Định giá cổ phiếu VNM (Vinamilk): Tiếp tục giành lại thị phần, khuyến nghị MUA cho dài hạn

Doanh thu Q4/2023 của VNM sẽ tiếp tục tăng trưởng dựa trên các trụ cột:

Thị trường trong nước: Thị phần tăng cao trong 9T2023 là minh chứng cho sự hiệu quả của “chiến lược bán hàng mới” của VNM. Cùng với lợi thế từ xu hướng ưa thích sản phẩm tầm trung đã nêu trên, VNM sẽ tiếp tục giành lại thị phần, mang lại doanh thu cao hơn trong thời gian tới.

VNM sẽ tận dụng xu hướng này để thuyết phục khách hàng tin tưởng sản phẩm của mình hơn. Khi đó, ngay cả khi nền kinh tế phục hồi, người tiêu dùng vẫn sẽ tiếp tục lựa chọn sản phẩm của VNM. Theo Kantar World panel, VNM là thương hiệu sữa được chọn mua nhiều nhất ở cả thành thị và nông thôn.

Thị trường nước ngoài: Theo VNM, công ty đang mở rộng mạng lưới xuất khẩu. Trong 9T2023, công ty đã bổ sung thêm 2 thị trường xuất khẩu mới (Chile và Saudi Arabia), nâng tổng số thị trường xuất khẩu lên 59 từ 57 vào cuối năm 2022. VNM có kế hoạch tiếp cận thêm 4 thị trường mới, bao gồm Nam Mỹ, Caribe, Tây và Nam Phi. 

Bên cạnh đó, đơn đặt hàng từ Trung Quốc cũng được dự đoán sẽ tiếp tục có xu hướng tăng trong các quý sắp tới. Do đó, doanh thu xuất khẩu tăng sẽ hỗ trợ cho tổng tăng trưởng của kênh nước ngoài.

Cùng với kết quả khả quan trong 9T2023, tính toán cho thấy doanh thu năm 2023 sẽ tăng trưởng dương, đạt 62.868 tỷ đồng (+5% YoY), sau khi trải qua giai đoạn tăng trưởng âm năm 2022.

Tương tự doanh thu, LNST CTM Q4 2023 sẽ có kết quả tốt hơn, đạt mức tăng trưởng +35,5% YoY lên 2.533 tỷ đồng. Động lực chính là 1) giảm chi phí đầu vào (Hình 6); và 2) Hiệu ứng nền cơ sở thấp trong quý 4 năm 2022. VNM đã chốt các hợp đồng bột sữa nguyên liệu mới (kỳ hạn 3-6 tháng) vào cuối tháng 9 và đầu tháng 10 năm 2023 ở mức thấp hơn năm trước. Do đó, LNST CTM 2023 được dự đoán đạt 9.081 tỷ đồng (+7% YoY). EPS tương đương là 3.910 đồng (+8% YoY).

Định giá VNM

Các động lực tăng trưởng của VNM trong 2H2023 sẽ tiếp tục hỗ trợ kết quả kinh doanh năm 2024. Do đó, doanh thu và LNST CTM năm 2024 sẽ lần lượt là 65.641 tỷ đồng (+4% YoY) và 10.068 tỷ đồng (+11% YoY). EPS tương đương sẽ là 4.336 đồng (+11% YoY).

Rồng Việt kết hợp mô hình định giá FCFF (50%) và so sánh bội số (50%) với P/E 2024 áp dụng là 19,0 lần, đưa ra giá mục tiêu là 87.600 đồng, không đổi so với giá mục tiêu gần nhất (87.600 đồng) vào tháng 9/2023.

Đối với giai đoạn 2024, Rồng Việt hạ P/E mục tiêu xuống 19,0 lần từ mức 21,0 lần của năm 2023. Nguyên nhân chính là P/E trượt của VNIndex đã giảm kể từ tháng 4 năm 2023 đến nay, giao dịch ở mức 14,0 -15,0 lần. Biên độ này bằng với mức của đầu tháng 1-2019. Dựa trên quan điểm VNIndex sẽ dao động quanh mức này vào năm 2024, Rồng Việt điều chỉnh P/E mục tiêu của VNM xuống mức 19,0 lần – bằng với con số của đầu tháng 1/2019.

