Định giá cổ phiếu LCG (Lizen - LICOGI 16): Khả năng thi công, triển khai và bàn giao dự án tích cực

Nhiều dự án đầu tư công trọng điểm có hạn chót phải hoàn thành trong 2025-2026

Theo thống kê từ Bộ Tài chính, tính tới cuối T8/2024, tiến độ giải ngân tại các dự án đầu tư công trọng điểm quốc gia đạt 34.6%, tương đối chậm do còn gặp khó khăn trong quá trình đền bù (kỳ vọng được hỗ trợ bởi luật Đầu tư công sửa đổi, luật Đất đai trong thời gian tới, giúp xác định giá đất, khơi thông tắc nghẽn trong việc giải phóng mặt bằng).

Kỳ vọng tiến độ giải ngân vốn sẽ có sự cải thiện đáng kể trong 4Q2024 khi các nhà thầu đẩy mạnh triển khai, thi công nhằm đạt kế hoạch đã giao của chủ đầu tư. Đối với giai đoạn 2025-2026, KBSV cho rằng nhóm ngành Đầu tư công sẽ là lĩnh vực đáng chú ý khi nhiều dự án trọng điểm đến hạn hoàn thành, bàn giao.

Theo báo cáo của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, nhu cầu vốn tối thiểu cho đầu tư phát triển trong 2025 ước tính đạt 903 nghìn tỷ VND (tăng xấp xỉ 25% so với cùng kỳ). KBSV kỳ vọng vốn đầu tư công giải ngân trong 2025 sẽ khởi sắc hơn, đặc biệt tại những dự án thành phần thuộc cao tốc Bắc – Nam phía Đông giai đoạn 2021-2025.

Backlog tính tới cuối 3Q2024 ước tính đạt hơn 4,300 tỷ VND

Động lực tăng trưởng chính của LCG trong giai đoạn 2024-2026 tới từ các dự án đầu tư công (cao tốc) lớn, với backlog ước tính đạt hơn 4,300 tỷ VND tại thời điểm cuối 3Q2024. Trong đó, hai gói thầu lớn nhất là cao tốc Vũng Áng – Bùng; Vân Phong – Nha Trang đang có tiến độ thi công khả quan với tỷ lệ giải ngân đạt 87%/51% kế hoạch năm 2024 (tính tới cuối T8/2024, theo báo cáo của Bộ Tài chính). Cả hai dự án trên dự kiến sẽ hoàn thành tuyến chính trước 30/04/2025, kỳ vọng sẽ được hoàn thiện và nghiệm thu trong 2Q2024, phù hợp với kế hoạch triển khai đề ra. Với những thành công trong việc thi công và bàn giao các dự án cao tốc hiện tại, hồ sơ năng lực của LCG sẽ được cải thiện đáng kể, tạo lợi thế cạnh tranh trong đấu thầu các dự án đầu tư công lớn giai đoạn 2026 – 2030. KBSV ước tính doanh thu của LCG trong 2024/2025 đạt 2,322/2,984 tỷ VND (+16%/+29% YoY).

Hợp đồng chuyển nhượng trị giá 298 tỷ VND (chi phí hủy hợp đồng 73 tỷ VND) liên quan tới dự án Điện mặt trời Chư Ngọc (tổng công suất 40 MW, giai đoạn 1 có công suất 15 MW) có ngày cuối cùng thực hiện hợp đồng là 30/09/2024. KBSV ước tính sau khi chuyển nhượng thành công dự án trên, LCG có thể ghi nhận 108 tỷ VND lợi nhuận tài chính đột biến trong 2H2024.

Yếu tố rủi ro Tiến độ giải phóng mặt bằng chậm có thể khiến doanh thu lùi thời gian ghi nhận Doanh thu tập trung từ các dự án cao tốc khiến biên lãi gộp suy giảm Cần theo dõi các khoản phải thu khó đòi.

