Đánh giá cổ phiếu NT2 (Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2): Có động lực phục hồi từ nửa cuối năm 2024

Luận điểm đầu tư: Với mức giá mục tiêu 12 tháng là 24.700 đồng, SSI nâng khuyến nghị từ TRUNG LẬP lên MUA đối với cổ phiếu NT2.

LNST trong Q2/2024 cao hơn dự kiến nhờ sản lượng hợp đồng (Qc) trong tháng 6 cao hơn dự kiến, giúp lợi nhuận trong Q2/2024 gần như bù đắp được khoản lỗ 158 tỷ đồng trong Q1/2024 (theo đó, công ty đã ghi nhận khoản lỗ ròng 36 tỷ đồng trong nửa đầu năm 2024).

Vào tháng 6/2024, giá khí của EVNGenco 3 (PGV: HOSE) đã cao hơn giá khí của NT2. Do đó, chúng tôi cho rằng NT2 có thể ghi nhận sản lượng cao hơn dự kiến trong nửa cuối năm 2024 (so với kế hoạch ban đầu), nhờ khả năng được huy động điện nhiều hơn từ hệ thống điện quốc gia.

Đối với năm 2025, kỳ vọng vấn đề thiếu khí sẽ phần nào hạ nhiệt ở khu vực Đông Nam Bộ và hỗ trợ cho sự phục hồi sản lượng của NT2. Dự báo công ty sẽ ghi nhận lợi nhuận 20 tỷ đồng cho năm 2024 và 399 tỷ đồng cho năm 2025.

SSI nâng ước tính lợi nhuận chủ yếu là do điều chỉnh tăng ước tính sản lượng tương ứng của năm 2024 và 2025, sau khi chúng tôi cho rằng sản lượng có thể cao hơn dự kiến trong nửa cuối năm 2024 (như đã đề cập ở trên).

NT2 có thể hoạt động có lãi trong nửa cuối năm 2024, bù đắp cho khoản lỗ trong nửa đầu năm 2024.

Yếu tố hỗ trợ tăng đối với khuyến nghị: • Việc triển khai cung ứng LNG nhanh hơn dự kiến cho các nhà máy điện khí tự nhiên và LNG tại Việt Nam sẽ giúp giải quyết tình trạng cạn kiệt tại các mỏ khí trong nước. • Mức bồi thường lỗ tỷ giá hoặc/và phí dịch vụ môi trường rừng cao hơn dự kiến.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị: • Nhu cầu điện thấp hơn dự kiến có thể khiến sản lượng Qc thấp hơn. • Giá khí biến động bất thường. • Nguồn cung khí thiếu hụt trầm trọng hơn dự kiến. • Khó khăn tài chính của EVN kéo dài hơn dự kiến.

Thành viên cập nhật ngày 21/12/2023: giá mục tiêu xuống 23.500 đồng/cp

Bản Việt điều chỉnh giảm 11% giá mục tiêu xuống còn 23.500 đồng/cổ phiếu và hạ khuyến nghị từ MUA xuống PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG cho CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 (NT2). 

Điều chỉnh giảm giá mục tiêu do giảm 11% tổng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo giai đoạn 2023-2027 (lần lượt giảm 6%/37%/5%/4%/4% cho các năm 2023/24/25/26/27).

Điều này chủ yếu do giảm 5% tổng dự báo sản lượng điện thương phẩm giai đoạn 2023-2027 dựa theo KQKD 11T 2023 yếu hơn dự kiến và dựa trên giả định Trung tâm Điều độ Hệ thống Điện Quốc gia (NLDC) sẽ giảm 14% YoY sản lượng điện huy động từ nhiệt điện khí trên toàn quốc vào năm 2024.

Ngoài ra, giá thị trường phát điện cạnh tranh (CGM) trung bình của NT2 giảm 3% trong giai đoạn 2023-2028 do giảm 4% dự báo giá CGM trung bình của toàn ngành trong giai đoạn này. 

Dự báo LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo năm 2023 giảm 57% YoY, tương ứng LNST dự kiến quý 4 là 126 tỷ đồng (-21% YoY) nhưng kỳ vọng tăng trưởng 20% YoY cho LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo năm 2024. 