Cập nhật ngày 14/3/2023: BSC khuyến nghị THEO DÕI, giá mục tiêu 84.500 đồng/cp

BSC khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu VNM với giá trị hợp lý năm 2023 là 84,500 VNĐ/CP, dựa trên phương pháp DCF và PE với tỷ trọng50%/50%.

DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH

Kỳ vọng năm 2023:  DTT và LNST-LICĐTS ước tính đạt lần lượt là 60,732 tỷ VND (+1.3% yoy), và 9,417 tỷ VND (+11% yoy), EPS FW 2023 = 4,016 VND/CP, PE FW= 18.7 lần.

Điều chỉnh giảm DTT và LNST lần lượt 0.6ppt và 0.9ppt so với báo cáo trước do nhu cầu yếu hơn kì vọng trong Q4.2022 và biên lợi nhuận gộp được điều chỉnh giảm từ 43.6% về còn 41.6% do điều chỉnh kì vọng chốt giá nguyên vật liệu trong 1H.2023 cao hơn cùng kì.
 
LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

Sức mạnh từ nội tại doanh nghiệp đầu ngành sữa (~60% thị phần) với (1) các chỉ số tài chính tích cực hơn các doanh nghiệp cùng ngành (2) Gía cổ phiếu ít biến động hơn so với thị trường (3) tỷ suất cổ tức ổn định ~5%/năm.

Biên lợi nhuận gộp năm 2023 được hỗ trợ 2.9 điểm phần trăm so với cùng kì 2022 nhờ (1) Mức tăng giá bán từ 1%-2% so với cùng kì và (2) gía NVL có dấu hiệu hạ nhiệt về mức giá của năm 2021
 
RỦI RO ĐẦU TƯ: Mất thị phần do áp lực cạnh tranh; Biến động giá nguyên vật liệu ảnh hưởng đến biên lợi nhuận.
 
CẬP NHẬT DOANH NGHIỆP

Lũy kế cả năm 2022, Doanh thu thuần và Lợi nhuận sau thuế lần lượt đạt: 59,956 tỷ VND (-2% YoY) và 8,578 tỷ VND (-19% YoY). Nguyên nhân chính đến từ:

(1) Doanh thu suy giảm -2%YoY, bởi lẽ DT nội địa -0.97%YoY và DT xuất khẩu -21.2%YoY, do nhu cầu yếu, thị phần kênh MT bị suy giảm do tái cấu trúc và tác động của lạm phát và tỷ giá lên doanh thu xuất khẩu đặc biệt trong nửa cuối năm 2022.

(2)  Biên lợi nhuận gộp năm 2022 đạt 39.9% giảm -3.3 điểm phần trăm svck, chủ yếu do áp lực từ thời điểm chốt giá nguyên vật liệu cao hơn so với cùng kì từ +20% đến +30%YoY.

Cập nhật ngày 19/12/2022: BSC khuyến nghị THEO DÕI, giá mục tiêu 87.000 đồng/cp

BSC khuyến nghị THEO DÕI đối với mã cổ phiếu VNM với giá 87,000 VND/CP, với phương pháp DCF và P/E, với tỷ trọng là 50% - 50%.

DỰ BÁO KQKD

BSC kì vọng DTT và LNTT của VNM năm 2022 lần lượt đạt 60,727 tỷ đồng (-0.3%YoY) và 8,836 tỷ đồng (-16%YoY), tương đương EPS = 3,765 đồng và PE FW=20.6 lần 

Kỳ vọng năm 2023:  DTT và LNTT ước tính lần lượt đạt 61,883 tỷ đồng (+1.9%YoY) và 10,354 tỷ đồng (+17.8%YoY), tương đương EPS FW 2023= 4,411 đồng, P/E FW= 17.6 lần.  

