Định giá cổ phiếu HSG (Tôn Hoa Sen): giá trị hợp lý 23.500 đồng/cp

HSG ghi nhận doanh thu Quý 3 NĐTC 2024 đạt 10.840 tỷ đồng (+17,2% QoQ, +25,4% YoY) và lợi nhuận gộp đạt 1.337 tỷ đồng (+19,7% QoQ, +49,9% YoY), với biên lợi nhuận gộp cải thiện lên 12,3%. Lũy kế đến hết Quý 3, doanh thu đạt 29.162 tỷ đồng và lợi nhuận gộp đạt 3.404 tỷ đồng, tăng +74,0% YoY.

Lợi nhuận sau thuế đạt 695,62 tỷ đồng (cải thiện so với mức lỗ ròng của cùng kỳ năm 2023, hoàn thành 231% kế hoạch kinh doanh).

Sản lượng có sự cải thiện ở các thị trường, với sản lượng tiêu thụ tôn mạ nội địa đạt 175.773 tấn (+50,7% QoQ, +42% YoY), xuất khẩu đạt 239.605 tấn (-7,4%QoQ, +32%YoY) trong quý 3.

Cho quý 4 NĐTC 2024, thị trường xuất khẩu sẽ gặp khó khăn khiến sản lượng tiêu thụ giảm -26,4% QoQ . Thị trường trong nước dự kiến tiếp tục phục hồi nhờ nhu cầu từ lĩnh vực khu công nghiệp, và thị trường bất động sản dân dụng đang trong quá trình hồi phục.

Theo đó, tổng doanh thu ước đạt 8.808 (+7%YoY) tỷ đồng, lợi nhuận gộp đạt 956 tỷ đồng (GPM đạt 10,8%). Lợi nhuận sau thuế quý 4 NĐTC 2023 dự kiến đạt 136 tỷ đồng(-69%YoY).

Sử dụng kết hợp hai phương pháp (FCFF và P/B), với tỷ trọng 70% cho phương pháp P/B, giá trị hợp lý của HSG được Rồng Việt xác định là 23.500 đồng/cổ phiếu.

Trong ngắn hạn, cổ phiếu HSG đang chịu ảnh hưởng tiêu cực do giá HRC suy giảm, chênh lệch giá thép nội địa và quốc tế thu hẹp.

Tuy nhiên với mức chiết khấu so với giá mục tiêu cùng vị thế hàng đầu tại thị trường tôn mạ trong nước, nhà đầu tư có thể giao dịch ngắn hạn cổ phiếu khi giá nguyên liệu chính (HRC) có sự phục hồi.

Thành viên cập nhật ngày 18/10/2023: KBSV khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 24.700 đồng/cp

Kết thúc Quý 2/2023 (Quý 3 Niên độ tài chính 2022-2023) doanh thu thuần của HSG đạt 8,825 tỷ VND, giảm 28% so với cùng kỳ. Lợi nhuận ròng đạt 14 tỷ VND, giảm mạnh 95% so với cùng kỳ. Nguyên nhân chủ yếu đến từ sản lượng tiêu thụ cũng như giá bán trung bình giảm mạnh so với mức nền cao của năm ngoái, lần lượt là -8% và -20.6%.

So với Quý 1/2023 (Quý 2 Niên độ tài chính 2022-2023) doanh thu thuần thể hiện kết quả khả quan hơn với mức tăng 25% nhờ sản lượng xuất khẩu tăng trưởng tích cực (+45% QoQ), đến từ việc các nhà máy sản xuất bên EU cắt giảm sản lượng.

Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp giảm 2.63 điểm % do giá bán nội địa và xuất khẩu liên tục chịu áp lực giảm từ giữa năm 2022. Lợi nhuận ròng theo đó cũng giảm mạnh so với mức nền cao của Quý 1 (chủ yếu đến từ khoản hoàn nhập dự phòng hàng tồn kho 200 tỷ). Chi phí bán hàng +35% QoQ do HSG đẩy mạnh kênh xuất khẩu trong nửa đầu năm.

Vị thế doanh nghiệp tôn mạ hàng đầu

CTCP Tập đoàn Hoa Sen được thành lập vào ngày 08/08/2001 với vốn điều lệ ban đầu là 30 tỷ đồng với 3 chi nhánh phân phối – bán lẻ trực thuộc. Đến năm 2008 doanh nghiệp được niêm yết lần đầu tại Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Tính đến thời điểm hiện tại, HSG vẫn giữ vững được vị thế là doanh nghiệp tôn mạ hàng đầu tại Việt Nam, nắm giữ hơn 30% thị phần tôn và gần 20% thị phần ống thép trên cả nước. Bên cạnh đó còn chiếm từ 30-50% sản lượng xuất khẩu tôn mạ của toàn ngành với kênh xuất khẩu rộng khắp đến hơn 87 quốc gia, chủ yếu là các thị trường Mỹ, EU, ASEAN.

