4/2022. Chúng tôi giả định rằng giai đoạn 1 sẽ hoàn thành trong quý 3/2022, giúp mở rộng chiều dài của đường cao tốc, sau đó sẽ khuyến khích nhu cầu tiêu thụ lốp radial, là loại lốp phù hợp nhất để chạy trên đường cao tốc, kể từ quý 4 năm 2022.

Nhu cầu tăng cao do đại dịch Covid-19, bao gồm OEM và thay thế. Sự phục hồi của các hoạt động kinh tế sau giãn cách xã hội sẽ thúc đẩy nhu cầu vận tải, từ đó góp phần tăng tiêu thụ lốp xe vào năm 2022. Trong giai đoạn 2020-21, tổng sản lượng săm lốp của DRC ổn định khoảng 17 triệu chiếc/năm, thấp hơn con số 18 triệu chiếc/năm trong giai đoạn 2018-19.

Giá bán bình quân (ASP) tăng. Công ty có kế hoạch nâng giá bán trung bình vào tháng 8/2022 lên +3%, củng cố đà tăng cho doanh thu cao hơn trong nửa cuối năm 2022.

Lợi nhuận ròng năm 2022 sẽ tăng trưởng với tốc độ chậm hơn doanh thu do chi phí đầu vào đắt đỏ. Kỳ vọng lợi nhuận sau thuế năm 2022 đạt 306 tỷ đồng (tương đương 13,1 triệu USD, +5,1% YoY).

Giá cao su (bao gồm cả cao su tự nhiên và tổng hợp) sẽ tiếp tục ổn định trong 2H2022 sau khi tăng mạnh trong 1H2022 do 1) dự kiến ​​giá dầu thô điều chỉnh giảm trong bối cảnh Mỹ tuyên bố sẽ bán thêm 20 triệu thùng dầu từ nguồn dự trữ chiến lược để nỗ lực kiềm chế giá năng lượng tăng cao; 2) nhu cầu cao su từ Trung Quốc giảm trong bối cảnh tái bùng phát coronavirus liên tục; và 3) phục hồi nguồn cung cao su từ các nước sản xuất lớn như Thái Lan và Việt Nam kể từ 2H2022. Vào ngày 18/7/2022, giá cao su tổng hợp là 12.221 RMB/tấn (-3,5% MoM; -13,1% YoY). Do đó, tỷ suất lợi nhuận gộp 2H2022 được dự báo sẽ cải thiện so với 1H2022.

Ngoài ra, việc giá dầu thô dự kiến ​​điều chỉnh giảm cũng giúp giảm thiểu áp lực tăng chi phí logistic - một trong những yếu tố đóng góp lớn nhất vào tổng chi phí bán hàng. Chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ “chi phí bán hàng/doanh thu thuần” trong 2H2022 sẽ giảm nhẹ so với 1H2022, dẫn đến biên LNST được cải thiện.

Khuyến nghị và Định giá

Trong bối cảnh 1) nhu cầu lốp radial tăng; 2) công suất sản xuất cao hơn (+67%) khi nhà máy sản xuất lốp xe tải radial hoàn thành giai đoạn 3 (dự kiến vào năm 2023); và 3) ASP tăng, doanh số bán hàng của DRC sẽ có tốc độ tăng trưởng cao.

Cùng với việc dự kiến giảm chi phí đầu vào trong năm tới, tỷ suất lợi nhuận gộp được dự đoán sẽ bắt đầu phục hồi kể từ 2H2022 và cải thiện mạnh mẽ vào năm 2023, dẫn đến lợi nhuận tăng trưởng hai con số. Theo đó, dự phóng LNST của DRC giai đoạn 2021-2023 sẽ là +11,2%.

Rồng Việt đã kết hợp mô hình định giá FCFF (50%) và nhiều phép so sánh (50%) với bội số P/E áp dụng là 14,9 lần. Giá mục tiêu của chúng tôi trong 12 tháng tới là khoảng 34.700 đồng. Cộng thêm cổ tức tiền mặt 1.200 đồng, lợi nhuận kỳ vọng trong 12 tháng là +32%.

Do đó, Rồng Việt khuyến nghị MUA cổ phiếu này.

Cập nhật ngày 18/3/2021: giá mục tiêu 32.300 đ/cp

Kết quả kinh doanh 2020 khả quan hơn dự báo. Trong năm 2020, DRC ghi nhận kết quả kinh doanh đáng khích lệ với lợi nhuận đạt 256.5 tỷ đồng (+2.4% YoY) và doanh thu 3,647 (-5.5% YoY) dù bị ảnh hưởng bởi dịch bệnh Covid-19 trong những tháng đầu năm.

