Phân tích cổ phiếu GVR (Tập đoàn Cao su): khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 23.800 đồng/cp

1Q2023, GVR ghi nhận doanh thu 4,315 tỷ VND (-15% yoy), trong đó đóng góp chính vẫn là doanh thu từ mủ cao su đạt 2,916 tỷ VND. Sản lượng và giá bán sản phẩm cao su và gỗ của GVR đều giảm mạnh dẫn đến sự sụt giảm của biên gộp GVR, từ mức 30% năm 2022 xuống 24% năm 2023. Lợi nhuận trước thuế GVR trong 1Q2023 ghi nhận 948 tỷ VND, hoàn thành 19.6% LNTT kế hoạch đặt ra cho 2023.

Các mảng cao su và gỗ của GVR dự kiến sẽ chưa có chuyển biến tích cực

Cao su, công nghiệp cao su và gỗ là ba mảng đóng góp lớn nhất vào doanh thu của GVR qua các năm. Tuy nhiên cả ba mảng này đều đang gặp khó khăn trong quý đầu năm nay và dự kiến khó có thể hồi phục trong năm 2023.

- Về mảng kinh doanh mủ cao su – mảng cốt lõi của GVR, chúng tôi kì vọng mức tiêu thụ vẫn ổn định không bị ảnh hưởng nhiều bởi tình hình kinh tế khó khăn dù mức giá cao su vẫn giữ ở mức thấp. Hiện mức giá cao su thế giới đã tăng 3.15% kể từ đầu năm, tuy nhiên vẫn ở mức thấp hơn 27% so vức mức giá cao nhất ghi nhận trong 2022. Thực tế dù Trung Quốc đã mở cửa nhưng nhu cầu vẫn chưa hồi phục, cùng với tình hình kinh tế bất ổn như hiện nay, chúng tôi dự kiến từ nay cho đến cuối năm, khả năng giá cao su biến chuyển tích cực thấp. Kim ngạch xuất khẩu cao su 4 tháng đầu năm đều chỉ ở mức 130 đến 180 triệu USD, dự kiến kim ngạch XK cao su quý 2 và các quý tới sẽ tương đương quý 1, chưa có dấu hiệu tốt hơn.

- Kết quả kinh doanh của mảng công nghiệp cao su sụt giảm mạnh do cầu suy yếu. Xuất khẩu săm lốp hiện đã giảm 20 đến 30% so với cùng kỳ. Bên cạnh đó, sản phẩm cao su của Việt Nam cũng đang gặp phải sự cạnh tranh về giá với các sản phẩm của Thái Lan và Indonesia, dẫn tới giảm thị phần ở một số thị trường như Hàn Quốc. Hiện nhiều nhà máy của GVR chỉ hoạt động ở mức 50% công suất.

- Gỗ và sản phẩm từ gỗ dự kiến sẽ tiếp tục gặp khó khăn do ảnh hưởng tiêu cực bởi thị trường bất động sản trong nước và suy thoái kinh tế tại các quốc gia tiêu thụ chính, kéo theo giá bán và nhu cầu suy giảm trong năm nay.

Nam Tân Uyên 3 là động lực tăng trưởng mảng KCN của GVR trong ngắn và trung hạn

KCN Nam Tân Uyên nằm trong vùng kinh tế trọng điểm của tỉnh Bình Dương. Nam Tân Uyên 3 sở hữu tổng diện tích hơn 345ha, gần cảng Xà lan và ICD Thạch Phước, cách cảng Cát Lát 32km, cụm cảng quốc tế nước sâu Cái Mép 90km, cách Cảng hàng không Quốc tế Tân Sơn Nhất 32km, kết nối tốt với cơ sở hạ tầng giao thông.

Dù đã được tập đoàn đặt vào 1 trong 5 mảng chính cần tập trung đẩy mạnh, mảng KCN của GVR không có nhiều tăng trưởng trong những năm gần đây do quỹ đất sạch đã hết. Khó khăn trong thủ tục pháp lý đã kéo chậm tiến độ nhiều dự án GVR đang triển khai. Việc Nam Tân Uyên 3 được giao hơn 344 ha đất vào cuối tháng 5 vừa qua đã tạo thêm dư địa tăng trưởng cho GVR, kì vọng sẽ cho thuê được 20 – 25ha từ cuố năm nay đến 2024.

Tập trung đẩy nhanh tiến độ cho 8 dự án KCN

Năm 2020, tập đoàn đặt ra mục tiêu chuyển đổi đất KCN cho khoảng 7 đến 8 nghìn ha đến năm 2025 và 40 nghìn ha trước 2030. Tuy nhiên do sự phức tạp của các thủ tục pháp lý phê duyệt khu công nghiệp, cho đến năm 2023 mới chỉ có 1 vài dự án có tiến triển. Bên cạnh Nam Tân Uyên 3 mới đây đã được giao đất, các dự án Tân Lập 1, Nam Đồng Phú, Bắc Đồng Phú,... cũng đang được hoàn thiện thủ tục, kì vọng được phê duyệt trong 2024 – 2025.

