Định giá cổ phiếu VNM (Vinamilk): SSI khuyến nghị KHẢ QUAN, giá mục tiêu 82.000 đồng/cp

VNM đã công bố kết quả kinh doanh Q2/2024 ấn tượng, vượt dự báo của thị trường. Cụ thể, doanh thu thuần đạt 16,7 nghìn tỷ đồng (+9,6% svck), đây là quý ghi nhận mức cao kỷ lục từ trước đến nay của công ty, nhờ doanh thu nội địa tăng 6% svck và doanh thu nước ngoài tăng 30% svck.

Đáng chú ý, công ty đã giành thêm 1,2% thị phần trong Q2/2024. Biên lợi nhuận gộp đạt 42,4% (+170 điểm cơ bản svck), đây là mức cải thiện tốt nhất trong 10 quý vừa qua, theo đó giúp lợi nhuận ròng tăng 21% svck.

Lũy kế 6 tháng đầu năm 2024, doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 30,8 nghìn tỷ đồng (+5,7% svck) và 4,9 nghìn tỷ đồng (+18,6% svck), hoàn thành 49% và 52% kế hoạch cả năm 2024.
Vì Q2-Q3 là mùa cao điểm của VNM, ban lãnh đạo kỳ vọng tốc độ tăng trưởng doanh thu mạnh vẫn sẽ tiếp diễn trong nhiều tháng tới.

Triển vọng nửa cuối năm 2024

Nằm trong kế hoạch đổi mới thương hiệu, VNM đã giới thiệu bao bì mới cho sản phẩm sữa chua ăn vào tháng 7. Vì Q3 là mùa cao điểm của VNM, ban lãnh đạo kỳ vọng tốc độ tăng trưởng doanh thu mạnh vẫn sẽ tiếp diễn trong nhiều tháng tới.

Theo Nielsen, mức tiêu thụ FMCG đã quay trở lại tăng trưởng trong Q2/2024 sau 3 quý giảm liên tiếp. Do đó, ban lãnh đạo kỳ vọng mức tiêu thụ sữa sẽ tiếp tục tăng trong nửa cuối năm 2024.

Do tỷ lệ sinh giảm và tỷ lệ cho con bú tăng, toàn ngành sữa bột trẻ em Việt Nam đã giảm 17% svck trong nửa đầu năm 2024, sau khi giảm 20% svck trong năm 2023.

Tuy nhiên, một số sản phẩm sữa bột trẻ em của VNM vẫn ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu 1 chữ số do giá bán cạnh tranh hơn so với sữa bột nhập khẩu trong bối cảnh người tiêu dùng thắt chặt chi tiêu.

Do đó, công ty có kế hoạch giới thiệu các sản phẩm mới và tối ưu hóa danh mục sữa bột để chiếm thị phần trong giai đoạn từ nửa cuối năm 2024 - 2025.

Định giá và luận điểm đầu tư

Đối với năm 2024, kỳ vọng VNM sẽ ghi nhận doanh thu thuần và NPATMI lần lượt là 64 nghìn tỷ đồng (+6% svck) và 10,1 nghìn tỷ đồng (+13,7% svck), cao hơn 0,4% và 1,5% so với dự báo.

Đối với năm 2025, kỳ vọng doanh thu thuần và NPATMI lần lượt đạt 67,1 nghìn tỷ đồng (+4,9% svck) và 10,7 nghìn tỷ đồng (+6% svck).

Với kỳ vọng tiêu dùng phục hồi dần, VNM có thể tiếp tục giành được thị phần nhờ chiến lược giá cạnh tranh. Kỳ vọng biên lợi nhuận sẽ cải thiện 30 điểm cơ bản, nhờ cơ cấu doanh thu tốt hơn và giá sữa bột nguyên liệu ổn định.