Động lực tăng trưởng lợi nhuận chủ yếu đến từ biên lợi nhuận gộp cải thiện từ 40.6% (2022E) lên 43.6%(2023F) nhờ mức nền tăng giá sữa từ Q2/2022 và kì vọng giá nguyên liệu suy giảm trong 2023.
 
LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

Sức mạnh từ nội tại doanh nghiệp đầu ngành sữa (~60% thị phần) – sở hữu tổng đàn dẫn đầu cả nước giúp VNM đảm bảo hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định và năng lực tài chính lành mạnh.

Biên lợi nhuận gộp năm 2023 được hỗ trợ 2.9 điểm phần trăm so với cùng kì 2022 nhờ (1) Mức tăng giá bán từ 1%-2% so với cùng kì và (2) giá nguyên vật liệu có dấu hiệu hạ nhiệt về mức đầu năm 2021.

RỦI RO: Biến động giá nguyên vật liệu ảnh hưởng đến biên lợi nhuận; Mất thị phần do đối mặt với cạnh tranh gay gắt với các đối thủ trong ngành.

Cập nhật ngày 3/3/2022: VCBS khuyến nghị NẮM GIỮ cổ phiếu VNM (Vinamilk), giá mục tiêu 90.000 đồng/cp

KQKD 2021: Theo KQKD chưa kiểm toán năm 2021 của VNM như sau: DTT đạt 60.919,2 tỷ đồng (+2,2% yoy, hoàn thành 98% KH năm), cao hơn 1,8% so với dự báo và LNST CT mẹ đạt 10.532,5 tỷ đồng tương ứng với mức dự phóng của chúng tôi (-5,1% yoy, hoàn thành 94% KH năm). DT từ nước ngoài phục hồi tốt hơn so với nội địa. Biên lợi nhuận gộp giảm 3,3 điểm phần trăm do chịu áp lực từ giá nguyên vật liệu đầu vào tăng cao. Giá sữa bột và giá đường đã tăng ~ 35% yoy.

Dự phóng: Cho năm 2022 chúng tôi dự phóng DTT tăng trưởng 2,5% đạt 62.442 tỷ đồng và LNST CĐ mẹ đạt 11.065 tỷ đồng (+5,1% yoy). Trong giai đoạn 2-3 năm tới VNM không còn nhiều dư địa tăng trưởng, mặc dù VNM đã tích cực mở rộng thị trường xuất khẩu sang các nước trong khu vực. Chiến lược mới như mở rộng sang các mảng khác như thịt bò kỳ vọng đến năm 2023-2024 mới có thể đóng góp nhiều cho KQKD của doanh nghiệp.

Rủi ro: nguyên vật liệu đầu vào tăng cao (+35-40% yoy). Giá sữa bột nguyên liệu đầu vào là sữa nguyên kem (WMP) và sữa tách béo (SMP) vẫn trong xu hướng tăng. Giá đường cũng trong xu hướng tăng mạnh do Việt Nam áp Thuế CBPG đối với đường có nguồn gốc từ Thái Lan.

Khuyến nghị: Công ty Chứng khoán VCBS khuyến nghị NẮM GIỮ cho VNM với giá mục tiêu 90.000 đồng/cổ phiếu, tương đương PE mục tiêu là 17.x.

Cập nhật ngày 14/5/2021: Giá nguyên liệu gây sức ép lên biên lợi nhuận, khuyến nghị TÍCH LŨY

Công ty Chứng khoán Rồng Việt thận trọng cho rằng KQKD của VNM sẽ đạt mức tăng trưởng thấp ở mức một con số về cả doanh thu và LNST trong năm 2021, chủ yếu do (1) nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm sữa suy yếu trong bối cảnh dịch Covid-19 bùng nổ trở lại tại Việt Nam và (2) tác động tiêu cực khó tránh khỏi của sự gia tang giá nguyên vật liệu lên tỷ suất lợi nhuận của công ty.