Tập đoàn Hoa Sen sở hữu quy trình sản xuất kinh doanh khép kín quy mô số 1 tại Việt Nam với hệ thống 10 nhà máy sản xuất gia công, cho ra thị trường các sản phẩm tôn mạ nhôm, kẽm, tôn màu, các loại ống thép, ống nhựa và các phụ kiện PVC-U, HDPE. Sản lượng tối đa HSG có thể cung cấp cho thị trường lên tới 2.6 triệu tấn tôn mạ/năm, 0.9 triệu tấn ống thép/năm và 0.13 triệu tấn ống nhựa/năm, trong đó Nhà máy Tôn Hoa Sen Phú Mỹ đang sở hữu dây chuyền sản xuất tôn lớn nhất của Hoa Sen với sản lượng lên tới 1.2 triệu tấn/năm.

HSG còn nắm giữ chuỗi phân phối Hoa Sen Home với hơn 500 cửa hàng và chi nhánh bán lẻ trải dài từ Bắc vào Nam, việc tự phân phối đến tay người tiêu dùng giúp cho HSG tiết kiệm được các khoản chiết khấu cho các đại lý trung gian. Chiến lược “bán tận ngọn” cũng đóng vai trò lợi thế cạnh tranh quan trọng so với các doanh nghiệp sản xuất Thép khác tại Việt Nam khi giá bán và chính sách bán hàng của HSG cũng được cập nhật nhanh chóng theo các biến động từ giá Nguyên vật liệu đầu vào và cung/cầu trong nước

Kỳ vọng sản lượng tiêu thụ tôn mạ nội địa hồi phục, kênh xuất khẩu hỗ trợ doanh thu

Tính chung toàn ngành, tổng sản lượng các sản phẩm thép tiêu thụ trong tháng 8 đạt 1,243,640 tấn (-6.3% MoM). Trong đó, sản lượng tôn mạ đạt 164,264 tấn (-7.7% MoM). Nếu không tính chu kỳ tiêu thụ chậm của ngành thép nói chung trong mùa mưa bắt đầu tư tháng 8, diễn biến thị trường thép nội địa đang dần cho thấy những tín hiệu khả quan hơn khi sản lượng tiêu thụ thép đã tăng trưởng trở lại kể từ tháng 4/2023, sau khi trải qua những diễn biến ảm đạm kể từ giữa năm 2022, các nhà máy cạnh tranh điều chỉnh giá thép liên tục giảm trong nhiều tháng nhưng mức tiêu thụ của toàn ngành vẫn ở mức thấp.

Kỳ vọng rằng tổng sản lượng tiêu thụ tôn mạ, ống thép nội địa của HSG có thể quay trở lại mức 69,000 tấn/tháng từ Q3/2023 và duy trì trung bình ở mức 71,000 tấn/tháng trong 3 tháng cuối năm 2023 từ triển vọng: (1) hoạt động kinh doanh, sản xuất công nghiệp ở thị trường trong nước hồi phục dưới sự hỗ trợ từ mặt bằng lãi suất tương đối thấp; (2) sản lượng tiêu thụ đã bắt đầu tạo đáy từ giữa năm 2022 và mức nền thấp giá thép, tôn mạ có thể hỗ trợ kích thích nhu cầu tiêu thụ trong nước; (3) các chính sách tháo gỡ khó khăn cho thị trường Bất động sản (4) Trung Quốc giảm sản lượng sản xuất thép thô, giảm áp lực đẩy sản phẩm thép nhập khẩu vào Việt Nam

Hệ thống phân phối rộng khắp tạo ưu thế trong việc bán hàng

Tính đến thời điểm hiện tại, Tập đoàn Hoa Sen sở hữu hơn 500 chi nhánh, cửa hàng và Hoa Sen Home trên toàn quốc, trải dài từ Bắc vào Nam. Với hệ thống phân phối rộng khắp như vậy, HSG có lợi thế về mặt tiếp cận trực tiếp với người tiêu dùng, kiểm soát chặt chẽ chất lượng sản phẩm và có thể nhanh chóng đưa các sản phẩm ra ngoài thị trường.