Giá sữa bột nguyên liệu đã giảm 35% so với mức đỉnh vào tháng 3/2022 và hiện đang giao dịch ở mức thấp hơn mức trung bình 5 năm. Trong bối cảnh giá hàng hóa toàn cầu đang giảm, kỳ vọng giá sữa bột nguyên liệu sẽ ổn định vào năm 2025.

Cổ phiếu VNM không giới hạn tỷ lẹ sở hữu nước ngoài và thanh khoản cao, do đó, VNM sẽ được hưởng lợi khi FTSE Russell dự kiến nâng hạng thị trường Việt Nam.

Tại mức giá 69.400 đồng/cổ phiếu, cổ phiếu VNM đang giao dịch ở mức P/E năm 2024 và 2025 lần lượt là 16x và 15,1x, thấp hơn mức P/E trung bình là 20x và mức P/E của các công ty cùng ngành trên toàn thế giới là 17x.

SSI khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM với giá mục tiêu 1 năm là 82.000 đồng/cp, dựa theo pp DCF và P/E mục tiêu không đổi là 16x cho ước tính lợi nhuận năm 2025.

Thành viên cập nhật ngày 16/6/2023: phục hồi yếu và mất thị phần, giá mục tiêu 78.200 đồng/cp

KQKD Q1.2023: DTT tương đương cùng kỳ trong khi LNST giảm mạnh 18% yoy. DT nội địa giảm 1,4% đạt 11.491 tỷ đồng, trong khi đó cả XK và CN nước ngoài tăng 7,5% và 11,3% bù đắp cho mảng nội địa. Biên LNG giảm 1,7% sv cùng kỳ năm ngoái.

Cho năm 2023, dự phóng DTT tăng trưởng 1,2% đạt 60.650 tỷ đồng và LNST CĐ mẹ đạt 9.379 tỷ đồng tăng trưởng 10,1 % yoy. Dựa vào kỳ vọng thị trường nội địa phục hồi 0,5% yoy, DT XK và nước ngoài tăng tổng cộng 4,8% yoy. Tăng trưởng LN chủ yếu đến từ biên LNG phục hồi 1,6 điểm phần trăm đạt 41,6%. Như vậy, tương ứng EPS forward đạt 4.010 đồng/cp.

Triển vọng ngành sữa

Sữa được coi là thực phẩm thiết yếu tại Việt Nam, đặc biệt cho trẻ sơ sinh và trẻ nhỏ, tuy nhiên với thu nhập bị suy giảm do lạm phát và kinh tế suy giảm, người tiêu dùng ngày càng trở nên nhạy cảm về giá hơn. Lạm phát và chi phí tăng cao cũng đang làm tăng áp lực trong chi tiêu của người tiêu dùng.

Phân khúc phổ thông sẽ bị áp lực giảm doanh số, phân khúc cao cấp ít bị nhạy cảm về giá hơn, tuy nhiên tốc độ tăng trưởng của sản phẩm cao cấp có thể chậm hơn trước vì số lượng khách hàng ít hơn.

VNM dù tiếp tục dẫn đầu thị trường sữa uống tại Việt Nam, tuy nhiên đang phải đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng tăng và có vẻ như đang dần mất thị phần trong năm qua. Việc phải đổi mới và cải thiện cũng như mở rộng phạm vi phân phối và nhận diện thương hiệu sẽ tăng chi phí marketing và quảng cáo.

Trong ngắn hạn, VNM thể hiện phục hồi yếu và bị mất thị phần so với ngành trong khi biên LN biến động phụ thuộc vào giá sữa bột NL NK nhiều. Về dài hạn đến 2025 các mảng đầu tư mới mới bắt đầu đóng góp nhiều và tạo động lực tăng trưởng cho DN.

Định giá VNM

Năm 2023 tiếp tục là năm thách thức đối với VNM khi mảng nội địa suy giảm do bối cảnh kinh tế gặp nhiều khó khăn. Nỗ lực gia tăng tăng trưởng tại các thị trường xuất khẩu không đủ bù đắp cho thị trường trong nước.