Thành viên cập nhật ngày 5/11/2023: Cơ hội tới khi bước vào giai đoạn kinh doanh ổn định

Kỳ vọng sản lượng điện sẽ có sự hồi phục kể từ Q4.2023

NT2 sẽ được huy động sản lượng cao hơn vào 02 tháng cuối năm 2023 và trong nửa đầu năm 2024 do (1) NT2 đã hoàn tất đại tu nhà máy từ ngày 10/09 đến ngày 26/10 và vận hành thương mại trở lại từ cuối tháng 10. Ước tính sản lượng tháng 10 sẽ có sự sụt giảm so với cùng kỳ do nhà máy chỉ vận hành trở lại từ cuối tháng.

(2) Hiện tượng El Nino được dự báo sẽ kéo dài đến nửa đầu năm 2024 trước khi chuyển sang trạng thái trung tính, do đó lượng mưa vào các tháng mùa khô sẽ thấp hơn mức trung bình nhiều năm giúp cải thiện sản lượng điện huy động của NT2.

Tuy nhiên sản lượng điện của NT2 có thể bị ảnh hưởng bởi sự cạnh tranh từ các loại hình NLTT khi các dự án chuyển tiếp hoàn tất đàm phán giá phát điện tạm thời và phát điện lên lưới, đến ngày 27/10 đã có hơn 1.200 MW dự án/phần dự án chuyển tiếp hoàn thành thủ tục COD và phát điện với tổng sản lượng điện lũy kế gần 730 triệu kWh.

NT2 dự kiến ghi nhận khoản đền bù tỷ giá 155 tỷ đồng còn lại trong Q1.2024

NT2 đã thực hiện hoàn nhập dự phòng phải thu liên quan đến cước phí vận chuyển khí tuyến Phú Mỹ - TP.HCM và đang tích cực làm việc với các bên để đàm phán về khoản cước phí chênh lệch. Hiện nay, cước phí vận chuyển khí (Tariff) tuyến đường ống Phú Mỹ - TP.HCM đang tạm được phê duyệt là 0,52 USD/MMBTU và trượt giá 2%/năm.

Tuy nhiên, kiểm toán viên của NT2 không đồng ý áp dụng mức phí trên cho nhà máy Nhơn Trạch 2 do NT2 có vị trí nằm giữa tuyến đường ống phân phối Phú Mỹ - TP.HCM nên không thể ghi nhận toàn bộ mức phí 0,52 USD mà chỉ được ghi nhận cước phí 0,396 USD/MMBTU vào trong doanh thu bán điện.

Theo hợp đồng mua bán điện PPA mà NT2 đã ký với công ty mua bán điện EPTC, toàn bộ các chi phí biến đổi đầu vào bao gồm cả chi phí vận chuyển nguyên vật liệu sẽ được kết chuyển vào giá bán điện trong hợp đồng PPA, do đó khoảng chênh lệch 0,124 USD/MMBTU đã không được EPTC đồng ý thanh toán và NT2 buộc phải trích lập dự phòng nợ phải thu khó đòi trong Q3 và Q4.2022.

Trong Q4.2022, NT2 đã tiến hành hoàn nhập khoản chênh lệch cước phí vận chuyển trên do thiếu cơ sở ghi nhận doanh thu do EPTC vẫn chưa đồng ý chi trả phần doanh thu liên quan đến chênh lệch cước phí vận chuyển trên, do đó khoản dự phòng phải thu khó đòi đã được loại bỏ và chi phí quản lý doanh nghiệp được điều chỉnh giảm 198 tỷ đồng giúp LNST trong Q4.2022 tăng mạnh.

Quá trình đàm phán về cước phí trên sẽ hoàn tất trong năm nay, tuy nhiên các khoản dự phòng này sẽ không gây ra qua nhiều rủi ro về dòng tiền cho NT2 do khi thu hồi được doanh thu bán điện liên quan đến cước phí vận chuyển trên, NT2 cũng sẽ phải hoàn trả khoản phí tương ứng trên cho PV GAS.

