Phân tích cổ phiếu VCG (Vinaconex): Bất động sản là động lực tăng trưởng mới

Tăng trưởng lợi nhuận gộp nhờ mảng bất động sản

Doanh thu kỷ lục trong Q2/23 Doanh thu của VCG tăng gấp đôi +108% n/n, 132.4% q/q (4.5 nghìn tỷ đồng) và LNST tăng vọt lên 130.3 tỷ đồng (+592% q/q) so với mức lỗ 60.3 tỷ đồng trong Q2/22. DT xây dựng tăng 99% n/n lên 2.5 nghìn tỷ đồng và DT bất động sản tăng vọt 378% n/n lên 1.5 nghìn tỷ đồng nhờ bàn giao Green Diamond và Vinaconex Invest. Lợi nhuận gộp tăng trưởng thấp hơn với 430 tỷ đồng (+43.3% n/n, +36.6% q/q) do tỷ suất LNG thu hẹp (9.7%, -3.9 đpt n/n). Nhìn chung, công ty đạt doanh thu 6.5 nghìn tỷ đồng (+85% n/n) và 149.1 tỷ đồng LNST (-79% n/n), hoàn thành 40/43% kế hoạch năm.

Bất động sản là động lực tăng trưởng mới

Mảng bất động sản chiếm 25% doanh thu của Vinaconex trong 6T23 có biên lợi nhuận gộp (BLNG) cao hơn với 29% (+9 đpt n/n) so với mảng xây dựng (60% tổng doanh thu, BLNG: 2.1%, -3.3 đpt n/n).

Do đó, LNG mảng bất động sản tăng 7.6 lần n/n (480 tỷ đồng, 64.5% tổng LNG), bù đắp cho sự sụt giảm LNG của mảng xây dựng (81.4 tỷ đồng, -30.2% n/n). Số ngày phải thu của công ty đã giảm từ 210 ngày trong Q1/21 xuống còn 74 ngày trong Q2/23.

Tuy nhiên, hàng tồn kho đã tăng lên 6.7 nghìn tỷ đồng (+18% n/n) trong Q2/23 nhưng số ngày tồn kho vẫn duy trì ở mức 200-250 trong Q2/22-Q2/23.

Chi phí lãi vay có rủi ro nhưng đòn bẩy có vẻ tốt hơn

Phát hành trái phiếu ròng đạt 5.4 nghìn tỷ đồng/3.8 nghìn tỷ đồng trong giai đoạn 2021-2022, ảnh hưởng đến chi phí lãi vay của công ty trong 6T23 (430.9 tỷ đồng, +11% n/n). Sự tăng trưởng doanh thu đã phần nào giảm bớt gánh nặng lãi vay, đẩy khả năng chi trả lãi vay lên gấp 5 lần trong Q2/23 từ mức 3.3 lần trong Q2/22.

Công ty đã thay thế các khoảng vay trái phiếu đắt đỏ bằng các khoản vay ngân hàng ngắn hạn ưu đãi hơn trong Q2/23 và điều đó có thể làm giảm nghĩa vụ thanh toán lãi trong các quý tiếp theo.

Tỷ lệ đòn bẩy ròng giảm từ 2.27 trong Q2/22 xuống 2.14 trong Q2/23, mức tương đối trung bình đối với ngành xây dựng vốn cần sử dụng nhiều vốn (CC1: 2.57x; CTD:1.58x; HHV: 3.21x).

Định giá VCG

Theo tính toán của Công ty Chứng khoán KIS, dựa trên kế hoạch hàng năm, VCG hiện đang giao dịch ở mức PE dự phóng là 18 lần, cao hơn mức trung bình 5 năm (14.5 lần), PB TTM là 2.1 lần, cao hơn mức trung bình 5 năm (1.6 lần). 

Cập nhật ngày 3/7/2023: hưởng lợi từ việc đẩy mạnh công trình quốc gia, giá hợp lý 23.430 đồng/cp

Luận điểm đầu tư

• Là một trong những doanh nghiệp nổi bật trong mảng xây dựng hạ tầng có tiềm lực và uy tín đã được khẳng định

• Thành công trong việc triển khai các dự án thành phần của Dự án cao tốc Bắc Nam giai đoạn 1 (2017-2020) giúp Công ty tiếp tục góp mặt trong các dự án thành phần của giai đoạn 2 (2021-2025)

• Hưởng lợi từ nỗ lực đẩy mạnh giải ngân đầu tư công • Hoạt động kinh doanh bất động sản là động lực tăng trưởng trong dài hạn.

