Định giá cổ phiếu PHR (Cao su Phước Hòa): Rồng Việt khuyến nghị đầu tư dài hạn

Quy hoạch chung của tỉnh Bình Dương được phê duyệt sẽ là cơ sở để hiện thực hóa giá trị từ việc thu hồi 3.920ha đất cao su nhằm chuyển đổi các dự án phát triển kinh tế xã hội

Dựa trên đồ án quy hoạch chung đến năm 2030, tỉnh Bình Dương sẽ chuyển đổi 3.972 ha đất cao su của PHR thành đất KCN, công viên nghĩa trang, khu liên hợp xử lý chất thải rắn đến 2030.  Quy hoạch được phê duyệt sẽ là cơ sở để các dự án tiếp tục quá trình đầu tư. Với mức đền bù 2,5 tỷ VNĐ/ha (tương đương với mức đền bù tại VSIP3), PHR có thể nhận được khoản đền bù khoảng 9.930 tỷ VNĐ nếu toàn bộ quỹ đất nêu trên được hiện thực hóa để chuyển đổi các dự án phát triển kinh tế xã hội.

Trong đó, đến 2025, kỳ vọng dự án KCN Tân Lập 1 (PHR sở hữu 51%) và KCN Lai Hưng là dự án tiếp theo đủ điều kiện để xin chủ trương đầu tư. Qua đó, PHR có thể nhận được tiền đền bù khi hai dự án này được thu hồi để phát triển dự án trong 2 năm tới. Ngoài lợi ích từ tiền đền bù, nguồn lợi ích khác sẽ đến từ việc PHR sở hữu trực tiếp 51% vốn tại liên danh phát triển dự án KCN Tân Lập 1, với diện tích thương phẩm ước tính 140ha.

Lợi nhuận từ dự án NTU 3 và thu nhập đền bù theo tiến độ bán hàng của VSIP 3 tiếp tục là điểm tựa

Trong năm 2023, PHR đã ghi nhận 283 tỷ đồng từ dự án VSIP3. Trong đó, khoản tiền đền bù 83 tỷ đồng (tương ứng 20% lợi nhuận gộp của phần đất -44 ha mà VSIP3 bàn giao cho công ty Lego) là điểm đáng chú ý. Điều này hàm ý dự án đã sẵn sàng kinh doanh và PHR kỳ vọng sẽ nhận được thêm phần tiền đền bù theo tiến độ bán hàng trong thời gian tới.

Trong năm 2024, dự kiến rằng VSIP3 sẽ tiếp tục bàn giao khoảng ~68ha đất KCN, với tổng giá trị hợp đồng đạt 2.332 tỷ đồng. Dự báo này được dự phóng dựa trên cơ sở 1) VSIP3 dự kiến sẽ chắc chắn bàn giao 7,4ha cho Pandora trong Q1.2024 và 2) VSIP3 có thể thu hút mới hơn 60 ha (10% tổng DT thương phẩm), nhờ vào sự gia tăng của làn sóng đầu tư FDI.

Ngoài ra, dự án NTU 3 (PHR sở hữu 32,9%) sẽ bắt đầu kinh doanh ghi nhận doanh thu từ bàn giao 90 ha đất đóng góp đáng kể vào lợi nhuận liên doanh liên kết của PHR sau khi hoàn thành nghĩa vụ tài chính về đất (điểm nghẽn pháp lý cuối cùng). Theo đó, tại Đại hội Cổ đông bất thường của GVR (công ty mẹ của PHR), ban Lãnh đạo kỳ vọng trong tháng 4 sẽ có thông báo chính thức về tính tiền sử dụng đất cho KCN NTU 3.

Dự phóng KQKD năm 2024

Dự báo doanh thu PHR năm 2024 sẽ đạt 1.623 tỷ đồng (+20,1% YoY) và LNST đạt mức 694 tỷ đồng (+11,5%YoY), EPS 2024 tương ứng đạt 5.042 đồng. Dự báo trên dựa vào cơ sở 1) Doanh thu từ mảng cao su tăng trưởng 30% nhờ vào dự báo giá cao su phục hồi về đỉnh cũ (năm 2022) trong khi sản lượng bán hàng duy trì ổn định nhờ vào các đối tác lâu năm và chất lượng sản phẩm cao và 2) Thu nhập khác từ thương vụ với VSIP3 và NTU 3 sẽ đóng góp lớn vào phần lợi nhuận liên doanh liên kết.