Trong giai đoạn 2016-2020, NT2 phát sinh các khoản lỗ tỷ giá ước tính hơn 400 tỷ đồng. Khoản chênh lệch tỷ giá trong giai đoạn 2016-2018 đã được quyết toán và NT2 đã ghi nhận 310 tỷ đồng vào doanh thu bán điện trong Q3.2022. Trong Q1.2024, NT2 dự kiến sẽ ghi nhận nốt 155 tỷ đồng khoản chênh lệch tỷ giá còn lại vào doanh thu, hiện doanh nghiệp đang trong giai đoạn hoàn thiện hồ sơ và thủ tục để có cơ sở ghi nhận doanh thu.

Hiện nay, EVN vẫn đang gặp khó khăn về tài chính nên NT2 chỉ có thể ghi nhận doanh thu nhưng chưa thực sự thu được tiền từ các khoản đền bù trên. Lợi nhuận cải thiện mạnh từ năm 2026 khi doanh nghiệp hết khấu hao máy móc thiết bị.

Chi phí khấu hao hiện chiếm đến 10% trong cơ cấu giá vốn hàng bán của NT2

Khấu hao máy móc thiết bị hiện ở mức 554 tỷ đồng/năm (chiếm 78% CPKH), còn lại là khấu hao nhà xưởng (149 tỷ đồng/năm). Phần máy móc thiết bị đang được khấu hao theo phương pháp đường thẳng trong thời gian 14 năm kể từ ngày vận hành thương mại (2011) và dự kiến sẽ hoàn tất khấu hao vào năm 2026. Phần nhà xưởng sẽ được khấu hao theo đường thẳng trong vòng 20 năm.

Lợi nhuận của NT2 sẽ được cải thiện mạnh từ năm 2026 khi chi phí khấu hao giảm mạnh từ mức hơn 700 tỷ đồng/năm xuống chỉ còn 150 tỷ đồng/năm giúp gia tăng dư địa chi trả cổ tức. Tỷ suất cổ tức hấp dẫn nhờ hoạt động kinh doanh ổn định và cơ cấu tài sản có chất lượng cao.

NT2 đã hoàn tất chi trả cổ tức trong năm 2022 ở mức 25%

NT2 cũng đặt kế hoạch chi trả cổ tức ở mức 15% trong năm 2023, chúng tôi đánh giá tỷ lệ chi trả cổ tức trên là phù hợp trong bối cảnh kết quả kinh doanh trong năm nay gặp nhiều khó khăn. Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức trong năm 2024 có thể trở về mức từ 20%-25% khi kết quả kinh doanh phục hồi.

Cơ cấu tài sản rất lành mạnh

Tại thời điểm Q3.2023, NT2 hiện đang có khoản 1.430 tỷ đồng dưới dạng các khoản tiền gửi ngắn hạn (chiếm 28% tổng TSNH). Doanh nghiệp hiện không còn nợ vay dài hạn và chỉ còn 926 tỷ đồng nợ ngắn hạn chủ yếu để phục vụ nhu cầu vốn lưu động. Khoản phải thu ngắn hạn đã giảm mạnh từ 5.221 tỷ đồng (Q2.2023) xuống chỉ còn 3.083 tỷ đồng (Q3.2023).

Sự hạ nhiệt của giá nguyên vật liệu đầu vào cho sản xuất điện như than và khí đốt cùng với việc điều chỉnh tăng giá bán lẻ điện sẽ giúp cải thiện tình hình tài chính của EVN trong thời gian tới, từ đó giúp cho các doanh nghiệp sản xuất điện như NT2 có thể thu được dòng tiền nhanh hơn.

