Đánh giá cổ phiếu HCM (HSC): đòn bẩy thấp khiến hoạt động thua kém các đối thủ

Thu nhập ròng từ nghiệp vụ môi giới đạt 36 tỷ đồng (+6% QoQ / -41% YoY). Ước tính phí môi giới gộp trong Q2/2023 là 17 điểm cơ bản (-1 điểm cơ bản QoQ & YoY) và phí môi giới ròng là 4 điểm cơ bản (-1 điểm cơ bản QoQ / -3 điểm cơ bản YoY). Những con số này được ước tính dựa trên dữ liệu thị phần của HCM trên HOSE trong Q2/2023 là 5,0% (giảm -134 điểm cơ bản QoQ / -60 điểm cơ bản YoY).

HCM đã không nằm trong top 10 CTCK có thị phần môi giới cao nhất trên HNX hoặc UPCom trong 4 quý vừa qua. Chúng tôi cũng lưu ý rằng HSC chiếm 11% thị phần môi giới phái sinh, nghĩa là ước tính phí môi giới gộp có thể nhỉnh hơn trong thực tế.

Doanh thu từ nghiệp vụ cho vay ký quỹ trong Q2/2023 đạt 231 tỷ đồng (+4% QoQ/-29% YoY). Chúng tôi kỳ vọng con số này sẽ cải thiện trong Q3/2023 do dư nợ cho vay cuối tháng 6 là 8,9 nghìn tỷ đồng (+28% QoQ và chiếm 62% tổng tài sản). Chúng tôi ước tính lãi suất cho vay trong Q2/2023 là 11,7%.

Lợi nhuận từ giao dịch tự doanh đạt 53 tỷ đồng (+107% QoQ / -30% YoY). Lợi nhuận tăng mạnh so với quý trước chủ yếu là do công ty ghi nhận lãi tự doanh 27 tỷ đồng trong Q2/2023 (so với Q1/2023 ghi nhận lỗ 2 tỷ đồng). Phí thu từ cung cấp dịch vụ tư vấn / ngân hàng đầu tư của HCM vẫn thấp, nhưng với vai trò là đơn vị tư vấn cho câu chuyện phát hành của Thaco cho thấy số liệu có tiềm năng cải thiện trong tương lai.

Liệu HCM có hoàn thành dự báo cho năm 2023? Trong 1H23, HCM chỉ mới đạt 32% dự báo PATMI cả năm, làm nảy lên sự nghi ngờ về khả năng hoàn thành so với dự báo.

HCM sẽ có thể đạt được những dự báo với kỳ vọng thị trường tăng trưởng sẽ tiếp tục trong 2H23. HCM có khả năng mở rộng hoạt động cho vay ký quỹ trong khi phí từ nghiệp vụ ngân hàng đầu tư có thể sẽ tăng mạnh trong các quý tới.

TUY NHIÊN, đòn bẩy hoạt động (operating leverage) tương đối thấp (chủ yếu do chiến lược quản trị rủi ro thông qua giao dịch tự doanh và tập trung vào nhóm khách hàng tổ chức hơn thay vì nhóm nhà đầu tư nhỏ lẻ) có thể khiến HCM ghi nhận kết quả hoạt động kém hiệu quả hơn các công ty cùng ngành khi thị trường được kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng trưởng trong nửa cuối năm 2023.

Cập nhật ngày 26/6/2023: P/B hiện tại đang thấp, dư địa tăng giá vẫn còn

Quan điểm “không cược quá nhiều vào xu hướng thị trường” đã giúp mảng Tự doanh của Công ty Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC, mã HCM) ghi nhận mức tăng trưởng dương thời gian qua.

Do ảnh hưởng từ sự sụt giảm của thị trường chứng khoán từ nửa đầu năm 2022, sức ép từ lạm phát, lãi suất gia tăng trong giai đoạn nửa cuối 2022, thanh khoản thị trường bị thu hẹp, các chỉ số về các hoạt động kinh doanh bị giảm sút mạnh. Lãi từ FVTPL sụt giảm còn 268 tỷ đồng (-33% YoY), Lãi cho vay đạt 222 tỷ đồng (-40.3% YoY), doanh thu hoạt động MG đạt 132 tỷ đồng (-53.2% YoY). Tổng LNTT đạt 154 tỷ đồng (-56.3%YoY).

ĐHCĐ năm 2023: • HĐQT đặt kế hoạch trên cơ sở thanh khoản thị trường duy trì ở ngưỡng 9,000 tỷ đồng/ngày, kế hoạch năm 2023 đạt LNTT đạt 901 tỷ đồng (giảm 16% so với cùng kỳ). • Công ty sẽ mở rộng, đẩy mạnh hoạt động tư vấn & sát nhập (M&A) cho nhóm NĐTNN muốn mua cổ phần các doanh nghiệp Việt Nam. • Thông qua việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt 5% mệnh giá/cp và trả cổ tức bằng cổ phiếu tỷ lệ 100:6 (6%).

