Phân tích cổ phiếu VHM (Vinhomes): đang giao dịch tại mức định giá hấp dẫn

QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ    

Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu VHM với giá mục tiêu năm 2023 là 79,900 VNĐ/CP (upside 36% so với giá đóng cửa ngày 28/07/2023), dựa trên phương pháp định giá RNAV.
DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH
BSC dự báo KQKD năm 2023 của VHM sẽ ghi nhận mức phục hồi ấn tượng nhờ bàn giao sản phẩm tại các đại dự án với Tổng doanh thu (bao gồm HTĐT và bán sỉ) đạt 110,466 tỷ VND (+35.7% YoY) và LNST-CĐTS đạt 33,413 tỷ VND (+16% YoY), EPS 2023F = 7,671 VND/cp, PE 2023F = 7.7x và P/B 2023F = 1.44x.
 
QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ 
1.    VHM đang giao dịch tại mức định giá hấp dẫn với P/B 2023F=1.44x và P/B 2024F = 1.20x – mức thấp nhất kể từ khi niêm yết.
2.    Triển vọng tăng trưởng dài hạn được đảm bảo nhờ quỹ đất liên tục được mở rộng và luôn hiện hữu chiến lược triển khai dự án gối đầu.
3.    Trọng tâm phát triển NOXH mục tiêu đáp ứng các điều kiện để triển khai các đại dự án trong tương lại và mang lại kỳ vọng quỹ đất sẽ được mở rộng.
 
RỦI RO
    Rủi ro chung của chu kỳ ngành BĐS ảnh hưởng đến tiến độ triển khai dự án.
    Rủi ro về các giao dịch liên quan nội bộ.
 
CẬP NHẬT DOANH NGHIỆP
•    KQKD 1H2023: Tổng doanh thu hợp nhất (bao gồm doanh thu từ HTĐT và bán buôn) của VHM đạt 75.6 nghìn tỷ VND (+300% YoY) và LNST-CĐTS đạt 21.6 nghìn tỷ (+314% YoY), chủ yếu nhờ điểm rơi bàn giao 5,400 sản phẩm tại OCP2 vào 1H2023 và bán buôn trong 1Q2023. Đáng chú ý, do tỷ trọng bán buôn giảm, biên lợi nhuận gộp trong Q2/2023 đạt 40.2%, phục hồi so với 22.7% trong Q1/2023.
•    Công tác bán hàng: Tính đến  cuối 1H2023, tổng giá trị hợp đồng đã bán (presales) đạt 40.6 nghìn tỷ VND (-56% YoY) với tỷ trọng bán lẻ 73% và doanh thu chưa ghi nhận đạt 89.1 nghìn tỷ VND (-31% YoY) đóng góp chính bởi 2 dự án Vinhomes Ocean Park 2 – The Empire và Vinhomes Ocean Park 3 – The Crown. 
•    Phân khúc NOXH – Happy Home – sẽ là trọng tâm phát triển của Vinhomes trong thời gian tới trong bối cảnh thị trường phân khúc thị trường cao hơn không thuận lợi. Năm 2022, VHM đã động thổ khởi công hai dự án đầu tiên tại Thanh Hóa và Quảng Trị với quy mô 3,500 căn.

Cập nhật ngày 12/12/2022: đủ sức vượt qua mùa đông bất động sản?

VNDirect hạ dự phóng LN ròng giai đoạn 2022-24 xuống 10,8%-42,4% do hoạt động kí bán mới có thể bị ảnh hưởng bởi những trở ngại vĩ mô.

Khó khăn bao trùm lên triển vọng của thị trường BĐS trong năm 2023

Chúng tôi nhận thấy nhiều khó khăn đối với triển vọng ngành BĐS trong năm 2023, bao gồm: 1) khả năng huy động vốn của nhà phát triển bị hạn chế bởi tín dụng vào BĐS và thị trường trái phiếu không thuận lợi; 2) lãi suất tăng sẽ cản trở quyết định mua nhà; 3) Luật Đất đai sửa đổi 2013 chưa rõ ràng có thể gây tâm lý thận trọng cho cả chủ đầu tư và người mua nhà.

Thị trường BĐS có thể sẽ trải qua một “mùa đông khắc nghiệt” vào năm 2023 cho đến khi chính sách tiền tệ đảo ngược. Do đó, chúng tôi dự báo doanh số kí bán mới của VHM sẽ giảm 33,8% svck trong năm 2023.