RỦI RO ĐẦU TƯ

Rủi ro về nguồn cung khí đầu vào. Chúng tôi đánh giá NT2 sẽ chịu rủi ro do nguồn khí đầu vào không ổn định và liên tục suy giảm qua các năm tại khu vực Đông Nam Bộ. Khi nguồn khí đầu vào không ổn định và bị thiếu hụt, NT2 sẽ phải chạy bằng nhiên liệu phụ là dầu DO, khi phát điện bằng dầu DO, NT2 chỉ được EPTC thanh toán chi phí nguyên vật liệu đầu vào mà không được thanh toán các chi phí khác khi vận hành nên sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy một số yếu tố tích cực hỗ trợ cho nguồn cung khí đầu vào của NT2 như: (1) 02 nhiệt điện BOT Phú Mỹ 2.2 và Phú Mỹ 3 được đề xuất chuyển giao cho EVN sau khi hết thời hạn vận hành vào năm 2024/2025. Khi chuyển giao cho EVN thì các nhà máy điện khí BOT sẽ phải tham gia thị trường điện cạnh tranh và không được ưu tiên đảm bảo nguồn cung khí đầu vào, do đó chúng tôi kỳ vọng nguồn khí đầu vào cho NT2 sẽ được cải thiện hơn. Ngoài ra, với việc dự án Kho cảng LNG Thị Vải giai đoạn 1 với công suất qua kho trung bình khoảng 1 triệu tấn/năm đã chính thức được khánh thành và dự án mở rộng giai đoạn 2 với công suất khoảng 3 triệu tấn/năm sẽ góp phần bổ sung nguồn khí LNG cho các doanh nghiệp sản xuất điện tại khu vực Đông Nam Bộ. Rủi ro từ sự chậm lại của hoạt động sản xuất. Hoạt động sản xuất công nghiệp chậm lại có khả năng ảnh hưởng đến sản lượng tiêu thụ điện do các hoạt động này chiếm đến hơn 50% trong cơ cấu tiêu thụ điện hàng năm. Rủi ro gia tăng các khoản phải thu. Tình hình tài chính của EVN đang gặp khó khăn dù giá bán lẻ điện bình quân đã được điều chỉnh tăng, tuy nhiên với tình trạng giá nguyên vật liệu đầu vào như than nhiệt và khí đốt vẫn neo ở mức cao so với giai đoạn trước năm 2022 đã làm tăng chi phí sản xuất của các doanh nghiệp sản xuất điện và làm tăng chi phí mua điện của EVN, với mức điều chỉnh tăng giá bán lẻ điện khoảng 3% chúng tôi đánh giá EVN sẽ phải đối mặt với khó khăn về tình hình tài chính trong thời gian tới, qua đó ảnh hưởng đến dòng tiền của các doanh nghiệp sản xuất điện.

ĐÁNH GIÁ

VCBS cho rằng NT2 vẫn là cơ hội đầu tư phù hợp với các nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro ở mức trung bình thấp khi doanh nghiệp sắp bước vào giai đoạn trả cổ tức cao nhờ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ổn định.

VCBS xác định mức giá mục tiêu của NT2 ở mức 30.300 đồng/cổ phiếu và khuyến nghị MUA với NT2 do doanh nghiệp hiện đang được giao dịch với P/E fwd 2024 ở mức 8,54x.  

Thành viên cập nhật ngày 6/5/2023: một cơ hội đầu tư tốt, giá mục tiêu 27.000 đồng/cp

TRIỂN VỌNG DOANH NGHIỆP

1. Kết quả kinh doanh và dòng tiền cải thiện manh mẽ. LNST và dòng tiền tự do năm 2023 của NT2 sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ khi doanh nghiệp đã thanh toán hết nợ vay dài hạn và sắp hết thời gian khấu hao tài sản cố định.

2. Nhu cầu phụ tải ở miền Nam ở mức cao và sự trở lại của El Nino. Sự tăng trưởng của nền kinh tế thúc đẩy nhu cầu tiêu thụ điện tăng cao và miền Nam hiện đang là khu vực có nhu cầu phụ tải cao nhất cả nước, sản lượng của NT2 kỳ vọng sẽ tiếp tục được huy động cao trong năm nay do tình hình thủy văn dần kém khả quan hơn và sản lượng NLTT chỉ hoạt động tốt vào một số khung giờ nhất định.

3. Tỷ suất cổ tức hấp dẫn. Chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của NT2 sẽ dao động quanh mức 25%-30% trong năm nay nhờ vào sự cải thiện của dòng tiền thuần khi doanh nghiệp đã trả hết nợ vay và có hoạt động kinh doanh tương đối ổn định.

ĐÁNH GIÁ

VCBS đánh giá NT2 là một cơ hội đầu tư tốt với mức tỷ suất cổ tức tương đối hấp dẫn. Chúng tôi dự phóng doanh thu 2023F và 2024F lần lượt đạt 8.648 tỷ đồng (-1,6% yoy) và 9.195 tỷ đồng (+6,3% yoy), LNST năm 2023F và 2024F lần lượt đạt 892 tỷ đồng (+22,3%) và 1.131 tỷ đồng (+26,9% yoy). EPS 2023F, 2024F dự phóng đạt 3.097 đồng/cp và 3.930 đồng/cp.

sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF và so sánh P/E để xác định giá trị hợp lý NT2, VCBS khuyến nghị MUA đối với NT2 với giá mục tiêu là 27.000 đồng/cp. 