Luận điểm đầu tư: • Thị phần top đầu của thị trường chứng khoán cơ sở (top 4) và thị trường chứng khoán phái sinh (chỉ đứng sau VPS). • Hưởng lợi tích cực từ chính sách cởi trói khó khăn cho nền kinh tế (hạ lãi suất, thúc đẩy tăng trưởng, v.v) ảnh hưởng tích cực lên TTCK.

• Thanh khoản thị trường có xu hướng được cải thiện từ khi thị trường tạo đáy vào cuối năm 2022. • Kế hoạch chi trả cổ tức 5% mệnh giá tương đương 500 VND/cổ phần và tỷ lệ trả cổ tức bằng cổ phiếu là 6% đã được thông qua trong cuộc họp ĐHCĐ.  

Rủi ro: • Các yếu tố biến động mạnh về địa chính trị như chiến tranh, dịch bệnh, suy thoái kinh tế gây nên biến động theo chiều hướng giảm trên TTCK. • Đánh mất thị phần vào tay đối thủ nếu quản trị không tốt hoạt động kinh doanh.

Định giá và khuyến nghị

Kỳ vọng Q2/2023, doanh số lẫn lợi nhuận của các CTCK nói chung và HCM nói riêng mặt bằng chung sẽ tăng trưởng 2 chữ số, nhờ vào mức nền so sánh thấp đối với cùng kỳ năm ngoái. Thanh khoản thị trường được cải thiện trong Q2, trung bình mỗi phiên quanh ngưỡng 10-11,000 tỷ đồng (Kịch bản BLĐ HCM đặt ra với thanh khoản 9,000 tỷ/phiên giao dịch dựa trên cơ sở thận trọng), cùng với đó các thông tin tiêu cực đã được phản ánh trong nhịp giảm của năm 2022.

Công ty Chứng khoán Funans khuyến nghị mua với cổ phiếu HCM với giá mục tiêu 32,250 đồng, với những giả định như sau (1) thanh khoản thị trường ở Q2/2023 có quanh ngưỡng 10,000-11,000 tỷ (cao hơn 10-15% svck); (2) các chính sách về vĩ mô như hạ lãi suất, thúc đẩy Đầu tư công sẽ giúp tâm lý NĐT tích cực hưởng lợi đến 3 mảnh chính hoạt động kinh doanh.

Kỳ vọng giá cổ phiếu HCM sẽ quay lại giao dịch quanh ngưỡng P/B là 1.8 trong điều kiện sóng tăng của VN-Index vẫn chưa có dấu hiệu bị gãy xu hướng. Do đó mức P/B hiện tại của HCM vẫn còn đang ở mức thấp, dư địa tăng giá vẫn còn đủ để NĐT có thể tham gia tìm kiếm lợi nhuận.

Công ty Chứng khoán Funans khuyến nghị: NĐT có thể tham gia MUA cổ phiếu HCM, giá mục tiêu 32,800 đồng/cp.

Cập nhật ngày 11/1/2023: giá mục tiêu 27.500 đồng/cp, Funans khuyến nghị NẮM GIỮ

CTCK Funans (FNS) dự báo DTT và LNST năm 2022 dự kiến lần lượt đạt 3.494 tỷ đồng (+2,4% YoY) và 1.154 tỷ đồng (+0,6% YoY). Với giá đóng cửa ngày 27/9/2022 là 25.900 thì HCM đang giao dịch ở mức EPS Forward tương ứng 2.524 đồng/cp, PE Forward 10,2x, thấp hơn 10,5% so với mức P/E bình quân 5 năm (11,4x lần) của HCM.

QUAN ĐIỂM KHUYẾN NGHỊ

Với quan điểm “không cược quá nhiều vào xu hướng thị trường” đã giúp mảng Tự doanh của Công ty ghi nhận mức tăng trưởng dương dù toàn ngành chứng khoán đối mặt với thách thức lớn khi thị trường sụt giảm hơn 20% trong giai đoạn quý 2/2022.

