Đánh giá cổ phiếu BSR (Lọc Hóa dầu Bình Sơn): BSC khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 24.600 đồng/cp

Cập nhật doanh nghiệp

Trong Q2/2023, Doanh thu thuần và LNST của BSR đạt lần lượt 33,669 tỷ VND (-36% YoY) và 1,339 tỷ VND (-87% YoY). KQKD quý 2 của BSR kém khả quan so với cùng kỳ chủ yếu do biến động giá dầu thô (-37% YoY), cùng với việc crack spread của BSR giảm mạnh, chỉ bằng khoảng 1/3 so với mức đỉnh năm 2022.

Dự báo kết quả kinh doanh

BSC dự báo trong năm 2023, DTT và LNST của BSR lần lượt đạt 145,796 tỷ VND (-13% YoY) và 7,567 tỷ VND (-49% YoY), EPS FW = 2,440 VND với giả định: 

(1) Giá dầu trung bình năm 2023 đạt 85 USD/thùng (-15% YoY);

(2) Sản lượng tiêu thụ các sản phẩm đạt 7.0 triệu tấn (+0.5% YoY); và

(3) Crack spread các sản phẩm xăng dầu chính của BSR đạt trung bình 15.5 USD/thùng (-18% YoY).

Quan điểm đầu tư

Giá dầu và crack spread phục hồi sẽ giúp cải thiện lợi nhuận cốt lõi của BSR kể từ nửa cuối năm 2023.
Sản lượng tiếp tục duy trì ở mức tối đa, do tình trạng gián đoạn hoạt động của NSRP tiếp diễn, và BSR đã hoãn lịch bảo dưỡng nhà máy tới năm sau
Lượng tiền gửi khổng lồ (gần 30,000 tỷ VND) sẽ đóng góp khoảng 1,500-2,000 tỷ VND vào lợi nhuận tài chính của công ty mỗi năm.

Catalyst

BSR sẽ tiến hành chuyển sàn và niêm yết trên HOSE, dự kiến thực hiện vào quý 4/2023.

Rủi ro

Giá dầu thô đầu vào biến động mạnh.
Cạnh tranh tăng khi thuế nhập khẩu xăng giảm dần về 0% vào năm 2024.

Định giá BSR

BSC duy trì khuyến nghị MUA cổ phiếu BSR với giá mục tiêu mới 24,600 VND/CP dựa trên phương pháp P/E và P/B, với tỷ lệ 50%-50%.

Cập nhật ngày 10/2/2023: tiếp tục Khả quan, giá mục tiêu 27.300 đồng/cp

VNDirect kỳ vọng tỷ suất lọc dầu của BSR sẽ ở mức cao trong 2023 (-4,6 USD/thùng sv. năm 2022, nhưng cao hơn 6,8 USD/thùng sv. năm 2019).

VNDirect duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu không đổi là 27.300 đ/cp.

LN Q4/22 tụt lùi do crack spread xăng giảm mạnh

Doanh thu (DT) Q4/22 tăng 17,2% svck lên 40.430 tỷ đồng nhờ giá bán trung bình cao hơn, đến từ việc giá dầu diesel và nhiên liệu bay tăng ~30% svck. Tuy nhiên, biên LN gộp Q4/22 giảm 4,8 điểm % svck do crack spread xăng giảm (crack spread xăng tại châu Á Q4/22: 7,6 USD/thùng; -51% svck) và tỷ suất LN hóa dầu thấp hơn. Trong Q4/22, BSR được hưởng lợi từ mặt bằng lãi suất cao hơn, kết hợp với lượng tiền mặt ròng dồi dào giúp cho LN tài chính ròng tăng 171% svck lên 409 tỷ đồng. Kết quả, LN ròng Q4/22 giảm 44% svck xuống 1.499 tỷ đồng, nhưng vẫn cao hơn nhiều so với LN ròng Q3/22 (+3,1 lần sv. quý trước). Cả năm 2022, DT tăng 65% svck lên 167.171 tỷ đồng và LN ròng tăng 115% svck lên 15.450 tỷ đồng, hoàn thành 94,2% dự phóng của chúng tôi.

