Phân tích cổ phiếu TCB (Techcombank): ngắn hạn đầy thách thức, giá hợp lý 27.618 đồng/cp

Triển vọng:

Tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ ở phân khúc bán lẻ: Cơ cấu tín dụng của TCB có xu hướng tăng trưởng mạnh mẽ ở phân khúc cho vay cá nhân và SME trong khi giảm tỷ trọng cho vay khách hàng doanh nghiệp lớn.

Cụ thể, dư nợ cho vay khách hàng cá nhân tăng 40,1% so với năm 2021 và chiếm 49,1% danh mục; dư nợ cho vay SME tăng 7,3% so với cùng kỳ, đạt 69,4 nghìn tỷ đồng và chiếm 15%. Trong khi tổng dư nợ tín dụng cho KHDN lớn (bao gồm cho vay và trái phiếu) giảm 9,9%, đạt 165,6 nghìn tỷ đồng, chiếm 35,9% dư nợ tín dụng, giảm mạnh so với mức 44,8% của cuối năm 2021.

Xu hướng chuyển dịch cơ cấu cho vay sang bán lẻ và SME hiện đang là xu thế chung của nhiều ngân hàng, sự thay đổi này cũng kỳ vọng giúp TCB duy trì được NIM từ việc chủ động lựa chọn cho vay các phân khúc có lãi suất cho vay cao và đồng thời giảm rủi ro tập trung so với việc cho vay chủ yếu các doanh nghiệp lớn như trước đây.

Tiếp tục duy trì chỉ số CIR thấp hơn trung bình ngành nhờ đẩy mạnh đầu tư vào ngân hàng số: Ngân hàng tiếp tục thu hút được số lượng lớn khách hàng mới qua kênh online nhờ vào đẩy mạnh nền tảng ngân hàng số. Techcombank kết thúc năm 2022 với 10,8 triệu khách hàng, thu hút thêm 373.000 khách hàng mới trong quý 4 và 1,2 triệu khách hàng mới trong năm 2022.

Số lượng khách hàng cá nhân mới qua kênh online chiếm 57%, tăng 40% so với năm 2021. Việc đầu tư mạnh mẽ vào công nghệ giúp ngân hàng duy trì được chỉ số CIR thấp hơn trung bình ngành, hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận trước thuế.

CASA tiếp tục giảm và áp lực tăng chi phí vốn: Với xu hướng lãi suất huy động tăng mạnh từ cuối Q3.2022, ảnh hưởng đến chi phí vốn sẽ thể hiện rõ ràng hơn trong hai quý đầu năm 2023. Với dự báo lãi suất sẽ tiếp tục neo ở mức cao trong năm nay đồng thời tạo áp lực giảm lên số dư CASA, càng tạo áp lực tăng lên chi phí vốn và giảm biên lãi thuần NIM, ảnh hưởng đến tăng trưởng từ lãi của TCB.

Trái phiếu doanh nghiệp:

- Đối với danh mục TPDN đang nắm giữ: TCB đang nắm giữ 41.015 tỷ đồng TPDN, chiếm 9% tổng danh mục tín dụng, trong đó có nhiều trái phiếu của các công ty hoạt động trong lĩnh vực BĐS. Ngân hàng có thể sẽ phải đối mặt với rủi ro nếu các công ty này gặp vấn đề về thanh khoản, đặc biệt là với những lô trái phiếu đáo hạn trong năm 2023 từ đó làm tăng áp lực dự phòng tài chính cho ngân hàng.

- Đối với nguồn thu từ phí tư vấn trái phiếu: Nguồn thu từ tư vấn, bảo lãnh phát hành trái phiếu của TCB trong năm 2022 giảm mạnh do các sự chậm lại của thị trường trái phiếu với nhiều sự kiện vĩ mô bất lợi trong năm. Thị trường trái phiếu được dự báo sẽ còn nhiều khó khăn trong năm 2023 và sẽ cần thêm thời gian để hồi phục trở lại. Vì vậy, chúng tôi đánh giá việc này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến nguồn thu từ các hoạt động trái phiếu của TCB trong ngắn hạn

Rủi ro:

(1) Tỷ lệ CASA tiếp tục giảm và lãi suất huy động tăng nhanh ảnh hưởng đến biên lãi thuần NIM và tăng trưởng thu nhập từ lãi trong năm 2023.

(2) Rủi ro liên quan đến danh mục TPDN đang nắm giữ và giảm nguồn thu nhập ngoài lãi liên quan đến tư vấn trái phiếu.