Kết quả kinh doanh khả quan chủ yếu nhờ sản lượng tiêu thụ phục hồi tích cực, đặc biệt tại thị trường xuất khẩu, cùng với giảm chi phí khấu hao và lãi vay.

Biên lợi nhuận gộp của Công ty đã tăng từ 14,7% trong Q1/2020 và 14,9% trong Q2/2020, lên mức 15,3% trong Q3/2020, và lên mức 19,8% vào Quý 4/2020 chủ yếu nhờ: (1) Gia tăng quy mô kinh tế nhờ sự phục hồi đáng kể về sản lượng tiêu thụ; (2) Tích trữ nguyên liệu đầu vào với chi phí thấp như đã thảo luận ở báo cáo cập nhật gần đây nhất; và (3) Chi phí khấu hao giảm mạnh. DRC đã chia sẻ một số lợi ích với các đối tác và người tiêu dùng để thúc đẩy sản lượng tiêu thụ trong kỳ.

Công ty Chứng khoán BSC lưu ý một điều khá quan trọng là Chi phí khấu hao của DRC giảm 39,8 tỷ trong Quý 4. Máy móc của cơ sở sản xuất lốp radial Giai đoạn 1 của DRC đã hoàn tất khấu hao vào cuối tháng 8/2020 nên DRC tiết kiệm được khoảng 13,2 tỷ/tháng kể từ tháng 9/2020 trở đi. Cụ thể, trong Quý 4, tổng chi phí khấu hao thuộc giá vốn bán hàng của DRC giảm mạnh 39,8 tỷ (tương đương 29,3% LNTT Quý 4/2020) xuống mức 23,8 tỷ (-62,6% YoY).

Chi phí lãi vay từ Quý 4/2020 giảm mạnh xuống 2 tỷ (-76,0% YoY) nhờ dư nợ giảm và thu nhập tài chính tăng vọt 110,3% YoY lên 6,2 tỷ.

Đến cuối Quý 4/2020, tổng tài sản của DRC là 2.430 tỷ; trong đó vị thế tiền mặt và tiền gửi ngân hàng lên tới 389 tỷ (chiếm 14,0% tổng tài sản). Nhờ dòng tiền hoạt động mạnh, DRC đã tiếp tục hạ đòn bẩy, giảm đáng kể nợ ngắn hạn xuống mức 306 (-42,5% YTD) và gần như tất toán nợ dài hạn như quan điểm của chúng tôi, xuống mức 0,8 tỷ (-99,5% YTD). Do đó, đòn bẩy cuối Quý 4/2020 của Công ty ở mức thấp với tỷ lệ D/E là 0,18x và D/A là 0,12x, giảm bớt gánh nặng tài chính, thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận Công ty vào những quý tới

Động lực tăng trưởng mới: mở rộng nhà máy tăng gấp đôi công suất lốp Radial

Theo chia sẻ của ban lãnh đạo, trong năm 2020 thị trường xuất khẩu mở rộng đã thúc đẩy sản lượng sản xuất của DRC tiến sát mức công suất thiết kế, cùng với nhu cầu lốp radial được dự báo tăng nên lãnh đạo Công ty đang lên phương án khởi động dự án nâng cao công suất của nhà máy radial từ 600,000 lốp/năm lên 1-1,2 triệu lốp/năm ngay năm 2021 này.

Việc mở rộng dự kiến sẽ hoàn thành vào cuối năm 2023, theo đó, sẽ mở ra cơ hội tăng trưởng mới cho DRC bắt đầu từ năm 2024, đặc biệt đẩy mạnh tiêu thụ tại thị trường xuất khẩu chính là Mỹ và Brazil và tìm cách khai khác tại thị trường EU đầy tiềm năng.

Chi phí đầu tư cơ bản giai đoạn 3 dự kiến khoảng 700 tỷ đồng, thấp hơn nhiều so với 2 giai đoạn đầu nhờ tận dụng được nhà máy và một số thiết bị hiện có. Theo đó, tỷ lệ chi phí vốn đầu tư cơ bản/lốp xe cho giai đoạn 3 chỉ bằng 1/3 so với 2 giai đoạn đầu, giúp cải thiện biên lợi nhuận của doanh nghiệp trong dài hạn.