Thận trọng hạ dự phóng kết quả kinh doanh 2023-24

Chúng tôi điều chỉnh doanh thu và LN ròng năm 2022/23/24 của VHM lần lượt giảm 44,7%/28,6%/40,9% và 10,8%/34,6%/42,4% so với dự phóng trước đó, chủ yếu do tăng trưởng doanh thu kí bán mới thấp hơn và trì hoãn tại dự án Cổ Loa và Wonder Park so với dự phóng trước đó.

Giá mục tiêu thấp hơn tại 82.000 đ/cp

Chúng tôi giảm giá mục tiêu 28,7% dựa trên việc giảm EPS 2023-24, hoạt động kí bán mới chậm lại và WACC cao hơn. VHM là một trong những nhà phát triển có sức khỏe tài chính tốt và khả năng thanh khoản dồi dào.

Mặc dù không lạc quan về triển vọng ngành BĐS trong năm 2023, nhưng chúng tôi cho rằng VHM vẫn hấp dẫn để đầu tư dài hạn bởi vị thế, thương hiệu và mức định giá hấp dẫn. Tiềm năng tăng giá là sự đảo ngược của chính sách tiền tệ hỗ trợ thị trường BĐS.

Rủi ro đến từ sự chậm trễ trong việc xin giấy phép mở bán mới và lãi suất tăng cao hơn có thể ảnh hưởng đến doanh số kí bán mới của VHM.

Cập nhật ngày 17/3/2021: Doanh thu bán buôn giúp tránh được cơn bão

Theo ước tính của Công ty Chứng khoán KIS Việt Nam, doanh thu bán buôn đóng góp 23.400 tỷ đồng, chiếm 36.4% giá trị hợp đồng và 17.300 tỷ đồng, chiếm 46.5% LNTT trong 2020. Chúng tôi tin rằng, chiến lược bán buôn sẽ là động lực dẫn dắt tăng trưởng

Bất động sản giúp duy trì tăng trưởng LN trong 2021-2022 Trong 2021, ước tính doanh thu tăng trưởng 21.7% n/n đạt 86.200 tỷ đồng và tăng trưởng LN ròng 17.5% n/n đạt 32.700 tỷ đồng nhờ vào bàn giao 14,000 căn còn lại của Grand Park, Smart City và Ocean Park. Dự báo thu nhập tài chính tăng 6.000 tỷ đồng từ việc doanh thu bán buôn trong 2020 của dự án Grand Park và Ocean Park.

Bắt đầu ghi nhận sự đóng góp của ba dự án lớn mới vào doanh thu năm 2022 đạt 81.100 tỷ đồng, -5.9% n/n và LN ròng tăng 12.5% n/n đạt 36.800 tỷ đồng. Tổng giá trị bàn giao ước tính trong 2022 đạt 75.200 tỷ đồng.

Triển vọng

Ban lãnh đạo sẽ xin giấy phép triển khai ba đại dự án mới trong nửa cuối năm 2021 bao gồm dự án Dream City (tổng 460 ha, tỉnh Hưng Yên), Cổ Loa (385 ha, huyện Đông Anh, Hà Nội), Wonder Park (133 ha, huyện Đan Phượng, Hà Nội). Kỳ vọng thị trường nhà ở Việt Nam sẽ phục hồi vào cuối năm 2021 được thúc đẩy bởi 1) lãi suất vay mua nhà hấp dẫn sẽ thúc đẩy người mua, 2) sự phục hồi của các chỉ số vĩ mô góp phần nâng cao niềm tin của người mua nhà, và 3) các bước đi của chính phủ để giải quyết các nút thắt cấp phép hiện tại.

Do đó, dự báo doanh thu hợp đồng của VHM trong 2021- 2022 có thể đạt 72.000 tỷ đồng, +11.2% n/n năm 2021 và đạt 97.000 tỷ đồng trong 2022, trong đó doanh thu bán buôn tiếp tục đóng vai trò chính. Theo quan điểm của chúng tôi, doanh thu bán buôn duy trì đạt 23.500 tỷ đồng trong 2021 và đạt 27.500 tỷ đồng, +16.7% n/n. Trong 2021, ước tính 3 dự án lớn hiện có và các dự án mới đóng góp khoảng 16.500 tỷ đồng/ 7.000 tỷ đồng trong 2021 và 15.500 tỷ đồng / 11.000 tỷ đồng trong 2022.