Trong giai đoạn thị trường có nhiều biến động, hệ thống chi nhánh phân phối – bán lẻ có thể phát huy vai trò linh hoạt trong việc thay đổi giá bán và các chính sách bán hàng một cách nhanh chóng, phù hợp với cung cầu của thị trường. Ngoài ra, HSG cũng sẽ có khả năng hồi phục nhanh hơn so với các đối thủ khác trong thị trường tôn mạ, ống thép nhờ nắm giữ thị phần đứng đầu cả nước và các nhà sản xuất, phân phối khác phải thường xuyên theo dõi các động thái từ HSG để điều chỉnh các chính sách, giá bán cho phù hợp

Sản lượng xuất khẩu tôn mạ của HSG kỳ vọng duy trì tăng trưởng ổn định trong các tháng cuối năm (trung bình đạt 52,500 tấn/tháng), bất chấp xu hướng tăng trưởng chậm lại chung của ngành do sự thu hẹp ở thị trường EU

Động thái hạn chế sản lượng sản xuất của Trung Quốc sẽ giảm bớt áp lực lên thị trường xuất khẩu. Trung Quốc đang những động thái cắt giảm sản lượng sản xuất thép thô với những lo ngại ảnh hưởng tới môi trường, điều này sẽ giảm áp lực lên thị trường xuất khẩu và phần nào có thể cải thiện giá bán HRC trên thế giới.

Ngoài ra, mức giá HRC đến từ thị trường Việt Nam vẫn cạnh tranh hơn so với Mỹ và EU, do đó HSG có thể đẩy mạnh xuất khẩu sang các thị trường nhỏ nhờ mức giá bán thấp hơn.

Kỳ vọng giá HRC tiếp tục duy trì ở mức nền thấp hiện tại và khó có thể giảm sâu thêm

Kể từ mức đỉnh thiết lập vào T3/2022 với gần 1,050 USD/tấn, giá HRC Việt Nam (CFR) đã liên tục chứng kiến các mức giảm liên tục cho đến thời điểm hiện tại, có thời điểm rơi xuống chỉ còn khoảng 500 USD/tấn. Nhu cầu tiêu thụ yếu, cùng với các yếu tố về lạm phát, thị trường xây dựng bất động sản tại Trung Quốc đóng băng liên tục tạo sức ép điều chỉnh lên giá HRC.

Kể từ đó, Trung Quốc liên tục giảm mức hàng tồn kho thép hàng tháng (bao gồm cả HRC xuống mức thấp nhất trong 2 năm trở lại đây. Mặc dù nhu cầu tiêu thụ trong nước ảm đảm và nguồn cung vẫn đủ đáp ứng tiêu thụ, các sản phẩm thép của Trung Quốc vẫn ồ ạt tràn vào Việt Nam. Tính chung 6 tháng đầu năm 2023, sản lượng thép nhập khẩu từ Trung Quốc đạt 3,067,542 tấn (+3.7% YoY).

Tuy vậy, giá HRC trong nước và từ Trung Quốc đã có thể tạo đáy và khó có thể giảm sâu hơn. Bên cạnh việc hàng tồn kho của các doanh nghiệp thép Việt Nam đã tiệm cận với mức thấp nhất kể từ cuối năm 2020, Trung Quốc cũng không còn nhiều áp lực phải đẩy lượng hàng tồn kho thép giá rẻ (bao gồm HRC) do lượng hàng tồn kho của Trung Quốc cũng đã tiệm cận mức đáy và nước này cũng đã có những động thái cắt giảm sản lượng thép thô kể từ đầu Quý 2/2023.

Kỳ vọng BLNG nội địa của HSG có thể được hưởng lợi nhờ mức nền giá HRC thấp

Mặc dù thép nhập khẩu từ Trung Quốc vào Việt Nam tăng về sản lượng, nhưng lại không tăng về giá trị, chỉ đạt 2.29 tỷ USD (-23.8% YoY). Do đó, chúng tôi nhận định với lượng thép giá thấp (bao gồm cả HRC) thâm nhập vào thị trường như vậy, các doanh nghiệp tôn mạ có thể hưởng lợi từ giá HRC đầu vào ở mức nền thấp, giúp cải thiện hỗ trợ biên lợi nhuận gộp, mặc dù bị cạnh tranh gắt gao về sản lượng.