Cập nhật định giá

Rồng Việt sử dụng phương pháp tổng hợp định giá từng phần (SoTP) để đồng thời phản ánh được giá trị đất KCN cũng như mảng kinh doanh cao su và các nguồn thu nhập khác của PHR.

Mảng KCN: PHR sẽ nhận chủ trương đầu tư và tiến hành đầu tư dự án KCN Tân Lập 1 trong năm 2025 và có thể đóng góp doanh thu từ 2026. Trong khi đó hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) trong dự án VSIP3 vẫn chưa được tập đoàn cao su thực hiện và thời điểm góp vốn vẫn chưa được xác định như đã đông báo trong ĐHCĐ bất thường của tập đoàn cao su gần đây.

Mảng kinh doanh cao su: như đã đề cập ở trên, giá cao su sẽ duy trì ở mức 41 triệu VNĐ/tấn và sản lượng bán hàng sẽ được duy trì.

Trong phần thu nhập đền bù, các dự án đã có chủ trương phát triển trong những năm trước và xác định được nhà đầu tư quan tâm thực hiện dự án bao gồm, Tân Tập 1, dự án xử lý chất thải rắn Tân Long, và KCN Lai Hưng

Đồng thời tiến độ các dự án thực tế có thể chậm hơn kỳ vọng. Kết hợp với việc phân bổ xác xuất cho các trường hợp muộn 0,1,2,3 năm so với kế hoạch lần lượt là 40%, 30%, 20%, 10%; giá mục tiêu kỳ vọng cổ phiếu trong 12 tháng tới là là 68.900 đồng/cổ phiếu.

Thành viên cập nhật ngày 21/7/2023: triển vọng nhờ khu công nghiệp, giá mục tiêu 49.500 đồng/cp

Triển vọng năm 2023-2024:

• Cao su thiên nhiên: Mặc dù Trung Quốc mở cửa trở lại vào năm 2023, nhu cầu cao su tự nhiên sẽ vẫn chậm do suy thoái kinh tế toàn cầu. Do đó, dự báo giá bán trung bình cao su tự nhiên ở mức 35 triệu đồng/tấn (-10% svck). Năm 2024, giá cao su thiên nhiên dự báo sẽ phục hồi lên mức 37 triệu đồng/tấn (+6% svck), vẫn thấp hơn so với giá bán trung bình giai đoạn 2021-2022 là 41,6 triệu đồng/tấn và 38,8 triệu đồng/tấn.

Dự báo sản lượng tiêu thụ năm 2023-2024 lần lượt là 34,3 nghìn tấn (+4% svck, tương đương kế hoạch của công ty) và 36 nghìn tấn (+5% svck). Sản lượng tiêu thụ tăng dần nhờ tăng khai thác cao su tại công ty con Kampong Thom có trụ sở tại Campuchia, bắt đầu hoạt động thương mại từ năm 2021.

• Thanh lý cây: Đợt đấu giá cây cao su đã hoàn tất vào tháng 3, theo đó PHR đổi 254 ha cây cao su già với số tiền 75 tỷ đồng. PHR sẽ ghi nhận khoản tiền này trong các quý còn lại của năm 2023. Trong năm 2024, thu nhập từ thanh lý cây ước tính chỉ ở mức 15 tỷ đồng (-80% svck).

• Khoản lợi nhuận từ đền bù đất trong năm 2023 sẽ là khoản thu nhập từ đền bù đất cuối cùng liên quan đến dự án VSIP 3, được ghi nhận vào Q1/2023 (200 tỷ đồng). Do đó, sẽ không có thêm khoản thu nhập từ đền bù đất trong các quý tới trong năm 2023 và 2024.