KBSV đánh giá tích cực về khả năng thi công, triển khai và bàn giao dự án của LCG, được hỗ trợ bởi nguồn vốn tạm ứng từ các chủ đầu tư, giúp số ngày quay vòng phải thu khách hàng đã có sự cải thiện đáng kể trong 2Q2024 (đạt 178 ngày, so với 357 ngày cùng kỳ). Việc tận dụng được nguồn tiền ứng trước từ chủ đầu tư tạo dư địa cho LCG chủ động trong việc thi công, đối ứng nguồn vốn, công nợ với thầu phụ, ngân hàng.

Giá mục tiêu VND 13,900

Thành viên cập nhật ngày 5/6/2023: Động lực đặc biệt từ cao tốc Bắc Nam

Với LCG (Lizen - LICOGI 16), động lực tăng trưởng 2023 tới từ các dự án hạ tầng giao thông trọng điểm, đặc biệt là cao tốc Bắc Nam.

Năm 2023, LCG đặt kế hoạch doanh thu đạt 2.850 tỷ đồng (~183% TH2022) và lợi nhuận sau thuế đạt 150 tỷ đồng (~78% TH2022). Kết thúc Q1/2023, LCG ghi nhận 242 tỷ đồng doanh thu (+34% yoy) và 11 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (-79% yoy), lần lượt hoàn thành 8,5% và 7,1% kế hoạch năm.

Cho cả năm 2023, dự phóng LCG sẽ đạt 1.941 tỷ doanh thu (~81,3% KH2023) và 107 tỷ lợi nhuận sau thuế (~71,3% KH2023) do (1) LCG phải giảm giá hợp đồng 5% so với giá chào thầu do được chỉ định thầu và (2) Chính phủ đã có những chính sách tháo gỡ khó khăn về nguồn cung và giá NVL cho nhà thầu, tuy nhiên việc thực hiện chính sách vẫn chưa thực sự hiệu quả.

Động lực tăng trưởng 2023 tới từ các dự án hạ tầng giao thông trọng điểm, đặc biệt là cao tốc Bắc Nam. Bên cạnh việc tập trung tiến độ thi công để bàn giao dự án thành phần QL45 – Nghi Sơn thuộc cao tốc Bắc – Nam (CTBN) GĐ1 trong T8/2023, LCG tiếp tục được chỉ định thầu 02 dự án thành phần thuộc CTBN GĐ2 với giá trị hợp đồng ước tính đạt 4.018 tỷ đồng.

Các yếu tố cần theo dõi

Chi phí nguyên vật liệu: Chi phí NVL tăng cao (~50 – 60% so với giá ký kết hợp đồng) cộng thêm giá VLXD địa phương công bố (dùng để thanh quyết toán các công trình sử dụng vốn Nhà nước) không sát (chênh lệch ~20-30% so với giá thực tế) làm bào mòn lợi nhuận vốn đã mỏng của các doanh nghiệp xây dựng (trung bình 8,6% giai đoạn 2018 – 2022). Điều này thể hiện rõ qua việc BLNG mảng xây dựng Q1/2023 LCG chỉ đạt 14,3% (-7,7đpt yoy).

Tốc độ giải ngân vốn đầu tư công: Bộ GTVT đạt tiến độ giải ngân khả quan trong 04 tháng đầu 2023 (đạt 21.800 đồng, tương ứng tỷ lệ thực hiện đạt 24,27%, +3,8 đpt yoy và cao hơn tỷ lệ giải ngân cả nước là 14,6%). Tuy nhiên, theo Bộ GTVT, tốc độ giải ngân sẽ chững lại trong những tháng tới: Giá trị giải ngân cả năm ước tính đạt 71.500 tỷ đồng, tương ứng tỷ lệ thực hiện đạt 76%.

Khuyến nghị

Bằng phương pháp định giá so sánh EV/EBITDA với mức EBITDA forward là 136 tỷ đồng, FPTS xác định mức giá mục tiêu của LCG là 13.700 VND/cp và khuyến nghị THEO DÕI với cổ phiếu LCG. Nhà đầu tư có thể chốt lời ở mức giá hiện tại và xem xét mua khi cổ phiếu LCG về mức giá 11.400 đồng.