Kế hoạch trên còn phụ thuộc vào quyết định của cổ đông mẹ Vinachem và sẽ được trình tại ĐHCĐ năm 2021. Thực tế, phương án nâng công suất nhà máy đã được cổ đông công ty thông qua từ các năm trước. Tuy nhiên kế hoạch trên bị trì hoãn do vấn đề tài chính và cần xem xét kỹ lưỡng về giá bán cũng như hiệu quả mang lại.

Yếu tố bất ngờ: Biến động giá nguyên liệu đầu vào

Giá cao su trong quý 4/2020 biến động ở mức cao, tăng 13% so với giá trung bình năm 2019 và sau đó tăng vọt thêm 20% trong nửa cuối tháng 2 năm 2021. Mặc dù giá cao su đã hạ nhiệt trong nửa đầu tháng 3/2021 nhưng vẫn duy trì ở mức giá cao so với 2020. Việc giá cao su cùng với giá dầu liên tục tăng sẽ ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận gộp trong 1H/2021.

Tuy nhiên, giá các nguyên liệu khác như than đen và hóa chất đang có xu hướng giảm sẽ giúp bù đắp phần nào cho mức tăng của giá cao su.

Công ty Chứng khoán KBSV điều chỉnh tăng lợi nhuận thuần năm 2021 thêm 14.4% lên 352.7 tỷ đồng để phản ánh chi phí khấu hao cắt giảm lớn hơn trong dự báo trước sau khi cho rằng DRC sẽ giữ nguyên chính sách khấu hao hiện tại và giữ nguyên doanh thu dự phóng ở mức 4,096 tỷ đồng.

Trong dự báo trước đó, KBSV giả định rằng thời gian khấu hao máy móc nhà máy Radial giai đoạn 2 được rút ngắn sau khi máy móc giai đoạn 1 đã trích hết khấu hao và công ty chưa mở rộng công suất trong ngắn hạn. Tuy nhiên, theo động thái gần đây DRC có vẻ sẽ giữ nguyên chính sách kế toán hiện tại. Do đó, với việc điều chỉnh lại thời gian khấu hao, chi phí khấu hao của nhà máy Radial giai đoạn 2 sẽ giảm từ 64 tỷ đồng trong dự báo trước về 30 tỷ đồng.

Việc Công ty đang lên kế hoạch mở rộng công suất nhà máy Radial có thể ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức trong thời gian tới. Tuy nhiên, Cổ đông lớn nhất của DRC là Vinachem thường yêu cầu chi trả cổ tức tiền mặt ngay cả trong các giai đoạn đầu tư lớn cho giai đoạn 1 và 2. Do đó theo dự báo của chúng tôi, trong kịch bản DRC thực hiện mở rộng công suất, mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể được duy trì ở mức 1,000 – 1,500 VNĐ/cp trong giai đoạn năm 2020 - 2025, thấp hơn so với báo cáo trước.

Công ty Chứng khoán BSC thì dự báo tiềm năng tăng dự báo KQKD năm 2021 tốt, nhờ được thúc đẩy bởi các yếu tố sau: (1) DRC khi đã tăng giá bán đối với lốp xe ô tô lên 3% và lốp xe đạp, xe máy lên 5% từ Tháng 12/ 2020, (2) Đà phục hồi tiêu thụ tốt hơn nhiều kỳ vọng thúc đẩy hơn nữa hiệu quả từ gia tăng economies of scale; (3) Chi phí khấu hao sụt giảm khoảng 40 tỷ/ quý; và (4) Chi phí lãi vay giảm khi dư nợ ở mức thấp và môi trường lãi suất thấp, trong khi đó kỳ vọng thu nhập tài chính tiếp tục tăng khả quan nhờ vị thế tiền mặt dồi dào của Công ty.

BSC kỳ vọng điểm rơi tăng trưởng KQKD mạnh mẽ từ DRC trong ba quý đầu năm 2021.

Định giá

Công ty Chứng khoán BSC cho rằng DRC hấp dẫn với sự kết hợp của khả năng sinh lời hàng đầu trong ngành, triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ, vị thế tài chính vững chắc và suất cổ tức hấp dẫn.

Còn Công ty Chứng khoán KBSV khuyến nghị NẮM GIỮ với DRC, giá mục tiêu 32,300 VND/CP, dựa theo phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF sau khi điều chỉnh tăng lợi nhuận thuần năm 2021, tăng tốc độ tăng trưởng dài hạn từ 0.5% lên 1.5% khi kỳ vọng vào triển vọng tăng trưởng dài hạn được cải thiện và giảm WACC sau khi xem xét lại các rủi ro có thể phát sinh. Cổ phiếu DRC hiện đang giao dịch với FY21 P/E bằng 9.6x.