Định giá cổ phiếu BAF: khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 33.700 đồng/cp

BSC duy trì khuyến nghị MUA cổ phiếu BAF với giá mục tiêu trung hạn = 33,700 VNĐ/CP dựa trên PP PE =12 lần nhằm phản ánh tiềm năng mở rộng quy mô tổng đàn.
 
LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ 
2024F-2025E kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng +743%YoY và +157%YoY nhờ 
(1)    Gía heo hơi duy trì ổn định quanh mức 55,000-60,000VND (+6%YoY) dựa trên nhu cầu tiêu dùng dần phục hồi và nguồn cung giảm ngắn hạn từ nông hộ do thua lỗ và dịch bệnh
(2)    Sản lượng kinh doanh heo hơi kì vọng +149%YoY/+48%YoY nhờ:  
năng lực bảo vệ tổng đàn và mở rộng tổng đàn với CAGR 2019-2023 +62%/ năm bất chấp diễn biến phức tạp của dịch bệnh 
đóng góp của các trại mới vận hành giai đoạn 2022-2024 nâng tổng đàn lên ~500 -700 ngàn con, bắt kịp xu hướng thay đổi của ngành 
(3)    Biên lợi nhuận hoạt động 2024/2025 tăng +4 điểm %/+1 điểm% so với cùng kì nhờ xu hướng giảm giá TACN (-5%YoY) và chi phí khấu hao/kg thịt kì vọng giảm nhờ tăng hiệu suất hoạt động của trại 
 
RỦI RO: Rủi ro biến động giá heo hơi và nguyên vật liệu, rủi ro liên quan đến tiến độ xây dựng trại, rủi ro giao dịch các bên liên quan;
 
CÁC YẾU TỐ HỖ TRỢ HĐKD CỐT LÕI: Phát hành tăng vốn nhằm giảm đòn bẩy nợ
 
THÔNG TIN LIÊN QUAN: luật chăn nuôi có hiệu lực vào năm 2025.
 
ƯỚC TÍNH KQKD Q1/2023: 
(1)    Sản lượng kinh doanh heo hơi ước tính tăng trưởng ~170%YoY nhờ đóng góp của các trại mới và tồn kho heo hơi sẵn sàng kinh doanh từ cuối năm 2023
(2)    Biên lợi nhuận cải thiện tích cực ~13% khi giá heo hơi trung bình ước tính tăng + 6.3%YoY và giá thức ăn chăn nuôi và giá con giống trung bình giảm -0.3 đến 5%%YoY

Cập nhật ngày 14/1/2024: Lợi nhuận giảm khiến giá cổ phiếu thành ra quá đắt

Tiêu điểm tài chính

Doanh thu Q3/23 giảm 36,5% svck đạt 1.219 tỷ đồng (~49,6tr USD) do mảng kinh doanh nông sản giảm 46,7% svck trong khi đó DT mảng 3F tăng 13,2% svck.

Biên LN gộp Q3/23 cải thiện nhẹ 0,4 điểm % nhờ biên LN gộp mảng 3F cải thiện. Tuy nhiên, biên LN ròng Q3/2023 giảm 5 điểm % svck do chi phí lãi vay tăng 9 lần svck sau khi BAF tăng vay nợ nhằm đầu tư các trang trại mới.

Nhu cầu gia tăng thúc đẩy giá lợn hơi phục hồi trở lại

Giá lợn hơi hiện tại thấp hơn 10,5% so với chi phí sản xuất/kg của các hộ chăn nuôi nhỏ lẻ, điều này khiến nhiều hộ chăn nuôi ngần ngại tái đàn trong 6T24. Trong khi đó, kỳ vọng nhu cầu tiêu thụ thịt lợn trong năm 2024 tăng 5% svck khi tình hình kinh tế dần phục hồi.

Do đó, dự phóng giá lợn hơi cải thiện 5,0% svck trong năm 2024 từ mức nền thấp trong năm 2023 lên mức 56.400 đồng/kg.

Mở rộng quy mô đàn hỗ trợ doanh thu tăng trưởng nhẹ trong 2024-25.

Kỳ vọng DT của BAF cải thiện 6,9%/7,8% svck trong giai đoạn 2024-25. Doanh nghiệp đang có kế hoạch nâng tổng đàn thêm 40% svck lên 420.000 con. Ngoài ra, BAF sẽ tiếp tục mở rộng hệ thống phân phối sản phẩm thông qua chiến lược đa dạng hóa kênh phân phối.