Crack spread sẽ tiếp tục neo cao trong năm 2023

Crack spread xăng tại châu Á sẽ đạt trung bình ~13 USD/thùng (thấp hơn 24% sv. năm 2022 nhưng vẫn cao hơn 56% sv. năm 2019) nhờ nhu cầu tại Trung Quốc phục hồi giúp giảm bớt tình trạng dư thừa nguồn cung. Đối với crack spread dầu diesel, crack spread diesel sẽ bình ổn ở mức cao trong năm 2023, quanh 25 USD/thùng (thấp hơn 27% sv. năm 2022 nhưng vẫn cao hơn 82% sv. năm 2019) do tác động của: (1) lệnh cấm của EU đối với các sản phẩm lọc dầu từ Nga sẽ khiến thị trường tiếp tục bị thắt chặt, và (2) nguồn cung diesel gia tăng được thúc đẩy bởi mức tỷ suất LN lọc dầu cao.

Kỳ vọng LN năm 2023-24 sẽ duy trì ở mức cao

VNDirect giảm dự phóng EPS năm 2023-24 xuống 6,6%/2,2% do áp dụng giả định giá dầu Brent 2023 thấp hơn là 85 USD/thùng (từ mức 90 USD/thùng) và giảm tỷ suất lọc dầu năm 2023-24 xuống 2,3%/2,8%. Ước tính LN ròng của BSR sẽ giảm 40,6% svck trong 2023 do đợt bảo dưỡng định kỳ và tỷ suất lọc dầu giảm, nhưng vẫn cao hơn 28% sv. trước khủng hoảng Ukraine. LN ròng dự kiến sẽ tăng trở lại trong năm 2024 với tốc độ tăng trưởng 17,6% svck.

Duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu 27.300 đồng

Dù LN có thể đã đạt đỉnh trong năm 2022, chúng tôi vẫn ưa thích BSR vì mức định giá hấp dẫn (3,2 lần EV/EBITDA năm 2023), vị thế tiền mặt dồi dào và kỳ vọng crack spread duy trì ở mức cao. Do đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu 27.300 đồng, dựa trên tỷ trọng tương đương của EV/EBITDA mục tiêu 2023 là 6,5x và P/B mục tiêu 2023 là 1,5 lần. Động lực tăng giá là crack spread cao hơn. Rủi ro giảm giá là crack spread thấp hơn dự kiến, giá dầu giảm và thời gian bảo dưỡng kéo dài hơn dự kiến.

Cập nhật ngày 20/10/2022: VNDirect khuyến nghị Khả quan, giá mục tiêu 27.300 đồng/cp

NMLD với hiệu suất hoạt động cao, đóng vai trò quan trọng trong ngành năng lượng Việt Nam

NMLD Dung Quất (do BSR quản lý) với tổng vốn đầu tư 3 tỷ USD đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp nhiên liệu cho cả nước kể từ khi đi vào hoạt động, đáp ứng ~35% tổng nhu cầu nội địa. Trái ngược với nhà máy lọc dầu Nghi Sơn, BSR vẫn duy trì công suất vận hành cao, lên tới 105-108% trong nhiều năm, cho thấy khả năng sinh lời cao, ngoại trừ năm 2020 do dịch Covid-19 bùng phát và giá dầu giảm mạnh.

Tỷ suất LN lọc dầu duy trì ở mức cao là tín hiệu tốt cho các NMLD

Trong 6T22, tỷ suất LN lọc dầu đã tăng mạnh trên toàn cầu do các lệnh trừng phạt của phương Tây đối với Nga, trong khi công suất lọc dầu vẫn ở mức thấp. Chúng tôi kỳ vọng tỷ suất LN lọc dầu sẽ hạ nhiệt trong những tháng tới khi LN cao sẽ kích hoạt sự phục hồi công suất lọc dầu trên toàn cầu. Tuy nhiên, tỷ suất LN lọc dầu vẫn duy trì ở mức cao so với trước khủng hoảng Nga – Ukraine, do thị trường nhiên liệu bị thắt chặt bởi cuộc xung đột kéo dài và đây sẽ là tín hiệu tốt cho các NMLD trong đó có BSR.