Khuyến nghị:

VCBS ước tính TCB có thể đạt 27.237 tỷ đồng LNTT năm 2023 (+6,53% yoy), tương đương EPS đạt 6.093 đồng/cổ phiếu và BVPS đạt 38.225 đồng/cổ phiếu.

Với vị thế là ngân hàng tiên phong trong chiến lược tập trung vào trải nghiệm khách hàng, lượng khách hàng thường xuyên của TCB tăng nhanh giúp cho ngân hàng có mức CASA cao và chi phí vốn rất cạnh tranh so với trung bình toàn hệ thống. Với việc chuyển dịch dần sang phân khúc bán lẻ và SME, chúng tôi kỳ vọng Ngân hàng sẽ đạt được hiệu suất cao hơn trong những năm tới.

Tuy nhiên, trong ngắn hạn, rủi ro hiện hữu liên quan đến TPDN và áp lực chi phí vốn cao là những thách thức ngân hàng phải đối mặt. Do đó, chúng tôi chúng tôi ước tính TCB có thể đạt 27.237 tỷ đồng LNTT năm 2023 (+6,53% yoy), tương đương EPS đạt 6.093 đồng/cổ phiếu và BVPS đạt 38.225 đồng/cổ phiếu.

Phương pháp P/B: Chúng tôi sử sụng mẫu so sánh bao gồm các ngân hàng niêm yết có hiệu quả kinh doanh tương đồng để thực hiện việc định giá. Mức định giá hợp lý của TCB là 28.668 đồng/cổ phiếu. Phương pháp thu nhập thặng dư (RI) Chiết khấu giá trị thặng dư với lợi suất yêu cầu VCSH 15,5%: Giá cổ phiếu TCB 26.567 đồng/cổ phiếu.

Sử dụng kết hợp 2 phương pháp định giá P/B và thu nhập thặng dư RI với tỷ trọng cân bằng. Giá trị hợp lý cho cổ phiếu TCB là 27.618 đồng/cổ phiếu.

VCBS khuyến nghị TRUNG LẬP đối với cổ phiếu TCB với giá trị hợp lý là 27.618 đồng/cổ phiếu.

Cập nhật ngày 8/4/2021: Rồng Việt khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 50.900 đồng/cổ phiếu

Năm 2020, TCB duy trì mức tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ (LNTT năm 2020 đạt 15.800 tỷ đồng, +23% YoY), với tăng trưởng tín dụng vững chắc (+24%) bất chấp đại dịch. Tổng thu nhập hoạt động không đạt dự phóng, nhưng các chi phí cũng thấp hơn dự kiến ​​đã thúc đẩy lợi nhuận trước thuế.

Tăng trưởng tổng thu nhập hoạt động thực tế thấp hơn dự báo của chúng tôi (+28% so với +32%). Điều này là do thu nhập từ dịch vụ và thu nhập ngoài lãi khác tăng trưởng yếu hơn. Thu nhập dịch vụ tăng trưởng +29% YoY, thấp hơn mức dự phóng 7%, chủ yếu là do thu nhập phí bancassurance không hồi phục vào cuối năm 2020.

Biên LNTT cao hơn 227 điểm cơ bản so với dự phóng. Điều này đến từ hệ số CIR (ở mức 32% so với mức dự phóng là 33%) và chi phí tín dụng thấp hơn. Tỷ lệ nợ xấu mới hình thành ròng không tăng như dự kiến đóng góp vào mức tăng chậm của chi phí tín dụng.

Do đó, tỷ lệ nợ xấu đạt 0,5%, thấp hơn một chút so với dự báo của chúng tôi là 0,6%, và tăng trưởng LNTT năm 2020 cao hơn 2% so với dự báo của chúng tôi (đạt +23% so với +21% dự kiến).

TCB đã công bố kế hoạch chiến lược cho giai đoạn 2021-2025, bao gồm ba giai đoạn thực hiện. Đặt khách hàng làm trọng tâm sẽ tiếp tục là nền tảng cho chiến lược. TCB sẽ xây dựng ba trụ cột bao gồm Kỹ thuật số, Dữ liệu và Nhân tài để mang lại giá trị cho khách hàng. Việc triển khai theo quy mô sẽ được chú trọng, nên chúng tôi kỳ vọng quy mô vốn chủ sở hữu và tài sản sẽ được thúc đẩy tăng trưởng với tốc độ cao hơn so với trước đây.

TCB đã tăng dư nợ cho vay với tốc độ bình quân 20% trong 5 năm qua (2016-2020). Số dư trái phiếu doanh nghiệp cũng tăng với tốc độ trung bình 31% hàng năm, dẫn đến thị phần mở rộng thêm +86 điểm cơ bản.