Mức tăng trưởng dương là một sự ghi nhận xứng đáng đối với việc dịch chuyển định hướng đầu tư của Công ty thông qua việc tập trung đầu tư mạnh vào trái phiếu, giảm tỷ trọng cổ phiếu. Cụ thể, trước giai đoạn giảm giá mạnh của thị trường, HCM đã dịch chuyển định hướng đầu tư bằng cách cắt giảm tỷ trọng cổ phiếu và tăng tỷ trọng trái phiếu trong suốt giai đoạn 2020 - 6T2022. Cụ thể Công ty đã giảm mạnh lượng cổ phiếu nắm giữ từ 1.104 tỷ đồng cuối năm 2020 xuống chỉ còn 229 tỷ đồng (giảm 79%) vào cuối năm 2021 và tiếp tục giảm xuống chỉ còn 172 tỷ đồng (giảm 84,4%) vào cuối quý 2/2022.

Như vậy so với cuối năm 2020, công ty đã giảm 84,4% tỷ trọng đầu tư vào danh mục cổ phiếu. Ngược lại giá trị danh mục trái phiếu tăng từ 913 tỷ đồng năm 2020 lên 1.339 tỷ đồng (tăng tổng cộng 46,7%) vào cuối T6/2022. Việc giảm danh mục đầu tư cổ phiếu này đã giúp công ty tránh được những thiệt hại đáng kể khi thị trường giảm mạnh ở quý 2/2022.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

Lợi nhuận sau thuế ổn định dù thị trường đi vào xu hướng giảm.

Định giá quay về vùng hấp dẫn so với vùng đỉnh Q4/2021, cổ tức ổn định.

Định hướng phát triển bền vững thông qua việc không cược vào xu hướng thị trường của Ban lãnh đạo (giảm mạnh tự doanh cổ phiếu, đẩy mạnh đầu tư trái phiếu).

Dù trong dài hạn CTCK Funans (FNS) có quan điểm tích cực đối với Ngành chứng khoán, tuy nhiên trong ngắn và trung hạn quan điểm của chúng tôi là thận trọng và trung lập đối với ngành này. Lý do là vì nền kinh tế Việt Nam lẫn thế giới đang đối mặt với nỗi lo suy thoái vì lạm phát tiếp tục duy trì ở mức cao. Điều này đã trực tiếp ảnh hưởng đến tổng giá trị giao dịch của VN-INDEX trong 3 quý gần đây. Thanh khoản ở mức ảm đạm này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến DT và LNST của toàn ngành chứng khoán, và môi giới là mảng kinh doanh bị ảnh hưởng nặng nhất.

Tất nhiên chúng tôi cũng nhận thấy rằng lợi nhuận không chỉ đến từ mảng môi giới mà còn đến từ các mảng kinh doanh khác như Tự doanh, Cho vay ký quỹ và Ngân hàng đầu tư.

TIỀM NĂNG TĂNG GIÁ

Giá trị giao dịch bình quân hằng ngày của tổng TTCK gia tăng mạnh trở lại.

Thị trường chứng khoán quay trở lại xu hướng tăng giá

RỦI RO GIẢM GIÁ THẤP HƠN KHUYẾN NGHỊ

Giá trị giao dịch bình quân hằng ngày của tổng TTCK sụt giảm mạnh hơn dự tính

Thị trường chứng khoán giá giảm kéo dài.

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HCM

Giá mục tiêu của chúng tôi dựa trên phương pháp định giá P/E với P/E mục tiêu là 10,9x. Chúng tôi dự báo lợi nhuận sau thuế của HCM đạt 96% so với kế hoạch lợi nhuận năm 2022 (1.202 tỷ đồng) mà ĐHĐCĐ đã thông qua cho năm tài chính 2022, dự tính này cao hơn 0,6% so với lợi nhuận sau thuế của năm 2021 (1.147 tỷ đồng) và thấp hơn 4% so với kế hoạch tài chính 2022 do ảnh hưởng từ giá trị giao dịch toàn thị trường suy giảm.

Do đó, chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 5% trên P/E bình quân 5 năm để phản ánh mức tăng trưởng lợi nhuận thận trọng cho năm 2022.

Tóm tắt định giá theo phương pháp P/E − Lợi nhuận sau thuế ước tính để tính EPS năm 2022: 1.153.920.000.000 đồng (Chúng tôi ước tính HCM đạt 96% kế hoạch LNST của năm 2022) − Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 457.211.949 cổ phiếu − EPS forward năm 2022: 2.524 đồng/cổ phiếu − P/E bình quân 5 năm gần nhất của HCM: 11.47 lần − Mức P/E chiết khấu phản ảnh tăng trưởng lợi nhuận thận trọng: -5% − Hệ số P/E mục tiêu: 10,9x lần − Định giá 2022 (làm tròn): 27.500 đồng/CP

CTCK Funans (FNS) khuyến nghị NẮM GIỮ mã cổ phiếu HCM với giá mục tiêu 27.500 VND/CP, bằng phương pháp định giá P/E.