Phân tích cổ phiếu VND (VNDirect): khuyến nghị MUA nhưng lưu ý rủi ro trái phiếu doanh nghiệp

Lợi nhuận Q2/2023 đạt 429 tỷ đồng (+216% QoQ / -6% YoY), mức tăng trưởng cao nhất trong số 4 CTCK trong danh mục khuyến nghị của chúng tôi. VND đã hoàn thành 35% kế hoạch LNST năm 2023E trong 1H23.

Thu nhập ròng từ nghiệp vụ môi giới trong Q2/2023 tăng +109% QoQ nhưng giảm -48% YoY. Ước tính phí môi giới gộp là 14 điểm cơ bản trong Q2/2023  (-1 điểm cơ bản QoQ / -2 điểm cơ bản YoY) với phí môi giới ròng gần như ổn định ở mức 5 điểm cơ bản (+1 điểm cơ bản QoQ / -1 điểm cơ bản YoY). Những con số này được ước tính dựa trên dữ liệu thị phần của VND trên HSX (7,3%), HNX (9,3%) và UPCom (7,1%). Thị phần trên HOSE của VND tăng 47 điểm cơ bản QoQ.

Doanh thu từ nghiệp vụ cho vay ký quỹ đạt 274 tỷ đồng (+10% QoQ / -35% YoY). Dư nợ cho vay ký quỹ đạt 9,3 nghìn tỷ đồng (+7% QoQ / -20% YoY) chiếm 22% tổng tài sản và ~6,6% thị phần. VND có thể sẽ tăng cường cho vay trong các quý tới do có nguồn vốn dồi dào. Ước tính lãi suất cho vay là 12,1% trong Q2/2023 (+92 điểm cơ bản QoQ / +39 điểm cơ bản YoY), đây là mức cao so với các công ty cùng ngành.

Lãi từ giao dịch tự doanh là 379 tỷ đồng (+139% QoQ và hoàn nhập khoản lỗ trong Q2/2022), 85% lợi nhuận thực hiện đến từ việc thanh lý tài sản. Các tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/ lỗ (FVPL) là 20,9 nghìn tỷ đồng (chiếm 50% trên bảng cân đối kế toán) tăng +3% QoQ nhưng giảm -2% YoY.

Khoản mục FVPL bao gồm cả trái phiếu doanh nghiệp ở sàn OTC – được ghi nhận theo giá mua vào ban đầu, không hạch toán theo thị trường (đây là cách làm phổ biến của tất cả các CTCK). Có vẻ như không có thay đổi lớn nào được ghi nhận.

VND không phù hợp với các NĐT theo trường phái thận trọng. PATMI 1H23 chỉ hoàn thành 29% dự báo cả năm, nhưng đòn bẩy hoạt động cao của VND trong thị trường tăng trưởng sẽ khiến việc hoàn thành dự báo là khả thi.

Yuanta duy trì khuyến nghị MUA đối với VND, nhưng cũng lưu ý rằng rủi ro trái phiếu doanh nghiệp vẫn có khả năng là “một cơn gió ngược”. 

Cập nhật ngày 16/2/2022: vị thế lớn mạnh, định giá đang hấp dẫn, giá hợp lý 93.000 đồng/cp

VND đang giữ vững được vị thế ổn định trong top các CTCK hàng đầu, tự doanh hoạt động hiệu quả với danh mục cổ phiếu nắm giữ tiềm năng, bản thân chính doanh nghiệp cũng có liên tục có những chính sách cải tiến, thay đổi tích cực để nâng cao chất lượng dịch vụ, theo kịp đà phát triển chung của thị trường.

• Năm 2021 đánh dấu bước phát triển bùng nổ của quy mô TTCKVN với những con số tăng trưởng kỷ lục kể từ khi thị trường được thành lập đến nay. Quy mô giao dịch trung bình mỗi tháng đạt hơn 430 nghìn tỷ. Giao dịch khớp lệnh chiếm 92.8% quy mô thị trường.