Cập nhật ngày 26/5/2023: BSC khuyến nghị MUA, giá hợp lý 15.500 đồng/cp 

BSC khuyến nghị MUA cổ phiếu LCG với giá trị hợp lý năm 2023 là 15,500 VNĐ/CP, theo phương pháp định giá từng phần với P/E mục tiêu cho mảng Xây lắp = 11.5x, và giá trị sổ sách cho các dự án Điện và Bất động sản.

BSC sử dụng P/E mục tiêu mảng xây lắp = 11.5x, thấp hơn 8% so với P/E trung bình của các doanh nghiệp xây lắp = 12.5x để phán ánh danh mục tài sản ngoài ngành như Bất động sản, các dự án BOT; tuy nhiên, cao hơn so với lịch sử định giá của LCG trong giai đoạn 2016 – 2020 để phản ánh quy mô doanh thu và Backlog cao hơn gấp 2-5 lần so với quá khứ.  LCG hiện tại đang giao dịch tại mức định giá P/B <1.
 
DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH
Trong năm 2023, BSC dự báo LCG ghi nhận DTT = 3,240 tỷ VND (+221% yoy), NPATMI = 168 tỷ VND (-14% yoy), tương đương EPS FWD 2023 = 871 VND/CP, P/E FWD 2023 = 14.6, P/B FWD 2023 = 0.9x. So sánh với HĐKD cốt lõi -10 tỷ VNĐ trong năm 2022, thì KQKD năm 2023 vẫn khả quan hơn. Dự báo Doanh thu/NPAT của BSC cao hơn lần lượt 14% và 12% so với kế hoạch Ban lãnh đạo LCG đưa ra, chủ yếu đến từ việc BSC kỳ vọng các dự án trúng thầu của LCG sẽ triển khai nhanh hơn trong bối cảnh Chính phủ đẩy mạnh đầu tư công. Chi tiết các giả định chính như sau:
•    Doanh thu mảng xây lắp = 3,100 tỷ VND (+235% yoy), nhờ thực hiện các dự án Diễn Châu Bãi Vọt, Quốc Lộ 45 – Nghi Sơn, và dự án Vũng Áng – Bùng và Nha Trang – Vân Phong.
•    Doanh thu mảng Bất động sản = 110 tỷ VNĐ, nhờ ghi nhận nốt từ các dự án cũ. 
•    Biên lợi nhuận giả định = 9.1%. Trong đó, biên lợi nhuận gộp mảng xây lắp = 7.6%, giảm 5.3 điểm % so với năm 2022 do các dự án Bắc – Nam LCG tham gia dưới hình thức chỉ định thầu, có biên lợi nhuận gộp thấp hơn. Biên lợi nhuận gộp mảng bất động sản = 50% tương đương với Quý 1.2023.  
 
TRIỂN VỌNG KINH DOANH 2023
KQKD của LCG kỳ vọng tăng trưởng mạnh mẽ trong năm 2023 nhờ:
1.    Chính phủ đẩy mạnh đầu tư công trong năm 2023 do các khó khăn về giá nguyên vật liệu, đền bù GPMB,  đã được tháo gỡ
2.    LCG sở hữu lượng Backlog có giá trị lớn (6,300 tỷ VNĐ tại Quý 1.2023) – cao hơn gấp 2-5 lần so với giai đoạn 2016 -2020. BSC kỳ vọng giá trị Backlog sẽ tiếp tục tăng trưởng trong thời gian tới với việc LCG sở hữu năng lực tài chính & thi công tốt, Ban lãnh đạo LCG có kinh nghiệm lâu năm mảng xây lắp. Bên cạnh đó, Backlog đang dần chuyển dịch sang mảng Năng lượng tái tạo, Xây lắp điện giúp LCG ghi nhân biên lợi nhuận tốt hơn. 
 
CẬP NHẬT HỢP ĐỒNG KÝ MỚI
Trong Quý 1.2023, LCG ký mới được 2 gói thầu xây lắp mới là Vũng Áng – Bùng (1,275 tỷ VNĐ), và Nha Trang – Vân Phòng (2,745 tỷ VNĐ). Theo đó, BSC ước tính tổng giá trị backlog của LCG khoảng 5,000- 6,000 tỷ VNĐ tại T2.2023).