Trong khi tăng trưởng vượt trội của dư nợ trái phiếu doanh nghiệp đến từ sự phát triển nhanh chóng của thị trường trái phiếu và nhu cầu vốn dài hạn, đặc biệt đối với các doanh nghiệp bất động sản, thì tăng trưởng cho vay cũng được thúc đẩy bởi lĩnh vực tương tự (cho vay các doanh nghiệp bất động sản đóng góp 37% vào mức tăng dư nợ cho vay), bên cạnh cho vay bán lẻ (31%) và cho vay các doanh nghiệp lĩnh vực thương mại (11%).

Trong mảng bán lẻ, cho vay mua bất động sản cũng được đánh giá là chiếm tỷ trọng lớn. Chúng tôi tin rằng việc có mối liên kết với lĩnh vực bất động sản ở cả phía nhà cung cấp và người tiêu dùng đã giúp đưa NIM và ROA lên mức cao hàng đầu trong ngành ngân hàng.

Năm 2020, cho vay các công ty bất động sản là động lực chính cho mức tăng trưởng dư nợ cho vay +20% (+81% YoY, khiến tổng dư nợ cho vay tăng +19%). Cho vay dịch vụ tài chính tăng hơn 10 lần, nhưng tỷ trọng không đáng kể đã hạn chế mức đóng góp. Các khoản cho vay bán lẻ, vốn bị giảm tỷ trọng trong danh mục xuống 40% từ 46% năm 2019, đã chứng kiến sự sụt giảm dư nợ cho vay của phân khúc khách hàng đóng góp lớn nhất – khách hàng cao cấp. Giao dịch trầm lắng trên thị trường bất động sản đã kéo giảm nhu cầu vay vốn đối với tầng lớp này, vốn được cho là sẽ chịu tác động ít hơn các tầng lớp thấp hơn trong thời kỳ đại dịch.

Chúng tôi kỳ vọng TCB sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng cho vay trung bình là 19% trong giai đoạn 2021-2025, trong khi trái phiếu doanh nghiệp sẽ có tốc độ tăng trưởng kép là 30%. Điều này dẫn đến tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp đạt 19-20% trong tổng dư nợ tín dụng trong giai đoạn 2023-2025, tương đương với mức điều chỉnh giảm so với dự phóng trước đây của chúng tôi (25-30%).

Thị trường trái phiếu đang phát triển mạnh, sẽ là sự bổ sung cho thị trường vốn bên cạnh một thị trường cổ phiếu năng động hơn, tăng dự phóng tăng trưởng cho vay nhờ động lực mới. Điều này là nhờ kế hoạch mở rộng mạnh mẽ phân khúc khách hàng theo hướng khách hàng thu nhập trung bình và khá, vốn chiếm 41% dư nợ cho vay bán lẻ và 15% tổng dư nợ cho vay vào năm 2020. Sẽ có nhiều dư địa tăng trưởng ở những phân khúc này.

Tầng lớp trung lưu được cho là động lực chính trong thị trường thanh toán còn non trẻ và cũng chiếm một tỷ lệ lớn trong dân số. Việc bên liên quan của ngân hàng – Tập đoàn Masan - đã và đang xây dựng một đế chế bán lẻ dựa trên Vincommerce với TCB là nhà cung cấp dịch vụ tài chính, sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc thâm nhập thị trường của TCB và bổ sung hệ sinh thái hiện tại. Các ngân hàng đang đi theo xu hướng xây dựng hệ sinh thái khép kín để cung cấp các giải pháp dịch vụ toàn phần.

Đối với TCB, mảng bán lẻ và bất động sản sẽ là trụ cột chính, do ngân hàng hướng tới việc áp dụng phương pháp tiếp cận chuỗi giá trị để phục vụ cho toàn bộ nền kinh tế, từ các nhà cung cấp lớn đến người dùng cuối cùng. Điều này cũng phù hợp với chiến lược rủi ro thấp lợi nhuận cao của ngân hàng.

Dự báo thị trường bất động sản sẽ sôi động hơn, tập trung vào phân khúc bình dân. Kết hợp với việc các gói đầu tư cơ sở hạ tầng được tài trợ bởi chính sách kích thích tài khóa của chính phủ, TCB sẽ được hưởng lợi mạnh mẽ với sự thay đổi chiến lược này. Hợp tác chặt chẽ với các chủ đầu tư bất động sản lớn và lãi suất cho vay ưu đãi có thể bền vững sẽ giúp mở rộng cơ sở khách hàng và tạo dư địa cho tăng trưởng cho vay.