Thận trọng về triển vọng tăng trưởng giá trong năm 2021 trong bối cảnh công ty thiếu câu chuyện đầu tư mới và những lo ngại về giai đoạn bão hòa của thị trường sữa Việt Nam sẽ đến sớm hơn kỳ vọng. Công ty Chứng khoán Rồng Việt khuyến nghị TÍCH LŨY cho cổ phiếu VNM

Lợi nhuận sau thuế Q1/FY21 giảm 6,5% YoY

Trong Q1/FY21, Vinamilk đạt 13.190 tỷ đồng (572 triệu USD) doanh thu (-6,8% YoY), chủ yếu do sụt giảm doanh thu 9,4% YoY ở thị trường nội địa (chỉ khoảng 9.884 tỷ đồng). Chúng tôi cho rằng doanh thu nội địa giảm sút xuất phát từ ảnh hưởng của Covid-19 vào tháng 2/2021, dẫn đến sự suy yếu của chi tiêu bán lẻ và nhu cầu sữa của Việt Nam. Theo Nielsen, giá trị sữa Việt Nam giảm 7,0% YoY và giá trị bán lẻ ngành hàng tiêu dùng nhanh của Việt Nam giảm 4,0% YoY trong Q1/FY21. Theo quan điểm của chúng tôi, làn sóng thứ ba của Covid-19 có tác động nghiêm trọng hơn lên thị trường nội địa trong Q1/FY21, do (1) chính sách giãn cách xã hội sớm vào tháng 2/2021 so với việc áp đặt giãn cách muộn hơn vào quý 1 năm 2020 (bắt đầu từ cuối tháng 3 năm 2020) và (2) sự phản ánh rõ ràng hơn của suy yếu sức mua của người tiêu dung đến từ tác động tiêu cực bị dồn nén từ hai đợt Covid-19 xảy ra vào năm ngoái.

Trong Q1/FY21, công ty ghi nhận LNST đạt khoảng 2.597 tỷ đồng (~113 triệu USD) (-6,5% YoY). LNST giảm phần lớn là do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm (-300 điểm YoY) trong Q1/FY21 do giá nguyên vật liệu tăng. Theo Global Dairy Trade, giá sữa bột nguyên kem (giá WMP) và giá sữa bột tách béo (giá SMP) lần lượt tăng 22,4% YoY và 16,2% YoY trong Q1/FY21. Đáng chú ý, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý giảm 160 điểm so với cùng kỳ năm trước trong Q1/2021. Sự suy giảm tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý đã bù đắp sự thu hẹp của tỷ suất lợi nhuận gộp, và góp phần đáng kể trong việc bình ổn tỷ suất lợi nhuận ròng của Vinamilk (ổn định ở mức 19,7% trong Q1/FY21).

Thị trường xuất khẩu kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng tốt hơn thị trường nội địa

Chúng tôi kỳ vọng doanh thu xuất khẩu sẽ phục hồi từ Q2/2021, hỗ trợ bởi việc mở cửa trường học tại Mỹ nhờ vào sự hiệu quả của Chương Trình Tiêm chủng COVID-19 Cộng đồng. Trường học là kênh đóng góp doanh thu lớn nhất của Vinamilk tại Mỹ, chiếm khoảng 90% tổng doanh thu xuất khẩu sang thị trường này. Chúng tôi ước tính doanh thu xuất khẩu của công ty sang Mỹ có thể tăng 12% YoY trong quý 2 năm 2021 khi các trường học dần được mở cửa theo tiến độ tiêm chủng cộng đồng. Trong khi đó, xuất khẩu sang Iraq và Campuchia sẽ duy trì mức tăng trưởng doanh thu dương khi mức độ ảnh hưởng bởi đại dịch sẽ thấp hơn thị trường Mỹ. Kể từ năm 2018, doanh thu xuất khẩu đã đóng góp hàng năm khoảng 15% tổng doanh thu của Vinamilk.

Trái ngược với thị trường xuất khẩu, nhu cầu trong nước sụt giảm trong Q1/FY21. Do tác động tiêu cực của Covid-19 sẽ kéo dài trong nửa đầu năm 2021, chúng tôi thận trọng về khả năng phục hồi doanh thu nội địa của Vinamilk. Do đó, chúng tôi lo ngại rằng tăng trưởng doanh thu nội địa của công ty sẽ vẫn ở mức âm một con số trong 6 tháng đầu năm tài chính 2021. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng xu hướng phục hồi sẽ rõ ràng hơn trong nửa cuối năm 2021.