Dự phóng LN ròng năm 2022 của BSR sẽ tăng 128,4% svck nhờ LN lọc dầu tăng đột biến, sau đó giảm 40,1% svck trong 2023 do tỷ suất LN lọc dầu hạ nhiệt và đợt bảo dưỡng định kỳ (nhưng vẫn cao hơn 37% so với 2021). LN ròng dự kiến sẽ quay trở lại quỹ đạo tăng trưởng trong năm 2024 với tốc độ tăng trưởng 12,2% svck.

Dự án nâng cấp hứa hẹn sẽ là động lực tăng trưởng mới trong dài hạn

BSR có kế hoạch nâng cấp và mở rộng NMLD Dung Quất (vốn đầu tư 1,26 tỷ USD) từ năm 2023, giúp nâng công suất thêm 17% lên 7,6 triệu tấn/năm. Sau khi hoàn thành, BSR có thể chưng cất các loại dầu thô chua hơn và cung cấp các sản phẩm có chất lượng cao (tiêu chuẩn Euro V).

Với định hướng tăng tỷ trọng các sản phẩm có giá trị cao, chúng tôi tin tưởng vào tính khả thi của dự án này và cho rằng đây sẽ là động lực chính cho hoạt động kinh doanh của BSR trong dài hạn.

Báo cáo lần đầu với khuyến nghị Khả quan và giá mục tiêu 27.300 đ/cp

VNDirect ra báo cáo lần đầu cho BSR với khuyến nghị Khả quan và giá mục tiêu 27.300 đ/cp, dựa trên tỷ trọng tương đương của EV/EBITDA mục tiêu 2023 là 6,5x và P/B mục tiêu 2023 là 1,5x.

Động lực tăng giá là crack spread cao hơn dự kiến và khả năng niêm yết cổ phiếu trên sàn HOSE. Rủi ro giảm giá đến từ việc giá dầu/crack spread giảm và sản lượng sản xuất thấp hơn dự kiến.

Cập nhật ngày 20/11/2021: BSC khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 28.400 đồng/cp

BSC khuyến nghị MUA cổ phiếu BSR với giá mục tiêu 28,400 VND/CP dựa trên phương pháp P/E và FCFF.
 

BSC dự báo KQKD năm 2021 của BSR đạt DTT và LNST lần lượt là 90,952 tỷ VND (+57% yoy) và 5,147 tỷ VND, EPS FW = 1,627 VND/CP với giả định (1) Sản lượng tiêu thụ các sản phẩm dầu khí ước đạt 6,3 triệu tấn (+6% yoy), (2) Đơn giá tiêu thụ tăng 40% yoy do sự phục hồi mạnh của giá dầu, và (3) Doanh thu tài chính đạt 825 tỷ VND (+24% yoy).

Dự báo năm 2022, DTT và LNST của BSR lần lượt đạt 108,313 tỷ VND (+19% yoy) và 6,282 tỷ VND (+22% yoy), EPS FW = 1,986 VND/CP với giả định (1) Giá dầu trung bình năm 2022 đạt 82 USD/thùng (+14% yoy); (2) Sản lượng tiêu thụ các sản phẩm dầu khí đạt 6,6 triệu tấn (+5% yoy); và (3) Chính sách ưu đãi thuế nhập khẩu dầu thô 0% tiếp tục được duy trì.
 
Quan điểm đầu tư: 
    Giá dầu thô tăng mạnh lên trên 80 USD/thùng hỗ trợ hoạt động kinh doanh của BSR.
    Thị phần top đầu ngành lọc dầu, với hiệu suất hoạt động thường xuyên trên 100%.
    Triển vọng tiêu thụ tăng dầu tích cực nhờ dịch bệnh được kiểm soát.
 