Cơ cấu dòng tiền đầu tư trên thị trường năm 2021 ghi nhận sự khác biệt tích cực so với các năm trước bởi sự chiếm lĩnh của nhóm đối tượng cá nhân trong nước. Tại một số thời điểm nhóm này là bên mua ròng đơn độc trên sàn, thậm chí nâng đỡ chỉ số, điều này được cho là có tác động khiến nhiều tổ chức điều chỉnh chiến lược đầu tư. Việc nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu giao dịch của thị trường là yếu tố chủ chốt giúp một thị trường chứng khoán trở nên minh bạch và tăng sức thu hút dòng vốn từ các nhóm đối tượng khác, đặc biệt là nguồn vốn ngoại, khiến quy mô thị trường ngày càng được mở rộng và tính chuyên nghiệp được nâng cao.

Động lực tăng trưởng chính của TTCKVN năm 2022

Phục hồi kinh tế hậu Covid-19 đang là mục tiêu hàng đầu của Chính phủ. Vì lẽ đó ngay từ giai đoạn cuối năm 2021 sau khi tình hình dịch bệnh tạm thời được nới lỏng, công tác giải ngân vốn đầu tư công đã được gấp rút thực thi. Dự toán ngân sách năm 2022 đã được công bố với chi ngân sách 1,784,600 tỷ đồng trong đó chi đầu tư phát triển mục tiêu đạt hơn 526 nghìn tỷ đồng, chiếm 29.5% tổng chi. Các mức dự toán này lần lượt tăng 6% và 10% so với dự toán năm 2021 dù mức thực hiện năm cũ khá thấp cho thấy quyết tâm trong việc sử dụng chính sách hỗ trợ tạo đà tăng trưởng cho nền kinh tế của Chính phủ.

Gói hỗ trợ hồi phục kinh tế mới với quy mô cao chưa từng có lên tới gần 844,000 tỷ đồng (tương đương 10.38% GDP năm 2021 (tổng giá trị công bố)) do Nhóm nghiên cứu của Thường trực Uỷ ban Kinh tế và các chuyên gia đề xuất đang được tích cực bàn thảo để thiết kế quy mô và phạm vi áp dụng. Gói phục hồi kinh tế quy mô 350,000 tỷ đồng đã chính thức được Chính phủ đệ trình tại kỳ họp bất thường của Quốc hội đầu năm (04/01/2022). Trong khi đó các gói hỗ trợ đã có vẫn đang được thúc đẩy để nhanh chóng giải ngân.

Kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn quan trọng cần tăng tốc, chuyển mình mạnh mẽ để có thể hướng tới mục tiêu trở thành nước đang phát triển, có công nghiệp hiện đại, thu nhập trung bình cao vào năm 2030 và mục tiêu tiếp đến quốc gia có thu nhập cao vào năm 2045. Để thực hiện được mục tiêu đó, nền kinh tế cần tăng trưởng với tốc độ bình quân hàng năm khoảng 5% trên đầu người trong 25 năm tới. Tốc độ tăng trưởng bị kéo chậm lại trong năm 2021 vì những ảnh hưởng nặng nề của dịch Covid-19: ước tính GDP quý 4/2021 tăng 5.22% so với cùng kỳ năm 2020 và GDP cả năm ước tăng 2.58%. Bước lùi tạm thời này kết hợp với những áp lực về tình trạng dân số già hóa nhanh chóng, môi trường suy thoái, biến đổi khí hậu, áp lực tự động hóa gia tăng,… sẽ góp phần tạo hiệu ứng buộc Việt Nam phải sớm trở lại đạt mức tăng trưởng cao.

- Giai đoạn 2019-2021, nhiều FTA Việt Nam ký kết với các nước bắt đầu có hiệu lực, trong đó có 3 FTA lớn ký với nhiều quốc gia lớn trên thế giới là Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến bộ xuyên Thái Bình Dương - CPTPP (tiền thân là TPP) đã có hiệu lực từ 01/2019; Hiệp định Thương mại tự do giữa Việt Nam và Liên minh Châu Âu - EVFTA đã có hiệu lực từ 08/2020 và Hiệp định Đối tác Kinh tế toàn diện khu vực – RCEP sẽ có hiệu lực từ 1/1/2022. Bên cạnh đó còn có các hiệp định: UKVFTA (Việt Nam – Vương quốc Anh) đã có hiệu lực từ 1/5/2021; ATISA (ASEAN) cũng vừa được Chính phủ phê duyệt 18/10/2021 cũng sẽ sớm chính thức có hiệu lực.