• KCN Tân Bình (Giai đoạn 1): Giai đoạn 1 chỉ còn 5 ha cho thuê. Với diện tích cho thuê này, ước tính mảng sẽ thu về 267 tỷ đồng (+5% svck) trong năm 2023, với giả định diện tích cho thuê mới là 5 ha (đi ngang svck), giá cho thuê là 125 USD/m2/chu kỳ thuê (+9% svck), trong đó số tiền phân bổ hàng năm là 100 tỷ đồng. Do thiếu hợp đồng thuê mới, doanh thu 2024 từ mảng KCN có thể giảm xuống 100 tỷ đồng (- 63% svck), đây chính là số tiền phân bổ hàng năm.

• Thu nhập từ liên doanh NTC: NTC (PHR sở hữu 32,85%) vừa được UBND tỉnh Bình Dương quyết định cho thuê đất, theo đó NTC bắt đầu xây dựng cơ sở hạ tầng và sẽ vận hành thương mại KCN Nam Tân Uyên 3. Do đó, NTC sẽ bắt đầu cho thuê KCN Nam Tân Uyên 3 từ năm 2024. Sở hữu 32,85% cổ phần tại NTC, kỳ vọng thu nhập từ liên doanh trong năm 2023 và 2024 lần lượt đạt 72 tỷ đồng (-14% svck) và 197 tỷ đồng (+173% svck).

• Lợi nhuận được chia từ KCN VSIP 3: PHR được nhận 20% lợi nhuận từ việc cho thuê 691 ha tại KCN VSIP 3. 691 ha này ban đầu là đất trồng cao su của PHR, nhưng đã được chuyển giao cho VSIP vào năm 2022 để phát triển VSIP 3. Khu công nghiệp này vẫn đang trong quá trình cấp phép.

Theo thông lệ của KCN Nam Tân Uyên 3, VSIP có thể nhận được quyết định cho thuê đất từ UBND tỉnh Bình Dương vào cuối năm 2023, điều này sẽ giúp PHR có thể nhận thêm khoản lợi nhuận được chia từ năm 2024. Hiện tại, ước tính Lego và Pandora sẽ thuê 44 ha và 10 ha từ VSIP. Từ đó giúp PHR ghi nhận 104 tỷ đồng vào năm 2024.

• Thu nhập lãi thuần dự báo sẽ tăng đáng kể trong giai đoạn 2023-2024 nhờ (1) số dư tiền mặt cao hơn sau khi ghi nhận khoản lợi nhuận bất thường từ đền bù đất được nhận được trong giai đoạn 2022-2023 và (2) NTC nhận cổ tức cao hơn nhờ hợp đồng thuê mới tại KCN Nam Tân Uyên 3 (theo phương pháp vốn chủ sở hữu, cổ tức từ công ty liên doanh được trừ vào thu nhập từ liên doanh). Ước tính thu nhập lãi ròng năm 2023-2024 lần lượt là 216 tỷ đồng (+36% svck) và 309 tỷ đồng (+43% svck)

Luận điểm đầu tư

Trong giai đoạn 2023-2024, cổ phiếu thiếu đi yếu tố hỗ trợ cơ bản. SSI đưa ra mức giá mục tiêu mới cho PHR là 49.500 đồng/cổ phiếu và hạ khuyến nghị xuống TRUNG LẬP (từ KHẢ QUAN).

Quan điểm ngắn hạn: Việc thiếu vắng khoản đền bù đất trong các quý còn lại của năm 2023 có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu PHR.

Quan điểm dài hạn: nhu cầu về khu công nghiệp tại Việt Nam vẫn còn nhiều triển vọng trong dài hạn. Với vị trí thuận lợi và quỹ đất lớn có thể sử dụng để phát triển KCN, mảng kinh doanh này sẽ giúp PHR thu được tỷ suất lợi nhuận cao hơn.

Chính phủ đang có kế hoạch xây dựng tuyến đường cao tốc TP. Hồ Chí Minh – Thủ Dầu Một – Chơn Thành (dự kiến hoàn thành vào năm 2026) và đường Vành đai 4 (dự kiến hoàn thành vào năm 2030) sẽ tạo điều kiện lưu thông thuận tiện, từ đó thúc đẩy nhu cầu về KCN tại Bình Dương và tỉnh Bình Phước.