Với quỹ đất cao su lên đến 290,000 ha ở Việt Nam, GVR sở hữu tiềm năng phát triển lớn về phát triển KCN trong dài hạn, tuy nhiên tiềm năng trong trung hạn là chưa rõ nét vì nhiều vướng mắc về thủ tục pháp lý. Sự phức tạp và chậm trễ trong các quá trình phê duyệt là khó khăn chung toàn ngành đang đối mặt, đất nông lâm trường mỗi lần chuyển đổi đều phải thay đổi phương án sử dụng đất.

Việc Nghị định số 10 của Bộ Tài nguyên Môi trường tháng 4/2023 được triển khai thực hiện sẽ giúp tháo gỡ nhiều thủ tục trong quy trình chuyển đổi đất, tập đoàn sẽ không còn phải điều chỉnh phương án sử dụng đất khi thực hiện quy hoạch của địa phương, kì vọng sẽ góp phần đẩy nhanh tiến độ cho 8 dự án KCN mà GVR đang tập trung tiến hành thủ tục để đưa vào khai thác từ nay đến 2026.

Kế hoạch thoái vốn khỏi các công ty con

GVR đã đặt mục tiêu thoái vốn tại các công ty con, công ty liên kết, giảm tỷ lệ sở hữu chéo giữa các công ty từ năm 2020. Tuy nhiên tập đoàn cho biết kế hoạch này từ nay đến 2025 sẽ khó thực hiện do liên quan nhiều đến việc định giá để bán cổ phần (khó khăn do việc định giá đất hiện nay không rõ ràng, cần có các chính sách thay đổi rõ ràng hơn từ phía cơ quan chính quyền).

Định giá và Khuyến nghị

Sử dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP) để định giá cho GVR với 3 mảng định giá chính: (1) cao su và gỗ, (2) khu công nghiệp và (3) các mảng kinh doanh khác, Công ty Chứng khoán KBSV đưa ra mức giá mục tiêu cho GVR là 23,800 VND/cp, dựa trên các yếu tố:

- Giá cao su 2023 dự kiến tiếp tục giảm 6%, sản lượng khai thác tăng nhẹ, sản lượng thu mua tăng thêm 5,000 tấn. Biên gộp mảng khai thác mủ cao su giảm từ 32% năm 2022 xuống 24% năm 2023.

- Về mảng công nghiệp cao su, sản lượng găng tay cao su dự kiến giảm tới 90%, doanh thu từ các sản phẩm khác cũng giảm 20%

- Nam Tân Uyên 3 dự kiến sẽ hoàn thành thủ tục trong năm nay và có thể đóng góp vào kết quả kinh doanh cho GVR từ cuối năm nay, đầu năm sau. Các KCN Rạch Bắp GĐ2, Bắc Đồng Phú MR và Nam Đồng Phú MR cũng như Hiệp thạnh 1 sẽ bắt đầu đóng góp vào kết quả kinh doanh của GVR từ 2025.

Cập nhật ngày 18/3/2021: Một cổ phiếu có nhiều 'tài sản tiềm năng'

Trong năm 2020, doanh thu của GVR đạt 21.2 nghìn tỷ VND (+7% YoY) và 5.2 nghìn tỷ VND LNST (+32% YoY). Tăng trưởng mạnh của LNST nhờ vào các khoản thoái vốn và hoàn nhập dự phòng đầu tư trong năm, giúp cho doanh thu tài chính tăng 4 lần so với năm ngoái.

Trong năm GVR đã giảm sở hữu tại các công ty con và công ty liên kết – SIP từ 13.53% xuống còn 1.76%, VRG từ 56.73% xuống còn 36.72%, HIZ từ 35.84% xuống 0%.

3 mảng kinh doanh chính vẫn đóng góp phần lớn trong tổng doanh thu. Doanh thu của mảng cao su tăng trưởng 12.6% YoY nhờ vào đà tăng của giá cao su trong quý cuối năm 2020. Tăng trưởng doanh thu từ mảng cao su đã bù trừ vào sự sụt giảm của các mảng kinh doanh khác.

Doanh thu từ mảng gỗ giảm 11% YoY và doanh thu từ bất động sản khu công nghiệp (BĐS KCN) giảm 8% YoY. Doanh thu mảng gỗ giảm do sự sụt giảm mạnh trong Q2 vì dịch bệnh.