Nguyên liệu tăng giá gây áp lực lên biên lợi nhuận

Trong năm tài chính 2021, uớc tính giá WMP trung bình có thể tăng 34.0% so với cùng kỳ năm ngoái, thiết lập một mặt bằng giá cao hơn đáng kể so với năm 2020, chủ yếu là do (1) nhu cầu sữa phục hồi mạnh mẽ hơn trên toàn thế giới nhờ vào sự hồi phục kinh tế và (2) nhập khẩu sữa nguyên liệu của Trung Quốc gia tăng mạnh xuất phát từ quá trình cơ cấu lại chuỗi cung ứng nội địa. Hơn nữa, giá sữa WMP có thể được thúc đẩy bởi sự gián đoạn nguồn cung WMP tiềm tàng từ Úc do quan hệ thương mại căng thẳng giữa Trung Quốc và Úc. Tuy nhiên, chúng tôi chưa đánh giá cao tác động của kịch bản này vì khối lượng xuất khẩu WMP của Úc sang Trung Quốc vẫn chỉ chiếm một tỷ trọng nhỏ.

Do giá nguyên vật liệu gia tăng sẽ thúc đẩy giá bán cao hơn, chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp của Vinamilk ở mức 43.8% trong năm 2021, thu hẹp 2.6% so với cùng kỳ năm trước, giảm xuống mức thấp nhất trong vòng sáu năm qua.

Thận trọng về triển vọng tăng trưởng giá cổ phiếu VNM  

Giá thị trường của Vinamilk đã giảm hơn 20% kể từ đầu năm 2021, mà chúng tôi tin rằng đã chịu ảnh hưởng bởi:

• Triển vọng đầu tư kém hấp dẫn trong năm tài chính 2021 do tác động tiêu cực cộng hưởng từ sự suy giảm nhu cầu sữa trong nước và xu hướng gia tăng giá nguyên liệu. Đối với năm 2021, chúng tôi ước tính doanh thu đạt 59.694 tỷ đồng (hoặc 2,6 tỷ USD, + 0,1% YoY) và 11.487 tỷ đồng (hoặc 498 triệu USD, + 2,2% YoY), hoàn thành 96% kế hoạch doanh thu và 102% kế hoạch LNST. Kết quả dự báo của chúng tôi và kế hoạch đề ra của ban lãnh đạo công ty đều cho thấy sự giảm tốc tăng trưởng doanh thu và LNST so với giai đoạn 2019-2020.
• Hoạt động thoái vốn đồng loạt của các quỹ đầu tư nước ngoài trong những tháng gần đây.

Hệ số PE của Vinamilk đang dao động khoảng 19 lần, thấp hơn 13% so với hệ số PE trung bình trong 5 năm và thấp hơn 31% so với hệ số PE của các công ty cùng ngành ở Châu Á. Mặc dù chiết khấu thị giá đã đạt mức cao cao khiến cổ phiếu VNM có vẻ hấp dẫn hơn, nhưng Công ty Chứng khoán Rồng Việt vẫn giữ thận trọng về triển vọng tăng trưởng giá cổ phiếu trong năm 2021 khi công ty vẫn đang thiếu vắng câu chuyện đầu tư mới, cũng như những lo ngại của chúng tôi về giai đoạn bão hòa của thị trường sữa Việt Nam sẽ đến sớm hơn kỳ vọng trước đó.

Tuy nhiên, Công ty Chứng khoán Rồng Việt cho rằng các lợi thế cạnh tranh của công ty sẽ tiếp tục duy trì trong dài hạn, tập trung vào (1) vị thế tiên phong vững chắc trong thị trường sữa Việt Nam với nỗ lực cao cấp hóa danh mục sản phẩm, (2) cổ tức tiền mặt ổn định trong dài hạn và (3) tiềm năng tăng trưởng tốt hơn của hoạt động xuất khẩu.