Định giá cổ phiếu TCB (Techcombank): hạ giá mục tiêu xuống còn 44.000 đ/cp

Triển vọng ngành Ngân hàng: con đường gập ghềnh phía trước

VND tiếp tục phải đối mặt với áp lực đồng USD mạnh lên, buộc NHNN phải thực hiện nhiều các biện pháp can thiệp hơn ngoài việc chỉ dựa vào dự trữ USD. Sau khi nới biên độ giao dịch VND (từ 3% lên 5%), NHNN đã thực hiện đợt tăng lãi suất điều hành lần thứ hai liên tiếp thêm 100 điểm cơ bản; và việc tăng lãi suất này sẽ tác động tiêu cực đến NIM của ngân hàng. Bên cạnh đó, rủi ro “đứt gãy thanh khoản” tại các doanh nghiệp sẽ tác động xấu lên chất lượng tài sản của ngân hàng. Nhìn chung, chính sách tiền tệ thắt chặt và những bất ổn vĩ mô sẽ ảnh hưởng lên triển vọng ngành ngân hàng trong năm tới khi tăng trưởng tín dụng chậm lại, NIM thu hẹp và chi phí tín dụng tăng.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN): sóng gió chưa nguôi

Thị trường TPDN Việt Nam vẫn đang phải đối mặt với nhiều sóng gió do ảnh hưởng từ chuỗi điều tra các sai phạm và Nghị định 65 (Nghị định 153 sửa đổi). Hiện nay, nhà đầu tư đang mất niềm tin vào sự minh bạch của các tổ chức phát hành TPDN, khi nhiều trường hợp phát hành sai qui định/sai mục đích bị phát hiện và nhiều lãnh đạo cấp cao bị bắt giữ. TCB vẫn sẽ tiếp tục chịu áp lực do TCB là ngân hàng nắm giữ nhiều TPDN trong danh mục tín dụng (chiếm khoảng 10% và 33% thu nhập từ phí đến từ bảo lãnh và phân phối trái phiếu).

Giá mục tiêu thấp hơn là 44.000 đ/cp

Kỳ vọng LN ròng trong 2023-24 của TCB sẽ chỉ tăng 12-14%, VNDirect hạ P/B mục tiêu xuống 1,1 lần từ 2,0 lần để phản ánh những khó khăn của ngành.

Cùng với tỷ trọng 50% của phương pháp thu nhập thặng dư (COE: 15,3%, LTG: 3%), VNDirect đưa ra giá mục tiêu mới là 44.000 đồng/cp (thấp hơn 29% so với giá mục tiêu trước đó).

TCB hiện đang giao dịch ở mức P/B 2023 rất thấp chỉ 0,6 lần, cho thấy rằng rủi ro đã được phản ánh vào giá. Rủi ro giảm giá gồm (i) lãi suất tăng cao hơn dự kiến, (iii) nợ xấu tăng cao hơn dự kiến, (iii) khó khăn trên thị trường bất động sản và TPDN tiếp tục kéo dài

Cập nhật ngày 15/3/2021: vị thế dẫn đầu, triển vọng lạc quan, giá mục tiêu 47.000 đồng/cp

Lợi nhuận ròng 4Q20 của TCB đạt 3.950 tỷ (+30.5% n/n và +28% q/q), vượt ~23% dự phóng của chúng tôi nhờ chi phí dự phòng rủi ro tốt hơn dự kiến khi tỷ lệ nợ xấu (NPL) giảm xuống mức 0.47% (một nửa ước tính của chúng tôi). Nợ tái cơ cấu Covid- 19 tăng 11% q/q lên mức 7.9 nghìn tỷ (~2.9% tổng dư nợ) và tỷ lệ che phủ nợ xấu đạt 171%. Lợi nhuận ròng và tổng thu nhập hoạt động (TOI) cả năm 2020 của TCB đạt lần lượt 12.300 tỷ và 27.000 tỷ, tăng tương ứng 22% n/n và 28% n/n.

Biên lãi ròng (NIM) 4Q20 của TCB đạt 5.63%, giúp tỷ lệ NIM cả năm 2020 đạt 4.9% (tăng 54 đcb n/n). Theo tài liệu IR của TCB, lợi suất trung bình từ hoạt động cho vay khá ổn định trong 3 quý đầu năm và bắt đầu sụt giảm vào quý 4. Tuy nhiên, NIM vẫn được đảm bảo nhờ tỷ lệ CASA cao (ở mức 46%) và lãi suất huy động vốn thấp.

Tín dụng tăng đột phá từ mức 9.2% ytd tại cuối 3Q20 lên 24% ytd thời điểm cuối năm 2020, tăng 5 điểm% n/n và vượt xa 12 điểm% so với mức trung bình ngành. Trong đó, danh mục đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng 53% n/n và danh mục cho vay tăng 20% n/n. Sở hữu bộ đệm vốn bền vững (đạt tỷ lệ CAR vào khoảng 14-16%, cao hơn so với mức quy định 8%), TCB thường được cấp room tín dụng tương đối cao (~19-24% mỗi năm).

Cho rằng TCB sẽ tiếp tục tận dụng lợi thế trên, chúng tôi nâng mức tăng trưởng tín dụng dự phóng lên 2.2-2.4 điểm% so với báo cáo gần nhất, ước đạt ~20% mỗi năm. Tỷ trọng tín dụng bán lẻ giảm từ 40% năm 2019 xuống 34% năm 2020 trong khi tỷ trọng tín dụng bán buôn (bao gồm cho vay và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp lớn) tăng 7 điểm% lên mức 50%.