Công ty Chứng khoán Phú Hưng - PHS dự phóng GVR trong năm 2021 sẽ có doanh thu đạt 22 nghìn tỷ VND (+4% YoY) và LNST đạt 4.9 nghìn tỷ VND (-6% YoY). Chúng tôi kỳ vọng rằng đà tăng của giá cao su sẽ kéo dài đến nửa đầu năm 2021, do đó doanh thu trong năm 2021 sẽ không có sự tăng trưởng vượt bậc.

Doanh thu tài chính từ hoạt động thoái vốn trong 2021 sẽ là VND 1.4 nghìn tỷ VND tương đương với năm 2020.

Tuy nhiên, không có các khoản hoàn nhập dự phòng từ đầu tư giống năm trước sẽ làm cho LNST giảm.

Thay vì nhìn vào kết quả kinh doanh trong năm, chúng tôi nhìn nhận cổ phiếu GVR như một cổ phiếu có “tài sản tiềm năng”.

Một cổ phiếu có “tài sản tiềm năng”

Việc chuyển đổi đất để phát triển khu công nghiệp có thể sẽ có nhiều chuyển biến tích cực hơn các năm trước vì Nghị Định 148/2020/ND-CP có hiệu lực từ ngày 08 tháng 02 năm 2021. Nghị định 148 sẽ hỗ trợ việc chuyển đổi đất. Theo thông tư, công ty, không có quyền sử dụng đất theo quy định của pháp luật về đất đai nhưng có tài sản gắn liền với đất, có thể thỏa thuận với chủ đầu tư phát triển dự án để mua tài sản. Đất mà GVR được Nhà Nước giao cho quản lý có thể được đền bù cao hơn, việc thường gây trở ngại khi chuyển đổi đất. Chúng tôi cũng tin rằng Nghị Định sẽ hỗ trợ các dự án phát triển KCN tương lai của công ty. Tuy nhiên, việc chuyển đổi sẽ còn phụ thuộc vào quy hoạch của tỉnh, bản quy hoạch 2021 – 2025 kỳ vọng sẽ được hoàn thành vào năm 2022.

Kế hoạch kinh doanh trong 5 năm tới của doanh nghiệp có tập trung vào phát triển khu công nghiệp, điều này có thể khai phá giá trị tiềm năng của công ty. Bằng việc có quỹ đất lớn tạo lợi thế cạnh tranh cho công ty có thể phát triển đất công nghiệp với chi phí thấp.

Hơn thế nữa, GVR cũng muốn tập trung hoàn thiện chuỗi giá trị của mảng cao su bằng cách sáp nhập các công ty sản xuất lốp xe ở miền Trung và miền Nam. Giá sáp nhập kỳ vọng sẽ được đấu giá, tuân theo pháp luật hiện hành. Tiền mặt lớn (chiếm 69% tổng tài sản ngắn hạn vào cuối năm 2020) giúp cho công ty có thể thực hiện những giao dịch M&A khi có sẵn mục tiêu. Tuy nhiên, việc sáp nhập vẫn còn phải đợi sự đồng ý từ Ủy Bản Quản Lý Vốn Nhà Nước (CMSC).

Công ty có kế hoạch phát triển 15 nghìn ha BĐS KCN trong giai đoạn 2021 – 2025. Hiện tại, BCM là đơn vị phát triển KCN lớn nhất. Bằng việc chuyển đổi 15 nghìn ha, GVR có diện tích đất KCN lớn gấp 1.5 lần diện tích của BCM, giúp cho GVR là đơn vị phát triển KCN lớn nhất ở Việt Nam. Bằng cách chuyển đổi đất, công ty có thể khai phá giá trị của tài sản mình đang sở hữu.

Định Giá GVR

PHS kết hợp 2 phương pháp – P/B và SoTP – để định giá cổ phiếu, sử dụng tỷ trọng 40:60 cho từng phương pháp. Tuy nhiên, chúng tôi sử dụng mức chiết khấu 10% cho định giá SoTP do cấu trúc tập đoàn phức tạp.

PHS cũng điều chỉnh P/B mục tiêu cao hơn, từ 2.2 như báo cáo lần trước lên 3 vì chúng tôi tin rằng công ty nên có mức giá P/B cao hơn để phản ánh được tiềm năng tài sản đang sở hữu. Mức P/B mới cũng tương đương với các tập đoàn cao su lớn ở Châu Á.

Giá hợp lý của Công ty Chứng khoán Phú Hưng - PHS là 40.200 VND/ cổ phiếu và đưa ra khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu.

Giá hợp lý được điều chỉnh tăng chủ yếu đến từ việc tăng giá của mảng KCN. Từ quan sát và nghiên cứu, giá đền bù đất của các doanh nghiệp tư nhân cao hơn rất nhiều so với các doanh nghiệp Nhà Nước. PHS đã tăng giả định giá đền bù. Do đó, rủi ro gắn liền với định giá cũng đến từ những giả định trong quá trình chuyển đổi đất.