Giá nông sản hạ nhiệt hỗ trợ biên LN gộp cải thiện

Dự phóng biên LN gộp của BAF tăng lần lượt 1,9/2,2/1,0 điểm % svck lên 8,5%/10,7%/11,7% trong năm 2023/24/25. Theo Worldbank, giá nông sản toàn cầu (nguyên liệu chính cho thức ăn chăn nuôi) dự kiến giảm 6,5% svck vào năm 2024.

Do đó giá thức ăn chăn nuôi tiếp tục giảm nhẹ trong năm 2024, sẽ hỗ trợ biên LN gộp của BAF cải thiện do chi phí đầu vào giảm.

Đầu tư các trang trại mới sẽ kéo theo chi phí lãi vay tăng mạnh

Chi phí xây dựng trang trại của BAF chủ yếu đến từ vay nợ dài hạn. Do đó, với mục tiêu tổng đàn lợn tăng trưởng kép 40,6% trong giai đoạn 2023-26, doanh nghiêp sẽ cần một khoản vay lớn. Do đó, chi phí lãi vay cao sẽ gây áp lực lên tăng trưởng LN ròng trong giai đoạn 2023-25.

Dự phóng LN ròng giảm 70,4% svck trong năm 2023 và cải thiện 108,3%/39,3% svck trong năm 2024-25 từ mức nền thấp trong năm 2023. Tuy nhiên, so với năm 2022, lợi nhuận ròng vẫn thấp hơn 38,3%/14,1%.

LN sụt giảm đẩy P/E lên cao

Định giá P/E hiện tại của BAF tương đối cao. Mặc dù chúng tôi dự phóng LN ròng tăng trưởng 108,3% svck trong năm 2024, nhưng vẫn thấp hơn 38,3% sv LN ròng năm 2022 là 292 tỷ đồng (12 triệu USD). Do đó, mức P/E mục tiêu là 21 lần trong 2024 vẫn cao hơn P/E trung bình năm 2022 là 13 lần.

Cập nhật ngày 18/7/2023: Chi phí cao bào mòn lợi nhuận, giá mục tiêu 20.320 đồng/cp

Dự báo lợi nhuận tăng 22,4%/10,2% svck trong giai đoạn 2023-24 nhờ việc mở rộng quy mô trang trại và tiến vào mảng chế biến thịt.

Mảng thương mại nông sản: Quy mô kỳ vọng thu hẹp theo định hướng chuyển đổi hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Doanh thu và lợi nhuận gộp năm 2023 ước đạt 3.858 tỷ đồng (-32,4% yoy) và 104 tỷ đồng (-32,4% yoy).

Mảng chăn nuôi lợn thịt: Doanh thu năm 2023 ước tính tăng 13,9% yoy thấp hơn mức tăng trưởng 69,1% yoy năm 2022 do (1) tổng sản lượng lợn thịt tiêu thụ ở 2 kênh bán hàng kỳ vọng tăng trưởng ở mức 8,6% yoy (chi tiết) và (2) giá bán lợn thịt dự báo tăng 5,0% yoy theo đà tăng giá ngoài thị trường

Biên lợi nhuận gộp năm 2023 ước tính đạt 22,4% (+3,0 đpt yoy) với kỳ vọng BAF tiếp tục hưởng lợi từ nguồn nông sản giá rẻ của Tân Long và giá nông sản ngoài thị trường dự báo hạ nhiệt giúp giảm áp lực chi phí đầu vào cho doanh nghiệp.

Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp tăng cao bào mòn lợi nhuận của doanh nghiệp

Việc BAF liên tục mở rộng quy mô chăn nuôi, đưa vào hoạt động các trang trại và các nhà máy sản xuất TACN đã làm cho chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp tăng cao. Năm 2022, BAF đã đưa vào hoạt động 1 nhà máy sản xuất thức ăn chăn nuôi và 2 trang trại chăn nuôi.

Chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp trong năm đạt lần lượt 72 tỷ đồng (+359% yoy) và 88 tỷ đồng (+62% yoy), tỷ trọng trên doanh thu thuần khoảng 2,3%. Hai chi phí này tăng cao làm sụt giảm đến 30,3% lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh của BAF năm 2022.

YẾU TỐ CẦN THEO DÕI:

Yếu tố quản trị: Tập đoàn Tân Long là cổ đông lớn nhất của BAF. Mảng chăn nuôi lợn thịt của BAF (chiếm 17% doanh thu và 45% lợi nhuận gộp năm 2022) đang được hưởng lợi từ hệ sinh thái của tập đoàn khi BAF mua nguyên liệu đầu vào với giá thấp và được tiêu thụ khoảng 29% sản lượng đầu ra năm 2022. Lợi thế này sẽ khó duy trì trong dài hạn.