Chúng tôi kỳ vọng hoạt động cho vay mua nhà sẽ phục hồi mạnh mẽ khi các doanh nghiệp bất động sản có kế hoạch tận dụng môi trường lãi suất thấp để thúc đẩy doanh số bán hàng trong năm 2021.

Chúng tôi tin rằng thành công của TCB trong việc thu hút khách hàng bán lẻ và cung cấp các sản phẩm tài chính theo chuỗi giá trị sẽ đóng góp không nhỏ đối với Biên lãi ròng (NIM) và các hoạt động khác của ngân hàng. Từ đó, chúng tôi dự phóng NIM của ngân hàng sẽ đạt trong khoảng từ 5.09-5.2% giai đoạn 2021-2025.

Năm 2020, diễn biến tích cực được ghi nhận trên tất cả các thị trường cổ phiếu, trái phiếu và chứng khoán phái sinh giúp ngân hàng mẹ và hai công ty con của TCB bao gồm CTCP Chứng khoán Kỹ thương (TCBS) và Quỹ đầu tư Techcom Capital (TCBC) đã gặt hái được những kết quả ấn tượng: tăng trưởng 18% khối lượng TPDN tư vấn, tăng trưởng 32% khối lượng TPDN phân phối, tăng trưởng 36% khối lượng iFund phân phối, và tăng mạnh 57% NAV của TCBF.

Bên cạnh đó, chúng tôi nhận thấy TCBS đã tích cực tìm kiếm khách hàng mới từ nửa cuối năm 2020 với chiến dịch khuyến mãi lớn về cho vay ký quỹ. Danh mục cho vay ký quỹ tăng mạnh lên 4.4 nghìn tỷ từ mức 1.5 nghìn tỷ năm 2019 và TCBS đã ghi nhận ~106,000 tài khoản mở mới (~27% toàn ngành) trong năm 2020.

Với kinh nghiệm của ngân hàng trong việc thu hút khách hàng bán lẻ và Tiền gửi không kỳ hạn (CASA), chúng tôi tin rằng những thay đổi này này sẽ thúc đẩy hoạt động ngân hàng đầu tư của TCB trong thời gian tới.

Bên cạnh đó, phí phát hành trái phiếu đạt 1.1 nghìn tỷ (tăng 7% n/n) trong năm 2020 và được dự phóng sẽ đạt mức tăng trưởng kép CAGR là 19-20% giai đoạn 2021-2025.

Thu nhập ngoài lãi của TCB vượt xa các ngân hàng đồng hạng, đạt 8.3 nghìn tỷ trong năm 2020 (~30% tổng thu nhập hoạt động). Ngoài hoạt động ngân hàng đầu tư, TCB cũng đang tái khởi động hoạt động bancassurance sau giai đoạn chuyển đổi từ mô hình giới thiệu (referral) sang bán hàng trực tiếp (direct).

Hiện tại, hơn 3,700 nhân viên của TCB sở hữu chứng chỉ banca. Nhờ tệp khách hàng bán lẻ có thu nhập khá/cao (affluent), chiến lược số hóa và kết hợp sản phẩm đúng đắn, TCB đã ghi nhận mức tăng trưởng kép CAGR thu nhập ngoài lãi giai đoạn 2015-2020 là 31.2%. Với nguồn ngân sách dồi dào cho việc phát triển công nghệ và các động thái tích cực trong việc phát triển tệp khách hàng cho các sản phẩm quản lý tài sản (wealth management), chúng tôi kỳ vọng thu nhập ngoài lãi của TCB sẽ đạt mức tăng trưởng kép CAGR giai đoạn 2020- 2025 ở mức tối thiểu là 20%.

Điều chỉnh giá mục tiêu tăng lên

Dựa trên các thế mạnh của TCB và nền kinh tế đang hồi phục, chúng tôi điều chỉnh triển vọng kinh doanh giai đoạn 2021-2025 với các giả định tích cực hơn liên quan đến tăng trưởng tín dụng, NIM, chi phí tín dụng và tăng trưởng thu nhập ngoài lãi. ROE (Lợi nhuận trên vốn) có thể cải thiện lên mức ~18-20% so với mức 16-17% trong cập nhật gần nhất của chúng tôi.

Với triển vọng ROE lạc quan hơn và vị thế dẫn đầu trên thị trường vốn, thị trường nợ Việt Nam, sẽ không hợp lý nếu TCB được giao dịch ở mức PB thấp hơn các ngân hàng cùng hạng khác.

Vì vậy, Công ty Chứng khoán KIS Việt Nam khuyến nghị MUA và nâng mức giá mục tiêu của TCB lên 47,000 đồng (+26% so với cập nhật gần nhất) với P/B (giá/giá trị sổ sách) hợp lý ở mức 1.8x (tương đương ACB).

Cách đây khoảng một tuần, một đơn vị khác là Công ty Chứng khoán KB Việt Nam (KBSV) cũng đánh giá TCB là một cổ phiếu tốt để đầu tư trong trung và dài hạn. Đơn vị này khi phân tích cổ phiếu TCB - Techcombank đã xác định Giá mục tiêu 49.000 VND/cp.