Liên quan đến ngân hàng bán buôn và doanh nghiệp, chúng tôi kì vọng sự đa dạng hóa ở danh mục đầu tư, chuyển hướng sang các lĩnh vực đang phát triển có trọng số rủi ro thấp hơn như hàng tiêu dùng nhanh và tiện ích. Lãi suất cho vay cho các lĩnh vực này được ước tính không chênh lệch nhiều so với bất động sản, dựa trên lợi suất của các trái phiếu doanh nghiệp. Do đó, kỳ vọng sự tăng trưởng mạnh mẽ từ các động lực mới và lãi suất cho vay bình quân cao hơn là hợp lý, vì chúng tôi cho rằng sẽ không có gói lãi suất ưu đãi đối với các lĩnh vực này.

Nhìn chung, chúng tôi điều chỉnh tăng cho dự phóng tăng trưởng tín dụng và cho vay trong hạn trung hạn theo kế hoạch chiến lược đến năm 2025 và nhờ chuyển đổi phân khúc khách hàng. Tốc độ tăng trưởng bảng cân đối cũng được điều chỉnh tăng, do tiền gửi có kỳ hạn và CASA được dự báo sẽ đạt tốc độ tăng trưởng kép hàng năm lần lượt là 15% và 24%. Điều này được kỳ vọng sẽ được hỗ trợ bởi môi trường lãi suất trở lại bình thường sau khi nền kinh tế phục hồi, nhu cầu thanh toán lớn hơn và cơ sở khách hàng ngày càng mở rộng. Kết quả sẽ là tỷ lệ CASA dự kiến chạm mục tiêu 55% và NIM được mở rộng.

TCB đặt mục tiêu tỷ lệ thu nhập từ phí trên tổng thu nhập là 30%. Điều này đòi hỏi mức tăng trưởng đáng kể của các mảng kinh doanh đóng góp vào thu nhập phí, trong bối cảnh tăng trưởng thu nhập lãi dự kiến duy trì mạnh mẽ nhờ dư nợ tín dụng và NIM mở rộng nhanh chóng. Tỷ lệ này hiện tại là 17,3%, xấp xỉ mức của năm 2019.

Mức này còn khá xa so với mức cao nhất trong 5 năm qua là 23% vào năm 2017. Tỷ lệ thu nhập dịch vụ thuần trên tổng tài sản cũng bị sụt giảm tương tự. Nguyên nhân là do kết quả hoạt động thấp của thu nhập từ dịch vụ ủy thác và đại lý, và từ dịch vụ thanh toán, vốn chiếm 72% tổng thu nhập dịch vụ thuần năm 2017.

Việc bắt đầu thực hiện các chương trình khuyến mãi và miễn phí các loại phí đã góp phần vào sự tăng trưởng yếu này.

Năm 2020, bất chấp ảnh hưởng của đại dịch, lượng giao dịch trên ebanking tăng mạnh (+109% về số lượng, +84% về giá trị), đóng góp bởi sự gia tăng số lượng khách hàng mới (+43%, +1,1 triệu khách hàng đăng ký) và giá trị giao dịch trên mỗi khách hàng (+31%). Hoạt động thanh toán duy trì vững chắc đã hỗ trợ cải thiện tỉ lệ thu nhập dịch vụ thuần trên tổng tài sản (1,0%).

Xu hướng giảm phụ thuộc vào thu nhập lãi cũng được Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đẩy mạnh. Chúng tôi kỳ vọng TCB sẽ tăng trưởng thu nhập lãi với tốc độ bình quân 24% trong 5 năm tới, so với mức 27% trong giai đoạn 5 năm vừa qua kết thúc vào năm 2020. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng này vẫn chưa phù hợp với mục tiêu tỉ lệ thu nhập từ phí trên tổng thu nhập.

Mô hình bán hàng mới và cơ sở khách hàng cao cấp đưa kì vọng về thu nhập từ phí bancassurance đạt tốc độ tăng trưởng bình quân trên 30%. Với vị thế dẫn đầu của TCB trong các mảng kinh doanh chính như bảo lãnh phát hành trái phiếu, chúng tôi không cho rằng mức tăng trưởng vượt trội là khả thi cho dù doanh thu thị trường có tăng trưởng ở mức hai con số.  

Cho năm 2021, ước tính tỷ lệ thu nhập dịch vụ thuần trên tổng tài sản đạt 1,1%, dẫn dắt bởi thu nhập từ dịch vụ thanh toán thuần và hoạt động bảo lãnh phát hành. Chúng tôi đặt kỳ vọng dựa trên xu hướng tăng về khối lượng thanh toán và sự phục hồi trong thương mại quốc tế vào năm 2021 đối với toàn ngành ngân hàng. Việc mở rộng thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng sẽ có lợi cho TCB.