Triển vọng kinh doanh  

Năm 2022, VCG ghi nhận doanh thu 8,453 tỷ đồng (+47.0% YoY) và lợi nhuận sau thuế 931 tỷ đồng (+79.0% YoY), trong đó: • Doanh thu hoạt động xây lắp tăng mạnh 73.2% và chiếm 72% trong cơ cấu doanh thu, doanh thu kinh doanh bất động sản chỉ chiếm tỷ trọng 2%. • Tuy nhiên, hoạt động xây lắp có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp và giảm từ 5.9% trong năm 2021 về 2.7% trong năm 2022, kéo tỷ suất lợi nhuận gộp của VCG giảm từ 14.4% về 10.8%. • Doanh thu hoạt động tài chính phát sinh khoản lãi 663 tỷ đồng từ đánh giá lại giá trị hợp lý của khoản mục đầu tư tại Công ty Vinaconex ITC khi đạt được quyền kiểm soát.

Thị trường bất động sản mở đầu năm 2022 với nhiều tích cực nhưng bắt đầu điều chỉnh từ quý 2 và trở nên ảm đảm phản ánh rõ nét lên chất lượng tài sản của VCG. Trong năm 2022, khoản mục Hàng tồn kho của VCG tăng từ 3,466 tỷ đồng lên 7,080 tỷ đồng trong đó chi phí sản xuất kinh doanh dở dang của hoạt động kinh doanh bất động sản tăng từ 2,547 tỷ đồng lên 5,841 tỷ đồng; khoản mục Tài sản dở dang dài hạn tăng từ 2,046 tỷ đồng lên 7,486 tỷ đồng trong đó phần lớn là chi phí xây dựng cơ bản dở dang của các dự án bất động sản.

Hoạt động xây lắp Hoạt động xây lắp hiện đang là hoạt động kinh doanh chính của VCG và theo định hướng vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu doanh thu đến năm 2025. Với trên 30 năm hoạt động, VCG là một trong những doanh nghiệp nổi bật trong mảng xây dựng hạ tầng có tiềm lực và uy tín đã được khẳng định. Trong 11 dự án thành phần của Dự án Cao tốc Bắc Nam phía đông giai đoạn 1 (2017-2020), VCG góp mặt ở 5 gói thầu của các dự án thành phần Mai Sơn – QL45, QL45 – Nghi Sơn, Nghi Sơn – Diễn Châu, Vĩnh Hảo – Phan Thiết, Phan Thiết – Dầu Giây với tổng giá trị đạt hơn 10,000 tỷ đồng.

Việc triển khai đúng tiến độ các công trình trọng điểm giúp VCG tiếp tục được Bộ Giao thông Vận tải lựa chọn tham gia trong 12 dự án thành phần của Dự án Cao tốc Bắc Nam phía đông giai đoạn 2 (2021-2025), cụ thể VCG góp mặt ở 4 gói thầu của các dự án thành phần Bãi Vọt – Hàm Nghi, Vũng Áng – Bùng, Quy Nhơn – Chí Thạnh, Vân Phong – Nha Trang với tổng giá trị chúng tôi ước tính là hơn 6,000 tỷ đồng.

Việc đẩy mạnh giải ngân đầu tư công từ năm 2023 trở đi mà một phần không nhỏ được dành cho các công trình giao thông hiện đại là một động lực lớn cho các doanh nghiệp xây dựng hạ tầng có năng lực đẩy nhanh tiến độ triển khai các dự án và ghi nhận doanh thu lớn trong giai đoạn này.