Thành viên cập nhật ngày 6/11/2021: Bản Việt khuyến nghị MUA cổ phiếu Nhơn Trạch 2 (NT2), nâng giá mục tiêu lên 27.900 đ/cp

Công ty Chứng khoán Bản Việt duy trì khuyến nghị MUA và nâng giá mục tiêu cho CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 (NT2) thêm 2% lên 27.900 đồng/CP.

Lý do là điều chỉnh tăng 4% dự báo EPS tổng hợp giai đoạn 2021-2026. Kỳ vọng NT2 sẽ được hưởng lợi từ sự phục hồi hoạt động sản xuất và dự báo lợi suất cổ tức hấp dẫn là 8,6%/9,4%/12,9% dựa trên DPS là 2.000/2.200/3.000 đồng lần lượt cho các năm 2021/2022/2023. 

Thành viên cập nhật ngày 14/9/2021: BSC khuyến nghị THEO DÕI cổ phiếu NT2 với giá mục tiêu 24,700 VNĐ/CP cho năm 2022

    BSC khuyến nghị THEO DÕI cổ phiếu NT2 với giá mục tiêu 24,700 VNĐ/CP cho năm 2022 dựa trên phương pháp EV/EBITDA với tỷ suất trung bình ngành là 7.0x.
 
Dự báo kết quả kinh doanh
    BSC dự báo DTT và LNST 2021 lần lượt đạt 6,049 tỷ VNĐ (-1% yoy) và 318 tỷ VNĐ (-49% yoy), EPS FW 2021 = 1,104 VNĐ/CP với giả định: (1) Sản lượng điện sản xuất năm 2021 có thể đạt 3.48 tỷ kWh (-11% yoy) và (2) Giá nhập khí nhiên liệu trong năm 2021 dự báo ở mức 7.5 USD/MMBTU (+20% yoy).
    BSC dự báo DTT và LNST 2022 lần lượt đạt 6,490 tỷ VNĐ (+7% yoy) và 416 tỷ VNĐ (+31% yoy), EPS FW 2022 = 1,444 VNĐ/CP với giả định: (1) Sản lượng điện sản xuất năm 2022 có thể đạt 3.68 tỷ kWh (+6% yoy) nhờ sự phục hồi trong 2H2022 khi La Nina kết thúc; (2) Giá nhập khí nhiên liệu trong năm 2022 có thể đạt 7.6 USD/MMBTU (+2% yoy) và (3) Chi phí tài chính -81% yoy do không phải trả các khoản chi phí liên quan đến các khoản vay ngoại tệ.
 
Quan điểm đầu tư
    Kỳ vọng phục hồi về KQKD của NT2 khi sản lượng điện hồi phục kể từ 2H2022. 
    Dòng tiền ổn định từ năm 2022 giúp NT2 trả cổ tức ở mức cao hàng năm.
Rủi ro đầu tư
    Rủi ro gián đoạn hoạt động do ảnh hưởng của dịch bệnh tại khu vực phía Nam.
 
Cập nhật doanh nghiệp 
    Trong 1H2021, NT2 ghi nhận DTT và LNST lần lượt đạt 3,265 tỷ VNĐ (-9% yoy) và 139 tỷ VNĐ (-67% yoy), tương đương với 42% và 30% kế hoạch năm 2021. 
    Sản lượng điện sản xuất 1H2021 đạt 1.9 tỷ kWh (-21% yoy), hoàn thành 41% KH năm, do nguồn nhiệt điện khí toàn hệ thống bị giảm công suất huy động.
    Chi phí lãi vay -62% yoy do NT2 đã hoàn thành trả hết nợ vay dài hạn có gốc ngoại tệ trong 1H2021. Tính đến cuối Q2/2021, dư nợ vay của DN còn 639 tỷ VNĐ, chủ yếu là vay vốn lưu động.