Do kết quả của năm 2020 tốt hơn kì vọng, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo cho năm 2021. Thu nhập lãi dự kiến sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng hai chữ số (+25%) do tín dụng mở rộng mạnh mẽ (+22%) và NIM cao hơn.

Dựa trên chiến lược mở rộng phân khúc khách hàng và một hệ sinh thái rộng lớn bao gồm bất động sản và bán lẻ, số dư CASA được dự báo sẽ tiếp tục tăng nhanh hơn tiền gửi có kỳ hạn, khiến tỷ lệ này tăng nhẹ.  Ước tính lãi suất tiền gửi có kỳ hạn trung bình có thể tăng trở lại (+40 điểm cơ bản) do nhu cầu thanh khoản nhằm đáp ứng tốc độ tăng trưởng cao. Tuy nhiên, chi phí huy động vốn dự kiến giảm, và được kì vọng sẽ ít nhạy cảm hơn với sự thay đổi lãi suất do tỷ lệ CASA cao hơn kéo theo kỳ hạn bình quân có thể giảm xuống.

Thị trường bất động sản sôi động hơn, cùng với sự phục hồi của nhu cầu vốn vay sẽ hỗ trợ lãi suất cho vay. Diễn biến trái chiều giữa lãi suất cho vay và tiền gửi bình quân sẽ góp phần làm tăng NIM (+12 điểm cơ bản).

Dự báo hệ số CIR sẽ ở mức 32% với gói đầu tư công nghệ dự kiến bắt đầu triển khai (500 triệu USD). TCB cũng mở rộng mạnh mẽ số lượng nhân viên (+6%) và tăng mức lương trung bình (+15%) vào năm 2020. Xu hướng này sẽ duy trì vào năm 2021.

Dự báo chi phí tín dụng duy trì so với năm 2020 (1,0%) với sự hỗ trợ của Thông tư 01 sửa đổi. Tỷ lệ hình thành nợ xấu ròng tăng lên 0,6% năm 2020 từ mức 0,3% năm 2019 do tác động của đại dịch. Theo dự báo trong Báo cáo chiến lược năm 2021 của chúng tôi, chúng tôi cho rằng sẽ có độ trễ trong việc hình thành nợ xấu, do đó, ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ NPL năm 2021 mặc dù Thông tư 03/2021 (Thông tư sửa đổi 01) cho phép duy trì giữ nguyên nhóm nợ. Tỷ lệ NPL dự kiến ​​tăng lên 0,6%, vì chúng tôi cũng cho rằng tỷ lệ NPL thấp ở mức lịch sử là không bền vững.

Chúng tôi giữ nguyên LLR dự phóng (khoảng 137%) và chi phí dự phòng dự kiến (khoảng 2.900 tỷ đồng, +11% YoY). Lợi nhuận trước thuế năm 2021 được điều chỉnh lên 18.870 tỷ đồng (+19%). Đây là mức thấp hơn so với kế hoạch năm dự kiến sẽ trình ĐHCĐ sắp tới. Bất ngờ tích cực đối với dự phóng có thể chủ yếu đến từ hệ số CIR và chi phí dự phòng.

TCB đủ năng lực để mở rộng quy mô mạnh mẽ trong 5 năm tới. Ngân hàng có nền tảng vững chắc để duy trì tốc độ tăng trưởng cao với nền tảng vốn dày (CAR cao nhất trong ngành) và hiệu quả hoạt động tốt. Cụ thể hơn, NIM dự kiến ​​sẽ được hưởng lợi từ việc tăng CASA và lãi suất cho vay bền vững cao hơn do hết lãi suất ưu đãi, trong khi chi phí tín dụng dự kiến ​​sẽ duy trì sau đại dịch khi ngân hàng duy trì mở rộng sang các phân khúc khách hàng thấp hơn.

Dư địa tăng ROA và ROE bền vững, kết hợp với tỷ lệ đòn bẩy nhỉnh hơn. Về lĩnh vực kinh doanh cốt lõi, chúng tôi đánh giá cao thế mạnh về công nghệ tiên tiến, hệ sinh thái khép kín rộng lớn với các giải pháp dịch vụ toàn phần và thị phần hàng đầu đối với phân khúc khách hàng cao cấp.

Công ty Chứng khoán Rồng Việt duy trì khuyến nghị MUA với mục tiêu 50.900 đồng/cổ phiếu, cao hơn 27% so với khuyến nghị mua trước đó. So với giá đóng cửa của ngày 7 tháng 4 năm 2021, mức định giá này tương đương mức sinh lợi 21%.