Bên cạnh các dự án giao thông trọng điểm, VCG còn tham gia vào các dự án lớn khác ở quy mô quốc gia cũng như địa phương như: Một số gói thầu thuộc Dự án Đầu tư xây dựng Cảng hàng không quốc tế Long Thành, Dự án cải tạo nâng cấp sân đỗ máy bay Cảng hàng không quốc tế Cam Ranh, Dự án xây dựng nhà ga hành khách T2 Cảng hàng không quốc tế Phú Bài, Dự án Cầu Vĩnh Tuy 2 Hà Nội, Dự án Cung thiếu nhi Hà Nội, Dự án Nhà máy Nhiệt điện Vũng Áng 2 Hà Tĩnh…

Hưởng lợi từ việc đẩy mạnh giải ngân đầu tư công

Quý 1 năm 2023, Việt Nam ghi nhận tăng trưởng GDP là 3.32% so với cùng kỳ năm trước (chỉ cao hơn tốc độ tăng 3.21% của quý 1 năm 2020 trong giai đoạn 2011-2023) với nhiều gam màu xám như giá trị tăng thêm ngành công nghiệp quý 1/2023 giảm 0.82% (mức giảm sâu nhất của cùng kỳ các năm trong giai đoạn 2011-2023); kim ngạch xuất khẩu giảm 11.9%, nhập khẩu giảm 14.7% do nhu cầu từ các thị trường đối tác chính giảm mạnh; tổng vốn FDI đăng ký vào Việt Nam ước đạt 5.5 tỷ USD, giảm 38.8%...

Trong bối cảnh đó, việc đẩy mạnh giải ngân đầu tư công được kỳ vọng trở thành một trong các trụ cột quan trọng hỗ trợ cho tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn sắp tới. Năm 2023, Quốc hội đã thông qua kế hoạch đầu tư công với tổng số vốn trên 700 nghìn tỷ đồng, tăng khoảng 140 nghìn tỷ đồng so với kế hoạch năm 2022 và Chính phủ đã ban hành nhiều văn bản gỡ vướng, thúc đẩy cũng như thành lập nhiều tổ công tác nhằm kiểm tra, đôn đốc và đẩy mạnh giải ngân đầu tư công.

Hoạt động kinh doanh bất động sản

Với mục tiêu từng bước chuyển dịch và nâng dần tỷ trọng doanh thu kinh doanh bất động sản, trong giai đoạn vừa qua VCG đã tích luỹ quỹ đất tương đối lớn tại một số thị trường trọng điểm như Hà Nội, Hải Phòng, Quảng Ninh… trong đó nổi bật có dự án Cát Bà Amatina (Hải Phòng) với tổng vốn đầu tư 10,942 tỷ đồng.

Tuy nhiên, trong điều kiện thị trường bất động sản tiếp tục đối mặt với nhiều khó khăn, chúng tôi nhận định trong năm 2023, VCG có thể tập trung hoàn thiện và ghi nhận toàn bộ kết quả của dự án Green Diamond (Hà Nội) do gắn với nhu cầu thật của người dân.

Định giá và khuyến nghị

Năm 2023, VCG đặt kế hoạch doanh thu 16,340 tỷ đồng (+93% YoY) và lợi nhuận sau thuế 860 tỷ đồng (- 8% YoY). Với triển vọng từ hoạt động xây lắp và đánh giá thận trọng hoạt động kinh doanh bất động sản có thể ghi nhận toàn bộ kết quả dự án Green Diamond, chúng tôi nhận định VCG có thể đạt được kế hoạch kinh doanh này. Chúng tôi lựa chọn các doanh nghiệp so sánh có các yếu tố tương đồng với VCG, sau đó sử dụng các tỷ số định giá để xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu VCG.

Phương pháp P/E: Giá trị hợp lý của VCG = P/E trung bình x EPS FW2023 = 17.6 x 1,700 = 29,920 (đ/cp) Phương pháp P/B: Giá trị hợp lý của VCG = P/B trung bình x BVPS FW2023 = 0.77 x 22,000 = 16,940 (đ/cp). 

Với tỷ trọng mỗi phương pháp là 50%, CTCK Funans (FNS) xác định giá trị hợp lý của VCG là 23,430 đ/cp.

Rủi ro • Kinh tế thế giới suy thoái sâu • Khủng hoảng ngân hàng Mỹ, Châu Âu… không được kiểm soát tác động lên hệ thống tài chính toàn cầu • Thị trường bất động sản khó khăn kéo dài.