Các FTAs này sẽ tạo điều kiện thuận lợi kích thích giao thương giữa Việt Nam và các nước đối tác, thu hút nguồn vốn ngoại thông qua các điều khoản ưu đãi về thuế quan cho các nước thành viên, mở cửa thị trường xóa bỏ rào cản đầu tư, bảo đảm quyền lợi cho nhà đầu tư các nước. Bên cạnh đó dịch bệnh bùng phát đã châm ngòi để những doanh nghiệp nước ngoài tại Trung Quốc tìm kiếm nhưng nơi đủ năng lực sản xuất khác ngoài Trung Quốc. So với những quốc gia khác, Việt Nam có một số điểm mạnh mà nhiều nhà đầu tư nước ngoài quan tâm: tình hình chính trị, an ninh ổn định, vị trí địa lý thuận lợi cho giao thương, lực lượng lao động phổ thông trẻ với chi phí lao động còn thấp, là thành viên của nhiều FTAs, pháp luật tương đối đầy đủ và ngày càng được hoàn thiện.

Trong bối cảnh kinh tế VN 2021 u ám gây nên bởi dịch bệnh, FDI được coi là điểm sáng khi trong 11 tháng đầu năm vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đăng ký đạt 26.46 tỷ USD ở 17 lĩnh vực. Công nghiệp chế biến, chế tạo có vốn FDI đăng ký lên đến 14 tỷ USD, chiếm 53% tổng vốn đăng ký.

Điều kiện tiên quyết cho việc phục hồi và tăng trưởng kinh tế là Việt Nam phải tạo được lá chắn thông qua bao phủ vaccine để chống lại dịch bệnh. Tỷ lệ dân số đã tiêm chủng ít nhất 1 mũi ở Việt Nam hiện tại vào khoảng 76% - ở mức khá cao khi so sánh với khu vực (châu Á 65%) , và thế giới (56%). Mục tiêu đề ra là hoàn thành bao phủ vaccine vào cuối năm 2021 hoặc chậm nhất là đầu năm 2022.

Định giá thị trường đang ở mức hấp dẫn

Theo thống kê của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, đến 30/9/2021, tổng quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam đạt trên 8.3 triệu tỷ đồng, tương đương 133.83% GDP. Quy mô thị trường đã tăng gấp 3 lần trong năm nay và vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng tiếp tục bởi những kỳ vọng về phục hồi kinh tế và nâng hạng thị trường sẽ thu hút thêm nguồn vốn ngoại. Tham khảo các quốc gia với tỷ lệ vốn hóa thị trường/GDP tương đương có P/E của các chỉ số dao động quanh 20-25, trong khi đó P/E của VN Index tại ngày 31/12/2021 vẫn đang ở ngưỡng 17.58.

Vì vậy trong thời gian tới định giá thị trường cũng sẽ dần được nâng lên để phù hợp với hơn với quy mô giao dịch của thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại. Bên cạnh đó là kỳ vọng kinh tế phục hồi sẽ làm tăng EPS, thị giá hiện tại sẽ trở nên rẻ đối với các cổ phiếu tăng trưởng.

Hai tổ chức xếp hạng thị trường hàng đầu là MSCI và FTSE Russell đang lần lượt xếp Việt Nam vào nhóm Thị trường cận biên (Frontier market) và danh sách chờ xét nâng hạng thị trường chứng khoán từ Thị trường cận biên lên Thị trường mới nổi (Emerging market). Trước đó trong kỳ đánh giá năm 2021, Việt Nam đang thỏa mãn 10/17 tiêu chí nâng hạng của MSCI, so với Kuwait mới được nâng hạng năm 2020, Việt Nam còn 5 tiêu chí còn phải cải thiện.