Do đó, PHR sẽ có thể được chuyển đổi từ một công ty cao su sang chủ đầu tư phát triển KCN trong dài hạn. Kỳ vọng KCN Tân Lập (400 ha) và KCN Tân Bình 2 (1.055 ha) sẽ thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận trong dài hạn, mặc dù thời gian cấp phép và tiến độ xây dựng hiện chưa rõ ràng. Theo ban lãnh đạo, KCN Tân Lập có thể đi vào hoạt động thương mại sớm nhất vào năm 2025.

Thành viên cập nhật ngày 1/11/2022: Giá mục tiêu giảm xuống 59.800 đồng/cp

Hoạt động kinh doanh của PHR vẫn khả quan nhờ: những lợi ích trong thương vụ VSIP 3, mảng cao su kỳ vọng phục hồi khi nhu cầu từ Trung Quốc hồi phục, thu nhập đền bù bàn giao đất...

Giá mục tiêu được Rồng Việt điều chỉnh giảm 32,3% xuống 59.800 đồng/CP so với định giá gần nhất do (1) điều chỉnh tăng suất chiết khấu phù hợp hơn với trong xu hướng lãi suất đang tăng nhanh thời gian gần đây, (2) lùi tiến độ kinh doanh và tăng tỷ lệ chiết khấu cho việc được chấp thuận chủ trương đầu tư ở các KCN gồm Tân Lập I, Tân Bình mở rộng, (3) Điều chỉnh quy mô dự án VSIP 3 theo hướng thận trọng hơn.

Thu nhập từ phần đền bù dự án VSIP 3 là điểm nhấn chính

Trong 9T2022, doanh thu đạt 1.131 tỷ đồng (-11,6% svck), LNST đạt 495,36 tỷ đồng (+45.6% svck). Trong đó, doanh thu quý 3 của PHR đạt 522,75 tỷ đồng (+0,19% svck), LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 122 tỷ đồng (-15,86% svck). Cụ thể, kết quả chi tiết được trình bày trong bảng 1.

Hoạt động kinh doanh mủ cao su, gỗ giảm tốc. Tổng doanh thu từ các mảng kinh doanh này đạt 378 tỷ đồng trong quý 3 và 955 tỷ trong 9 tháng, giảm 8,1% svck. Trong đó, kết quả kinh doanh mủ cao su được trình bày ở bảng 2. Trong khi đó mảng chế biến gỗ đang gặp khó khăn khi nhu cầu tiêu thụ giảm, các nhà máy chế biến gỗ phôi và gỗ ghép hiện tại của Phước Hòa chỉ đang duy trì ~50% công suất.

Mảng kinh doanh khu công nghiệp tiếp tục ghi nhận những phần diện tích đã ký hợp đồng thuê trong năm 2021 với tổng doanh thu trong 9 tháng đầu năm đạt 165 tỷ đồng (-30,4% svck) tại KCN Tân Bình và tổng doanh thu cả năm của mảng kinh doanh này dự kiến đạt 231 tỷ đồng.

Phần tiền đền bù vẫn là điểm nhấn trong mục thu nhập khác khi PHR đã ghi nhận 291 tỷ đồng tiền đền bù từ việc bàn giao đất cho VSIP 3 trong 9 tháng đầu năm. Theo kế hoạch PHR sẽ nhận thêm 400 tỷ đồng tiền đền bù trong quý 4, và 207 tỷ đồng còn lại sẽ được nhận và ghi nhận trong năm 2023 theo kế hoạch.
Mảng kinh doanh chính được kì vọng sẽ phục hồi trong năm 2023, thu nhập đền bù từ các dự án chuyển đổi mục đích sử dụng đất cao su sẽ là điểm tựa cho kết quả kinh doanh  trong như năm tới

Đối với các dự án khu công nghiệp, hiện KCN Tân Bình là dự án mà chúng tôi cho rằng PHR có thể ghi nhận doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền trong năm 2022-2023. Ngoài ra, PHR cũng sẽ tiếp tục ghi nhận lợi ích thương vụ chuyển giao đất cho VSIP trong những năm tới đây.