Khả năng chi trả lãi vay: Đầu năm 2023, BAF đã phát hành 900 tỷ trái phiếu. Ước tính nợ vay dài hạn năm 2023 tăng 116% yoy. Khả năng chi trả lãi vay thể hiện qua tỷ lệ EBIT/chi phí lãi vay chỉ ở mức 3,1 lần thấp hơn nhiều so với mức 10,1 lần của năm 2022.

Đánh giá

CTCP Nông nghiệp BaF Việt Nam niêm yết trên sàn HSX với mã BAF. Bằng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền, FPTS xác định mức giá mục tiêu của cổ phiếu là 20.320 đồng/cp, khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu BAF. Nhà đầu tư có thể xem xét chốt lời ở thời điểm hiện tại và theo dõi thêm các vấn đề khác liên quan đến quản trị và tình hình tài chính của doanh nghiệp.

Cập nhật ngày 4/10/2022: Ngôi sao mới nổi trong mô hình 3F

Thành lập vào năm 2017, BAF ban đầu kinh doanh nông sản sau đó lấn sân sang kinh doanh mô hình 3F (thức ăn chăn nuôi – trang trại – thực phẩm) thông qua một số thương vụ M&A từ năm 2020.

Hiện tại, BAF tập trung vào chuỗi giá trị khép kín với hai nhà máy thức ăn chăn nuôi và 15 trang trại lợn với quy mô hơn 200.000 con, thuộc top 5 doanh nghiệp chăn nuôi lợn lớn nhất cả nước. Trong năm 2021, đầu ra của BAF chủ yếu cung cấp cho các công ty sản xuất thịt như Masan MeatLife và thương lái.

Mở rộng công suất trong giai đoạn 2022-23

BAF đặt mục tiêu đạt 10% thị phần về lợn hơi vào năm 2030, tương đương với mức doanh thu 14.000 tỷ đồng. Trong giai đoạn 2022-23, công ty bước vào chu kỳ đầu tư mạnh mẽ với 2 nhà máy giết mổ, 5 trang trại lợn thịt, 2 trang trại lợn giống và 3 trang trại tích hợp lợn giống và lợn thịt sẽ đi vào hoạt động kể từ Q3/22-Q1/23.

Sau khi các dự án hoàn thành, đàn lợn của BAF sẽ tăng 226% so với hiện tại và giúp công ty hoàn thiện mảng “Thực phẩm” trong mô hình kinh doanh 3F. Chúng tôi tin rằng BAF sẽ được hưởng lợi từ nhu cầu tiêu thụ ngày càng tăng về thịt có thương hiệu và nguồn gốc xuất xứ rõ ràng.

LN ròng dự báo tăng mạnh trong 2023-24 nhờ mở rộng mảng thực phẩm

BAF ghi nhận tăng trưởng chậm lại trong năm 2022 ở cả doanh thu và LN ròng do công ty chủ động thu hẹp mảng kinh doanh nông sản. Tuy nhiên kết quả kinh doanh 2023 sẽ tích cực hơn khi DT từ mảng 3F tăng trưởng 54,0% svck, đóng góp 35,8% vào tổng DT. Biên LN gộp dự phóng tăng 0,7đ % nhờ tỷ trọng mảng 3F trong tổng LN gộp tăng 6,1đ % trong 2023.

VNDirect dự phóng LN ròng của BAF tăng 22,4% svck trong 2023 sau đó ghi nhận mức tăng bền vững 10.2% svck trong 2024 sau giai đoạn biến động mạnh trong 2021-23.

Báo cáo lần đầu với khuyến nghị Khả quan và giá mục tiêu 33.500đ/cp

Giá cổ phiếu BAF đã điều chỉnh giảm 31,5% so với mức đỉnh vào ngày 25/05, theo diễn biến chung của thị trường, đưa P/E 2023 đạt 9,1x.

VNDirect cho rằng BAF là một cổ phiếu mang tính phòng thủ với tăng trưởng LN ròng hai chữ số (16,2% trong 2023-24) và khả năng sinh lời ổn định (ROE> 15%) trong bối cảnh lạm phát gia tăng do chi phí đẩy và thị trường vốn thắt chặt.

Tiềm năng tăng giá bao gồm giá lợn hơi cao hơn kỳ vọng.

Rủi ro giảm giá bao gồm 1) việc mở rộng các cửa hàng Siba Food chậm hơn dự kiến, và 2) giá nguyên liệu đầu vào thức ăn chăn nuôi tăng nhanh hơn dự kiến