Tuy nhiên điểm tích cực là chúng tôi kỳ vọng xu hướng biên LNG sẽ tích cực nhờ hưởng lợi từ xu hướng giá nguyên vật liệu đầu vào đã giảm mạnh so với năm ngoái. Biên gộp tích cực hơn 2022 nhờ vào tồn kho giá thấp từ Q1.23 sẽ phản ánh trong KQKD Q2, Q3 và giá bán bình quân đã tăng từ cuối năm ngoái.

Dự phóng 2023 DTT và LNST của VNM tăng trưởng là 1,2% yoy và 10,1% yoy, đạt 60.650 tỷ đồng và 9.379 tỷ đồng. Giả định gồm: (1) DT nội địa phục hồi nhẹ 0,5% yoy, DT XK trực tiếp và CN nước ngoài tăng tổng cộng 4,8% yoy. (2) Biên LNG kỳ vọng phục hồi 1,6 điểm phần trăm đạt 41,6% nhờ giá sữa bột NL NK giảm, tỷ lệ tự chủ sữa tươi tăng lên và mức tăng giá bán đầu ra từ cuối năm 2022 sẽ bù đắp phần nào các chi phí đầu vào tăng. (3) Tỷ trọng CP BH & QLDN đạt 23,7%, tăng nhẹ sv mức 23,6% năm 2022.

Như vậy LNST sẽ đạt 9.379 tỷ đồng, tăng 10,1% yoy, EPS forward đạt 4.010 đồng/cp. Với P/E ngành ước tính 19,5x lần, VCBS khuyến nghị MUA cổ phiếu VNM với giá mục tiêu là 78.200 đồng/cp.

Rủi ro: Sức mua của nội địa thấp hơn kỳ vọng, thị trường nông thôn bị ảnh hưởng bởi kinh tế suy giảm. Cạnh tranh của các hãng nội địa lẫn nhập khẩu trong khi sức mua nội địa yếu. Giá NL đầu vào như sữa bột, đường vẫn giữ mức cao.

Cập nhật ngày 1/4/2021: thêm dư địa tăng trưởng từ Mộc Châu, giá mục tiêu 112.000 đ/cp

Dưới sự quản lý trực tiếp của VNM, kết quả kinh doanh của MCM cải thiện tích cực, kiểm soát chi phí nguyên liệu và biên lợi nhuận tăng rõ rệt. DTT đạt 59.636 tỷ đồng (+5,9% yoy), LNST CĐ mẹ đạt 11.099 tỷ đồng (+4,9% yoy).

Trong đó, mảng kinh doanh nội địa (không bao gồm GTN) tăng trưởng 7,5% yoy, XK trực tiếp (chủ yếu Iraq) tăng 7,4% yoy, mảng chi nhánh nước ngoài giảm 9,9% yoy. GTN giảm nhẹ 2,7% yoy.

Nhìn chung VNM tăng trưởng khá nhờ vào tăng thị trường nội địa và tái cơ cấu GTN, trong đó MCM là đơn vị có đóng góp chủ yếu.

Ngành sữa ít chịu tác động do dịch Covid 19, người dân tăng cường sử dụng sữa tươi, sữa chua và các sản phẩm có probiotics để tăng cường sức đề kháng.

Về khoản đầu tư vào Công ty Giống bò sữa Mộc Châu (MCM)

Trong năm qua, hiệu quả kinh doanh của MCM cải thiện rất đáng kể dưới sự tham gia quản lý của VNM với DTT đạt 2.823 tỷ đồng (+10,3% yoy) và LNST đạt 281 tỷ đồng (+68,2% yoy). Biên lợi nhuận gộp cải thiện mạnh lên mức 31,5% (2019: 19,0%).