Trong khi đó, việc triển khai các khu công nghiệp Tân Lập I và NTC-3 có thể sẽ chậm lại do các vấn đề liên quan đến chuyển đổi mục đích sử dụng đất của công ty nhà nước (Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam) được đề cập trong nghị định 67. Dù vậy, với nút thắt tại VSIP 3 được gỡ bỏ, chúng tôi cho rằng nút thắt tại Tân Lập I và NTC-3 có thể cũng sẽ sớm có giải pháp.

Các KCN còn lại như Tân Bình Mở rộng, Hội Nghĩa, Bình Mỹ... đã được đưa vào quy hoạch của tỉnh Bình Dương cho giai đoạn 2021-2025, tuy nhiên thời điểm đi vào hoạt động sẽ phụ thuộc vào tiến độ chấp thuận quy hoạch chung của tỉnh.

Ngoài những dự án KCN mà PHR có thể chuyển đổi từ đất cao su, PHR có thể bàn giao 400 ha cho BWE để phá triển khu vực xử lý chất thải rắn theo quy hoạch của tỉnh do hệ thống xử lý chất thải rắn hiện tại (300ha) gần như đã hết công suất. Theo đó, PHR có thể nhận thêm khoản bổi thường ~1.000 tỷ (~2,5 tỷ/ha).

Đối với mảng kinh doanh mủ cao su và thanh lý cây, chúng tôi kỳ vọng sản lượng và giá bán sẽ có sự phục hồi sau khi thị trường tiêu thụ hàng đầu Trung Quốc sẽ mở cửa trở lại. Bên cạnh đó, dự án nhà máy chế biến mủ cao su với dòng sản phẩm có giá trị thương phẩm cao hơn sản phẩm mủ 10 dự kiến sẽ vận hành chạy thử vào tháng 12 năm nay ở Campuchia. Điều này kỳ vọng sẽ giúp PHR cải thiện biên lợi nhuận mảng cao su trong những năm tới đây. Với diện tích cao su đến tuổi cần thanh lý sẽ quay trở lại từ năm 2023, PHR dự kiến sẽ thanh lý 280 ha cây cao su trong năm 2023. Hiện đang làm thủ tục để tiến hành đấu giá thanh lý với mức giá giao động từ 180-200 triệu/ha.

Sau khi điều chỉnh lại kế hoạch kinh doanh năm 2022, Rồng Việt ước tính tổng doanh thu và thu nhập ròng của PHR lần lượt là 1.695 tỷ đồng (-12,9% YoY) và 909 tỷ đồng (+90,3% YoY). Tương ứng, EPS là 5.366 đồng. Về cổ tức năm 2022, PHR dự kiến sẽ thực hiện đợt trả cổ tức đợt 2 (phần còn lại của năm 2021 ~15%) và tạm ứng cổ tức đợt 1 của năm 2022 (~25%) trong quý 4/2022.

Thành viên cập nhật ngày 1/9/2022: Khả quan nhờ tiền chuyển đổi đất, giá mục tiêu 78.100 đồng/cp

Trong Q2/22, PHR ghi nhận doanh thu giảm 49,5% svck do doanh thu mảng cao su & gỗ giảm 51,4% svck. Kể từ khi Trung Quốc thực hiện chính sách “zero-Covid” và các biện pháp hạn chế xuất khẩu, đã ảnh hưởng tiêu cực tới sản lượng tiêu thụ cao su của PHR.

Bên cạnh đó, không có khoản thu nhập bất thường nào từ đền bù đất được ghi nhận trong Q2/22 do chậm tiến độ giải phóng mặt bằng, khiến LN ròng Q2/22 giảm 32,6% svck. Trong nửa đầu năm 2022, doanh thu giảm 19,9% svck trong khi LN ròng tăng mạnh 108,5% svck, lần lượt hoàn thành 28,0% và 28,9% dự phóng cả năm của chúng tôi.

Điều chỉnh dự phóng KQKD năm 2022-23

Chúng tôi giảm dự phóng doanh thu năm 2022/23 xuống 6,5%/6,3% so với dự phóng trước đó do lo ngại về xu hướng giảm sản lượng tiêu thụ cao su lẫn giá bán bình quân khi mà Trung Quốc kéo dài chính sách “zero-Covid”.