Không chỉ có sự hỗ trợ từ lượng HRC giá rẻ từ Trung Quốc, BLNG các doanh nghiệp tôn mạ đặc biệt là HSG còn được hưởng lợi từ mức nền thấp của HRC Việt Nam. Theo Kallanish Commodities, Hòa Phát đã giảm giá HRC nội địa cho các đơn hàng tháng 10 và tháng 11, xấp xỉ 14,190 VND/kg (~588 USD/tấn) (CFR) để hỗ trợ thị trường và các khách hàng trong nước.

Do đó kỳ vọng BLNG mảng tôn mạ và ống thép nội địa có thể đạt trên mức 15% kể từ Quý 3/2023 hay Quý 4 NĐTC 2022-2023 của HSG.

Cơ cấu tài chính an toàn

Tính đến hết Quý 2/2023 (Quý 3 NĐTC 2022-2023), tỷ lệ nợ vay trên VCSH của HSG đang ở mức 0.42, mức thấp nhất từ đầu năm 2021 cho đến nay. Trong đó, cơ cấu nợ vay ngắn hạn là chủ yếu và nợ vay dài hạn đã tất toán hết. So với các đối thủ cùng ngành khác như HPG và NKG thì HSG được đánh giá là sử dụng đòn bẩy ở mức thấp, cơ cấu tài chính an toàn và lượng tiền mặt tương đối ổn định.

Chiến lược hàng tồn kho thận trọng

So với các đối thủ cùng ngành, HSG sử dụng chiến lược hàng tồn kho rất thận trọng so với các đối thủ cùng ngành khác như HPG và NKG. Với vòng quay HTK cao, HSG có thể sẽ tránh được áp lực phải trích lập dự phòng lớn trong trường hợp giá HRC giảm sâu, điển hình như trong giai đoạn 2022-2023 vừa qua và có thể đẩy được hàng tồn kho giá cao nhanh chóng, tận dụng thời điểm giá HRC tạo đáy để gia tăng trở lại hàng tồn kho giá thấp, giúp Biên lợi nhuận gộp được cải thiện nhanh chóng

Định giá HSG

KBSV khuyến nghị MUA đối với HSG, giá mục tiêu là 24,700 VND/cp Dựa trên phương pháp định giá DCF và dự phóng P/B, cùng với các triển vọng về sản lượng tiêu thụ nội địa, xuất khẩu cũng như là giá bán, chúng tôi đưa ra mức giá mục tiêu cho năm 2023 là 24,700 VND/cp.

Trong đó, mức P/B fwd là 1.35-1.4 (mức P/B đang giao dịch hiện tại là 1.27) do HSG có thể đã đi qua đáy của chu kỳ ngành thép và mức P/B fwd trên chúng tôi đánh giá phù hợp với HSG khi đang trong giai đoạn hồi phục. Với vùng định giá hiện tại, HSG hoàn toàn có thể phù hợp để đầu tư tích lũy trong dài hạn.

Thành viên cập nhật ngày 16/3/2023: BSC khuyến nghị MUA, giá hợp lý 18.500 đồng/cp

BSC khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu HSG với giá trị hợp lý năm 2023 là 18,500 VNĐ/CP, dựa trên phương pháp P/E mục tiêu = 9x, P/B = 1x.     

QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ    
•Với phương pháp P/B, Chúng tôi đánh giá từ quan điểm ngành thép đang ở chu kỳ suy thoái. Tuy nhiên, (1) thời điểm xấu nhất đã qua và HSG đang ở vùng đáy lợi nhuận. BSC kỳ vọng lợi nhuận của HSG sẽ cải thiện trong thời gian tới, (2) Bên cạnh đó, HSG sở hữu vị thế lớn trong mảng tôn mạ, (3) Công ty cũng đang duy trì chiến lược quản trị hàng tồn kho và chi phí lãi vay rất tốt. Do đó, BSC cho rằng HSG phù hợp để tích lũy trong dài hạn với P/B = 1x. 
•Với phương pháp P/E, Chúng tôi sử dụng P/E = 9x, tương đương với mức định giá của HSG trong giai đoạn suy thoái 2018 -2019 (8-10x). 
 
DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH
Trong năm 2023, BSC dự báo HSG ghi nhận DTT = 36,078 tỷ VND (-27% yoy), NPATMI = 1,134 tỷ VND (+351% yoy), tương đương EPS FWD 2023 = 1,896 VND/CP, P/E FWD 2023 = 7.6, P/B FWD 2023 = 0.7x dựa trên các giả định chính năm 2023 như sau:   
1.    Sản lượng tôn mạ và ống thép -8% yoy do thị trường bất động sản chững lại, xuất khẩu vẫn gặp khó khăn trong 1H.
2.    Giá bán -21% yoy do nhu cầu giảm. 
3.    Biên lợi nhuận gộp = 13.6%, tăng 3.7 điểm % với kỳ vọng giá thép và giá nguyên vật liệu sẽ ít biến động hơn trong năm 2023.  
 