Về FTSE Russell, Việt Nam thỏa mãn 7/9 tiêu chí nâng hạng, tổ chức này cũng tiếp tục giữ Việt Nam trong danh sách theo dõi chờ nâng hạng. Những vấn đề chính đang tác động đến khả năng tăng hạng của TTCKVN xoay quanh nhóm tiêu chí định tính: (1) Tính ổn định của hệ thống giao dịch; (2) Công bố thông tin bằng tiếng Anh và độ mở đối với nhà đầu tư ngoại và (3) Thanh toán và luân chuyển dòng vốn. Các vấn đề này đều đòi hỏi thời gian dài và nỗ lực của nhiều nhóm đối tượng kết hợp thực hiện. Thực tế rất khó để Việt Nam hoàn thiện được các tiêu chí này ngay trong năm 2022, tuy nhiên các nhà đầu tư trên thị trường thường có động thái nhập cuộc từ sớm khi nhìn thấy cơ hội.

Những quyết tâm cải thiện mà chính phủ, cơ quan ban ngành và doanh nghiệp thể hiện trong thời gian qua khá mạnh mẽ và đã cho thấy được hiệu quả nhất định. Vì vậy những nhà đầu tư kỳ vọng dài hạn vào câu chuyện thăng hạng của TTCKVN trong 2-3 năm tới có khả năng sẽ bắt đầu gia nhập thị trường đón sóng từ năm nay.

Vị thế ổn định của VNDirect trong Top các CTCK hàng đầu và kế hoạch tăng vốn giai đoạn 2021-2023

Trước sự bành trướng của VPS và các CTCK vốn ngoại, trong khi các công ty top đầu khác như SSI, HSC hay VCSC đều ghi nhận sụt giảm thị phần đáng kể, VND vẫn duy trì tốt vị trí của mình trong nhóm những công ty chứng khoán hàng đầu với thị phần môi giới cổ phiếu & chứng chỉ quỹ trên HOSE dao động khá ổn định, chiếm từ 6-8% trong 3 năm trở lại đây. Mảng môi giới (chiếm 27% tổng doanh thu hoạt động 9T/2021 của VND): Ngành chứng khoán có rào cản gia nhập ngành lớn do những quy định kiểm soát gắt gao về vốn và hoạt động, thuộc nhóm ngành hạn chế tiếp cận đối với nhà đầu tư nước ngoài. Hiện Chính phủ đã dừng cấp phép cho những công ty chứng khoán ra đời sau tạo lợi thế cho các công ty hiện hữu và có quy mô lớn trên thị trường như VND. Việc VND duy trì ổn định được thị phần môi giới những năm qua trước sự cạnh tranh khốc liệt với những cái tên mới sẵn sàng đầu tư mạnh tay để mở rộng thị phần cho thấy công ty đang có lượng khách hàng trung thành lớn. Đây là tiền đề để công ty ổn định mảng kinh doanh cốt lõi và phát triển thêm các dịch vụ kèm theo.

Mảng tự doanh (lãi FVTPL chiếm 38%, lãi HTM chiếm 9% và lãi AFS chiếm 1% trên tổng doanh thu hoạt động 9T/2021 của VND): Danh mục tài sản tài chính FVTPL của VND tại ngày 30/09/2021 khá an toàn gồm chủ yếu chứng chỉ tiền gửi (47.41% giá trị hợp lý), trái phiếu (niêm yết và chưa niêm yết, chiếm 38%), còn lại là cổ phiếu và chứng chỉ quỹ (gồm các mã cổ phiếu cơ bản tốt: PTI, MWG, CRE, CTR và một số chứng chỉ quỹ ETF, trái phiếu). Danh mục cổ phiếu và chứng chỉ quỹ hầu hết đều đang có lời với tỷ lệ lợi nhuận trên 30% (khoản đầu tư cổ phiếu LTG chưa niêm yết lỗ nhẹ 16%).

Hoạt động cho vay margin (lãi từ các khoản cho vay và phải thu chiếm 18% tổng doanh thu hoạt động 9T/2021 của VND): Cuối năm 2021 tại Đại hội cổ đông bất thường, VND đã thông qua phương án tăng vốn điều lệ bằng việc chào bán 435 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu, tương đương tỷ lệ 1:1 và giá chào bán bằng mệnh giá 10,000 đồng/cổ phiếu.