Dưới sự quản lý trực tiếp của VNM, kết quả kinh doanh của MCM cải thiện tích cực, kiểm soát chi phí nguyên liệu và biên lợi nhuận tăng rõ rệt. MCM đang có thay đổi tích cực trong cả chuỗi cung ứng, chúng tôi cho rằng tiềm năng tăng trưởng của MCM sẽ đạt mức tăng trưởng cao hơn so với ngành (sữa CAGR ~7-8% trong 2021-2025 theo Euromonitor). Tại cuối năm 2020, MCM có qui mô đàn bò đạt 25.935 con (+1,4% yoy, đạt 90,4% so với kế hoạch đề ra).

Trong Q1.2021, MCM phát hành thành công 43,2 tr cổ phiếu (~65% cp đang lưu hành) cho các đối tượng và thu về 1.266 tỷ đồng. Như vậy sau khi phát hành tăng vốn của MCM thì tỷ lệ sở hữu trực tiếp của VLC bị giảm xuống từ 51% còn 32,5% và trở thành công ty liên kết và không còn hợp nhất kết quả kinh doanh vào VLC. Tỷ lệ sở hữu MCM của VNM tăng từ 28,6% lên mức 47,3%.

Trong dài hạn, chúng tôi cho rằng với sự quản lý của VNM và kế hoạch đầu tư mở rộng 1.700 tỷ, chúng tôi cho rằng dư địa tăng trưởng của MCM còn rất lớn.

MCM sẽ theo qui định sau 2 năm niêm yết trên sàn UpCOM thì mới đủ điều kiện chuyển niêm yết lên HOSE (từ năm 2023 trở đi).

Dự phóng DTT tăng trưởng 6,9% đạt 63.752 tỷ đồng và LNST CT mẹ tăng 10,8% đạt 12.128 tỷ đồng. Trong đó DT mảng nội địa tăng 6,8% yoy, mảng xuất khẩu trực tiếp tăng trưởng 9,0% và mảng chi nhánh tại nước ngoài tăng 5,0%.

Biên LNG giảm nhẹ còn 45,9% (2020: 47,2%) do giá sữa nguyên liệu tăng so với năm ngoái. Giá sữa nguyên liệu tăng cao, CP sữa nguyên liệu chiếm khoảng 55% giá thành của sản phẩm và 60% là nhập khẩu từ nước ngoài.

Biên lợi nhuận gộp của VNM chịu rủi ro biến động của giá sữa nguyên liệu.

Rủi ro: nguyên vật liệu đầu vào tăng cao Giá sữa nguyên liệu đầu vào là sữa nguyên kem (WMP) và sữa tách béo (SMP) tăng mạnh. Ước tính giá WMP đã tăng hơn 25% so với bình quân năm 2020. Giá đường cũng trong xu hướng tăng, ước tính trong 3 tháng đầu năm giá đường tăng trên 20% so với giá bình quân năm ngoái.

Định giá VNM 

Năm 2021, các giả định chính của VCBS như sau:

(1) Tăng trưởng doanh thu trong nước là 6,8% yoy bao gồm cả Mộc Châu Milk trong đó nội địa đà tăng trưởng đạt mức 6,5 % trong đó sữa chua tăng 15%, sữa nước 6,5% và sữa bột 2% và sữa đặc tăng 7%. Mộc Châu Milk tăng trưởng 15%.

(2) Tăng trưởng xuất khẩu trực tiếp (chủ yếu Trung Đông) đạt mức 9,0%.

(3) Tăng trưởng từ chi nhánh nước ngoài (Driftwood, Angkor) đạt mức 5,0%. (4) Biên LNG giảm nhẹ còn 45,9% (2020: 47,2%) do giá sữa nguyên liệu tăng so với năm ngoái. Thuế TNDN 17,5%.

Như vậy, ước tính DTT và LNST CĐ mẹ tăng trưởng lần lượt là 6,9% và 10,8%, tương ứng đạt 63.752 tỷ đồng và 12.128 tỷ đồng.

VCBS tiếp tục giữ khuyến nghị Khả quan đối với VNM với giá mục tiêu 112.000 đồng /cp.