TRIỂN VỌNG KINH DOANH Q2.2023 
BSC kỳ vọng kết quả kinh doanh của HSG sẽ khả quan hơn trong Q2 (NĐTC 2022-2023) nhờ biên lợi nhuận gộp cải thiện trong bối cảnh (1) giá tôn mạ tăng nhẹ, (2) hàng tồn kho giá cao đã được ghi nhận hết trước đó. 
 
CẬP NHẬT DOANH NGHIỆP
Kết thúc NĐTC Q1.2023, HSG ghi nhận DTT = 7.942 tỷ VNĐ (-53% yoy), NPATMI = -680 tỷ VNĐ (-207% yoy) do: 1. Sản lượng tiêu thụ-43% yoy. Trong đó, nội địa - 23% yoy do ngành bất động sản chững lại, xuất khẩu -  60% yoy do các nền kinh tế lớn suy thoái. 2. Giá bán -25% yoy do (1) giá nguyên vật liệu đầu vào (HRC) giảm, (2) HSG tăng tỷ lệ chiết khấu cho khách hàng để đẩy hàng tồn kho. 3. Biên lợi nhuận gộp giảm 11 điểm% do ghi nhận hàng tồn kho HRC giá cao tích trữ từ các quý trước đó.

Thành viên cập nhật ngày 2/4/2021: Rồng Việt định giá HSG có thể đạt 33.000 đ/cp

Tiêu thụ thép phủ ở châu Âu và Bắc Mỹ đã trở nên mạnh mẽ hơn do kỳ vọng nền kinh tế sẽ phục hồi sau khi có vắc xin COVID-19. Bên cạnh đó, giá thép phẳng đang chênh lệch lớn giữa Việt Nam và các thị trường này, dẫn đến nhu cầu về cao hơn đối với tôn mạ Việt Nam. Ngoài ra, việc EU áp hạn ngạch nhập khẩu lên thép Thổ Nhĩ Kỳ và Trung Quốc đã tạo dư địa cho các nhà sản xuất Việt Nam kể từ 2H2020. Vì vậy, sản lượng xuất khẩu tôn mạ của HSG đã tăng mạnh trong từ tháng 7 2020, and đạt mức gần 120.000 tấn vào tháng 2 2021, mức sản lượng xuất khẩu cao nhất trong gần 3 năm qua.

Hiện tại, công ty đã nhận đủ đơn đặt hàng tôn mạ từ nước ngoài cho đến tháng 6 năm 2021. Chúng tôi kỳ vọng dây chuyền cán nguội của HSG sẽ hoạt động hết công suất trong NĐTC2020-2021, tương đương với mức hai triệu tấn/năm.

Trong cả năm, kỳ vọng sản lượng tôn mạ và ống thép của HSG sẽ lần lượt đạt 1,6 triệu (+35,0% YoY) và 420.000 tấn (+11,5% YoY). Xuất khẩu nhiều khả năng chiếm 66% tổng sản lượng tiêu thụ tôn mạ của HSG trong NĐTC2020-2021 (56% vào NĐTC2019-2020). Do tình trạng khan hiếm HRC ở châu Âu, HSG có thể đạt biên lợi nhuận gộp cao hơn, khoảng 13,5%, tại thị trường này, tăng khoảng 1,5 điểm phần trăm so với Q4/NĐTC2019-2020. Biên lợi nhuận gộp của HSG tại thị trường trong nước vẫn cao hơn đáng kể, đạt 20% - 21%.

Đánh giá

Theo ước tính của Rồng Việt, EPS TTM của HSG vào cuối Q3 là 4.300 đồng. Giả sử PE là 7,7 lần, giá cổ phiếu có thể đạt mức 33.000 đồng/cp. Tuy nhiên, trong dài hạn, LNST có thể trở lại mức bình thường nên chúng tôi không đưa ra giá mục tiêu.

Ở mức giá hiện tại, PE forward NĐTC2020-2021 là 8,7 lần, mức mà chúng tôi cho là hợp lý, và có phần hơi cao nếu xét đến mức tăng trưởng LNST trong năm tới là khoảng -39% YoY.

Rồng Việt khuyến nghị THEO DÕI cổ phiếu để xem xét liệu có cơ hội đầu tư trong dài hạn hay không.