Bên cạnh đó, VND sẽ phát hành gần 348 triệu cổ phiếu thưởng với tỷ lệ thực hiện quyền dự kiến là 80% và phát hành cổ phiếu ESOP (tỷ lệ 2%, với giá chào bán 10,000 đồng/cổ phiếu). Kế hoạch tăng vốn này được dự kiến thực hiện trong giai đoạn 2021-2023. Trước đó hồi 07/2021, VND đã có một đợt tăng vốn nâng vốn điều lệ của công ty tăng gần gấp đôi lên mức 4,349.5 tỷ đồng. Chỉ khoảng 2 tháng sau đợt tăng vốn đầu tiên, VND đã chạm trần các tỷ lệ cho phép. Sau khi 3 phương án tăng vốn tiếp theo thành công, vốn điều lệ của VND dự kiến sẽ vượt ngưỡng 12,000 tỷ đồng. Nguồn vốn tăng thêm này bên cạnh giúp công ty có thêm kinh phí phát triển hoạt động kinh doanh còn nới rộng được nguồn tiền cho vay margin – hoạt động cốt lõi bền vững của công ty.

“Tại cuộc họp cổ đông bất thường, Chủ tịch HĐQT Phạm Minh Hương cũng bỏ ngỏ về khả năng tiếp tục có thêm một phương án phát hành tăng vốn có thể ngay ở đại hội cổ đông tiếp theo. Ở đợt phát hành tới, công ty có thể xem xét phát hành riêng lẻ cho các tổ chức tài chính nước ngoài, cổ đông lớn. Hồi đầu tháng 11, công ty chứng khoán này đã hoàn tất nâng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa từ 49% lên 100%. Ngoài để xác nhận lại quy định của pháp luật mà nhiều công ty chứng khoán đã sớm nâng room ngoài từ trước, đây còn là cơ hội tiếp cận nhà đầu tư nước ngoài lớn.”

Rủi ro đầu tư

Song song với tốc độ tăng trưởng quy mô của TTCKVN, việc đảm bảo được hạ tầng công nghệ thông tin mạnh và ổn định là một trong những yếu tố quan trọng giúp các CTCK giữ chân được khách hàng khi cạnh tranh giữa các CTCK ngày càng khốc liệt. Trong năm 2021, sau giai đoạn hệ thống HOSE tắc nghẽn gây ảnh hưởng cục bộ, hệ thống riêng gồm bảng giá và app của VND theo ghi nhận của chúng tôi có xuất hiện tình trạng quá tải, đơ, nghẽn lệnh.

Phía công ty đã có những động thái thay đổi các chính sách như: tạm thời ngắt tính năng đăng nhập hệ thống bảng giá của công ty bằng tài khoản Facebook, Google, chỉ mở bảng giá cho khách hàng có tài khoản tại công ty; khuyến cáo nhà đầu tư tránh đăng nhập tài khoản giờ cao điểm; cập nhật hệ thống;… để khắc phục.

Tuy nhiên với những dự báo về quy mô tiếp tục tăng trưởng của TTCKVN trong giai đoạn tới, VND với tư cách là công ty chứng khoán top đầu cần chủ động hơn trong việc xây dựng hệ thống đủ mạnh để ứng phó với sự gia tăng giao dịch đột biến của thị trường, giữ chân các khách hàng trung thành ở lại với công ty và từ đó phát triển các dịch vụ cốt lõi một cách bền vững.

Định giá và Khuyến nghị

VND là công ty chứng khoán đã có vị thế lớn mạnh, luôn nằm trong top các CTCK hàng đầu với lợi thế từ nguồn khách hàng lớn, trung thành, ổn định. Các hoạt động khác ngoài môi giới cũng đang được phát triển tốt và công ty có chiến lược mở rộng kinh doanh với nguồn tiền từ đợt tăng vốn quy mô lớn sẽ sớm được thực hiện trong giai đoạn 2021-2023.

LNTT năm 2022 của VND ước đạt 3,800 tỷ đồng, với giả định trong năm công ty thực hiện được 50% kế hoạch tăng vốn giai đoạn 2021-2023 đã đề ra, Công ty Chứng khoán Funan (FNS) kỳ vọng giá cổ phiếu hợp lý ở mức 93,000 đồng/cp.