Rủi ro:
    Giá dầu thô đầu vào biến động mạnh.
    Cạnh tranh tăng khi thuế nhập khẩu xăng giảm dần về 0% vào năm 2024.

Cập nhật cổ phiếu BSR: lợi nhuận quý 3/2021 đạt 470 tỷ, tăng gấp 2,9 lần

Cập nhật ngày 6/3/2021: Khả năng cao vượt kế hoạch lợi nhuận cả năm do giá dầu tăng

Các công ty dầu khí Việt Nam đã chuẩn bị các kế hoạch cho năm 2021 dựa trên giá dầu giả định là 45 USD/thùng (dầu WTI). Theo đó, mục tiêu lợi nhuận được đưa ra rất thận trọng.

Giá dầu đầu năm khoảng 50 USD và hiện đang dao động quanh mức 65 USD, chúng tôi cho rằng có một số công ty đã đạt được kế hoạch lợi nhuận cả năm trong những tháng đầu năm và BSR là một trong số đó.

Là nhà máy lọc dầu trong nước có hiệu quả cao, BSR tự tin đặt mục tiêu tăng trưởng về sản lượng. RON 95 dự kiến sẽ mang lại mức tăng trưởng cao nhất, 26% do nhu cầu đi lại phi hàng không tại thị trường nội địa phục hồi khi làn sóng COVID thứ ba đã được kiểm soát.

Nhóm sản phẩm có thể chuyển đổi linh động cho nhau là nhiên liệu bay Jet A1 và dầu Diesel có thể đạt tăng trưởng sản lượng và điều đó có nghĩa là BSR sẽ giảm sự phụ thuộc vào nhiên liệu bay, từng là sản phẩm đóng góp lớn vào lợi nhuận nhưng đã bị ảnh hưởng nặng nề bởi dịch Covid.

Thứ ba, LPG, yếu tố bất ngờ trong năm ngoái xét về tỷ suất lợi nhuận, được dự báo sản lượng sẽ tăng dần do nhu cầu khí đang tăng bền vững. Cuối cùng, dây chuyền sản xuất polypropylen, có sức mạnh thị trường nhất định so với các sản phẩm nhập khẩu, sẽ tiếp tục chạy ở mức 110% công suất và mang lại sự tăng trưởng cho sản lượng chung.

Mục tiêu lợi nhuận thấp do giả định giá dầu, nhưng có khả năng hoàn thành sớm nhờ giá dầu phục hồi mạnh

BSR đặt mục tiêu LNST 870 tỷ đồng vào năm 2021 dựa trên giả định giá dầu 45 USD/thùng, theo chúng tôi là thận trọng nếu xét đến xu hướng giá dầu trong 2 tháng đầu năm. Công ty dự kiến ​​tỷ suất lợi nhuận ròng sẽ vào khoảng 1,2% trong cả năm, nguyên dân là do lợi nhuận của BSR phụ thuộc nhiều vào giá dầu. Crack spread rất thấp trong năm 2020, đôi khi ở mức âm, khiến công ty chịu lỗ đáng kể trong hai quý đầu năm.

Tuy nhiên, giá dầu có thể đủ mạnh để crack spread của một số sản phẩm phục hồi. Đánh giá sơ bộ, chúng tôi cho rằng crack spread xăng RON 95 và dầu Diesel đã bật tăng trở lại trong khi crack spread nhiên liệu bay vẫn chịu sức ép trong bối cảnh nhu cầu đi lại bằng đường hàng không phục hồi chậm.

Do BSR không sử dụng các công cụ hedging và mua dầu theo giá quốc tế, lợi nhuận ngắn hạn của BSR thường rất nhạy với loại hàng hóa thường xuyên biến động mạnh này.

Tuy nhiên, với điều kiện giá dầu thế giới duy trì trong tương lai gần (3 đến 6 tháng), BSR có khả năng công bố kết quả kinh doanh khả quan trong hai quý đầu năm, đặc biệt nếu so với mức cơ sở thấp cùng kỳ năm ngoái.