VHM bước chân vào lãnh vực phát triển KCN vào cuối 2021 để đón đầu làn sóng các nhà đầu tư mở rộng hoặc dịch chuyển hoạt động kinh doanh sang Việt Nam. Chúng tôi kỳ vọng hai KCN đặt tại Hải Phòng bao gồm KCN Nam Tràng Cát 200 ha, và KCN Thủ Nguyên 319 ha được cấp phép đi vào hoạt động vào cuối 2021-2022 nhờ các chính sách mở của chính phủ. Nằm tại vị trí địa lý chiến lược, Vinhomes được hưởng lợi từ nhu cầu ngày càng tăng về bất động sản công nghiệp. Dự báo có 10-80 ha diện tích bán được bàn giao năm 2022-2031, giúp tạo ra dòng tiền ổn định cho VHM.

Một số giả định trong 2021 bao gồm: 1) công ty có thể ghi nhận thu nhập tài chính 6.000 tỷ đồng từ hai giao dịch bán sỉ tại các dự án Grand Park và Ocean Park được ký kết trong 2020, 2) 64% giá trị bán sỉ sẽ chuyển thành doanh thu trong 2021 và 3) biên LN gộp tăng lên 49.6% trong 2021 và 62.3% trong 2022 nhờ đóng góp chính của doanh thu nhà phố có biên lợi nhuận gộp cao hơn trong 2021-2022 (60-62%).

Nhìn chung, trong năm 2021, chúng tôi ước tính tổng doanh thu tăng 21.7% n/n đạt 86.200 tỷ đồng và LNST công ty con của Công ty Đầu tư Hoa Kỳ tăng 17.5% đạt 32.700 tỷ đồng một phần nhờ vào việc giao 14,000 căn, trong đó có 2,700 căn nhà phố tại ba đại dự án.

Trong 2022, ghi nhận doanh thu ký bán năm 2022 của ba đại dự án mới mở bán trong 2021, con số này giúp doanh thu đạt 81.100 tỷ đồng, -5.9% n/n. Mặc dù tổng doanh thu tăng trưởng vừa phải, LN ròng năm 2022 ước tính đạt 36.800 tỷ đồng, +12.5% n/n nhờ vào hàng nghìn biệt thự/ nhà liền kề tại các dự án Dream City, Wonder Park, Cần Giờ được bàn giao trong 2021-2022.

Kỳ vọng công ty sẽ vay 8.000 tỷ đồng mỗi năm để tài trợ nhu cầu vốn đạt 17.000 - 18.000 tỷ đồng. Do nhu cầu vay dài hạn, dự đoán chính sách trả cổ tức duy trì ở mức 1,000 đồng / cổ phiếu.

Trong mô hình dự án Cần Giờ và Green City, chúng tôi giảm chiết khấu trên NAV từ 85-75% xuống 80-70% do VHM nhận được giấy phép triển khai từ chính phủ. Chúng tôi tin rằng rủi ro thi công được giảm bớt. Do đó, giá trị hợp lý của phần nhà ở được ước tính là 312.700 tỷ đồng, trong đó giá trị hợp lý của hai đại dự án là 100.000 tỷ đồng.

Giá trị hợp lý của phân khúc bất động sản công nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền thuần trong 2022-2029 ở mức WACC đạt 12%. Chúng tôi áp dụng chiết khấu 50% cho NAV của mỗi dự án KCN do chúng tôi lo ngại về rủi ro thi công và rủi ro bán hàng khi bùng phát COVID-19.

Định giá

Công ty Chứng khoán KIS Việt Nam tăng giá mục tiêu dựa trên RNAV lên 121,700 đồng nhờ vào đẩy nhanh việc bán hàng tại các dự án Grand Park và Ocean Park. Phân khúc KCN được định giá trong khung thời gian 10 năm với mức giá thuê 90-95 USD / m2/ năm.

Chúng tôi chiết khấu khoảng 50% NAV khi định giá KCN để phản ánh rủi ro thực hiện và rủi ro bán hàng. Tuy nhiên, chúng tôi cũng giảm tỷ lệ chiết khấu trong các dự án Cần Giờ và Hạ Long Xanh từ 85-75% xuống 80-70% do chúng tôi có thêm thông tin về quy trình cấp phép. Hai dự án này đóng góp 30- 35% tổng NAV.

Rủi ro chính trong các mô hình này là sự phức tạp của dịch COVID-19 bùng phát gây ảnh hưởng đến các hoạt động bán hàng.

Cách đây ít hôm, Công ty Chứng khoán Bản Việt (VCSC) cũng khuyến nghị MUA cổ phiếu VHM - Vinhomes, giá mục tiêu 128.000 đồng/cp.