VNDirect điều chỉnh LN ròng 2022 giảm 15% so với dự phóng trước đó, xuống 1.040 tỷ đồng do giảm khoản thu nhập bất thường từ đền bù đất dự án VSIP III xuống 691 tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi tăng LN ròng 2023 lên 16,7% so với dự phóng trước đó nhờ khoản đền bù còn lại của dự án VSIP III được chuyển sang 2023.

Triển vọng 2022-24: Khó khăn giảm dần

Mặc dù giá cao su tự nhiên đã đạt đỉnh vào tháng 3/2022, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm tích cực đối với hoạt động kinh doanh cao su của PHR, được hỗ trợ bởi: 1) xuất khẩu có thể phục hồi mạnh mẽ khi Trung Quốc nới lỏng chính sách “zero-Covid”; 2) các vườn cao su mới tại Campuchia sẽ đảm bảo sản lượng tăng trưởng mạnh trong giai đoạn 2022-24.

Đối với mảng KCN, chúng tôi nhận thấy tốc độ chuyển đổi đất sang đất công nghiệp sẽ chậm lại trong vài quý tới. Chúng tôi kỳ vọng PHR sẽ ghi nhận thu nhập bất thường khoảng 691 tỷ đồng trong 2022 và 207 tỷ đồng trong năm 2023. Dự kiến KCN Tân Lập 1 sẽ đi vào hoạt động vào năm 2024. Chúng tôi dự phóng tăng trưởng kép LN ròng 2022-24 đạt mức 14,7%.

Duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu thấp hơn là 78.100 đ/cp

Chúng tôi hạ giá mục tiêu xuống 78.100đ/cp do giảm dự phóng EPS 2022 và tăng tỷ lệ chiết khấu RNAV để phản ánh sự chậm trễ trong phê duyệt pháp lý chuyển đổi KCN.

Rủi ro giảm giá bao gồm 1) giá cao su giảm sâu hơn dự kiến; 2) quá trình giải phóng mặt bằng chậm hơn dự kiến.

Thành viên cập nhật ngày 24/5/2021: giảm giá mục tiêu còn 68.800 đ/cp

Công ty Chứng khoán Bản Việt điều chỉnh giá mục tiêu chủ yếu vì (1)  loại bỏ giả định về thu nhập đền bù từ việc chuyển đổi đất cao su của PHR sang khu công nghiệp (KCN) Lai Hưng, (2) kéo dài giả định về việc PHR sẽ nhận tiền đền bù từ chuyển đổi đất của KCN VSIP III sang giai đoạn 2021-2022 so 2021 trước đây.

Loại bỏ giả định đối với KCN Lai Hưng vì chủ đầu tư KCN là Becamex (HSX: BCM) chưa có tiến triển nào về phát triển dự án cũng như không đưa ra bất kỳ kế hoạch và mục tiêu nào cho KCN này trong trung hạn.

Điều chỉnh giảm 30% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2023-2024 sau những thay đổi giả định đối với KCN Lai Hưng.

Dự báo doanh thu năm 2021 đạt 1,7 nghìn tỷ đồng (+6,8% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS là 818 tỷ đồng (-24% YoY). Dự báo lợi nhuận giảm chủ yếu do giả định thu nhập thuần khác từ việc chuyển đổi đất cao su sang KCN thấp hơn so với cùng kỳ năm 2021.

PHR là công ty hưởng lợi chính từ nhu cầu đất KCN đang tăng nhanh ở tỉnh Bình Dương nhờ có quỹ đất cao su kết nối tốt với mạng lưới đường giao thông hiện tại. Ngoài ra, sự chuyển hướng chiến lược của PHR sang mảng KCN sẽ khai thác giá trị đất lớn đáng kể của công ty.

Rủi ro: Trì hoãn trong việc phê duyệt KCN trong tương lai; tỷ lệ hấp thụ đất KCN thấp hơn kỳ vọng; giá cao su tự nhiên tiếp tục giảm.