Phân tích cổ phiếu VRE (Vincom Retail): Còn lại gì sau khi thoái vốn?

Cổ đông lớn thoái vốn… Tập đoàn Vingroup (VIC, Không đánh giá) đã ký thỏa thuận bán phần vốn góp lên tới 100% vốn điều lệ trong công ty SDI/Sado, đơn vị nắm giữ 41,5% cổ phần của công ty con VRE thông qua hai giao dịch: giao dịch đầu tiên vào tháng 3 và giao dịch thứ hai sẽ diễn ra trong vòng sáu tháng tiếp theo. Người mua được cho là các nhà đầu tư trong nước giấu tên.

… nhưng ban lãnh đạo hiện tại của VRE vẫn sẽ không thay đổi. Sau khi thương vụ hoàn tất, VIC sẽ duy trì tỉ lệ sở hữu tại VRE là 18,8%. Những thay đổi liên quan đến HĐQT sẽ được đệ trình để phê duyệt tại ĐHĐCĐ sắp tới (dự kiến Q2/2024):

Chiến lược kinh doanh sau khi cổ đông lớn thoái vốn: Giao dịch này sẽ không ảnh hưởng đến việc phát triển các trung tâm thương mại trong các dự án bất động sản hiện tại của VIC và các công ty con. VIC khẳng định VRE sẽ vẫn là đối tác chiến lược quan trọng.

Giảm rủi ro từ các bên liên quan… VRE sẽ tất toán các giao dịch với tập đoàn (vd: các khoản phải thu và tiền đặt cọc mua đất) trong vòng 6 tháng tới. Các điều khoản cho các dự án đang được thi công sẽ không thay đổi.

… nhưng gia tăng rủi ro liên quan đến chi phí mở rộng quỹ đất. Trước đây, VRE thanh toán một khoản đặt cọc sớm để mua đất của VIC tại giá vốn. Tuy nhiên, sau thương vụ này, VIC cho biết đối với các dự án chưa xây dựng, các bên liên quan sẽ thảo luận lại các điều khoản phù hợp.

Tổng giá trị thương vụ là 39,1 nghìn tỷ đồng (tương đương 1,6 tỷ USD), được thanh toán bằng tiền mặt. Thoái vốn lần 1 — Việc thoái 55% vốn đầu tiên cho SDI sẽ hoàn tất trong tháng 3 này với giá trị là 21,49 nghìn tỷ đồng (886 triệu USD). Thoái vốn lần 2 — 45% còn lại sẽ được thực hiện trong vòng 6 tháng tiếp theo.

VIC cho biết thương vụ này định giá cổ phiếu của VRE ở mức 32 nghìn đồng/cổ phiếu, tương đương giá trị của 41.5% cổ phần tại VRE là VND 30 nghìn tỷ và VND 9 nghìn tỷ còn lại là phần sở hữu thiểu số của SDI tại hai dự án bất động sản Vinhome Vũ Yên 887ha và Green Hạ Long 932ha – tiến độ pháp lý của hai dự án này đang ở những bước cuối cùng để có thể mở bán.

Yuanta duy trì khuyến nghị MUA đối với VRE khi nhận thấy không có nhiều sự thay đổi đối với các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp. Có lẽ thay đổi đáng chú ý nhất là rủi ro tăng chi phí giá đất đối với các dự án trong tương lai, điều này có thể tác động làm giảm giá trị ước tính của cổ phiếu VRE. Tuy nhiên, trong mô hình định giá VRE của chúng tôi, những dự án trong tương lai chỉ chiếm 5% RNAV của VRE.

Ngoài ra, việc thoái vốn còn mang đến hai tác động tích cực cho VRE, giảm mức chiết khấu rủi ro liên quan đến những giao dịch nội bộ và tác động tiêu cực từ công ty liên quan mà thị trường đang áp dụng để định giá cổ phiếu:

Giảm mức rủi ro cho các giao dịch nội bộ đối với 12,8 nghìn tỷ đồng các giao dịch tài sản của VRE với các bên liên quan (tương đương 27% tổng tài sản) tại thời điểm cuối Q4/2023; và

Giảm rủi ro tài chính cho Tập đoàn. Giao dịch này làm giảm đáng kể áp lực trả nợ cho VIC. Tổng nợ đến hạn vào năm 2024 của VIC (không tính VHM) đến năm 2024 là 3,9 tỷ USD, trong đó 1,03 tỷ USD là hợp đồng hạn mức tín dụng (revolving) tại các ngân hàng, 1,14 tỷ USD đã thống nhất các điều khoản để tái cấp vốn, 1,11 tỷ USD đang được thương lượng để tái cấp vôn và phần còn lại là 0,62 tỷ USD.

Cập nhật ngày 26/6/2023: năm nay tăng trưởng mạnh, giá hợp lý 38.200 đồng/cp

Với ưu thế nổi bật về quỹ đất, thương hiệu và hệ sinh thái từ công ty mẹ VinGroup, VRE đang là nhà đầu tư và phát triển BĐS cho thuê bán lẻ lớn nhất Việt Nam hiện nay.

Công ty Chứng khoán KBSV cho rằng KQKD của VRE sẽ có sự tăng trưởng mạnh trong 2023 nhờ (1) tỉ lệ lấp đầy và giá cho thuê mặt bằng TTTM tăng mạnh sau giai đoạn COVID và (2) ghi nhận doanh thu từ chuyển nhượng Bất động sản từ 2 dự án shophouse tại Quảng Trị và Điện Biên trong 2023.

Ước tính 444 căn shophouse từ 2 dự án tại Quảng Trị và Điện Biên dự kiến sẽ được bàn giao trong 2023 với tổng doanh thu ghi nhận ước tính đạt 2,355 tỉ VND, ước tính đóng góp 25% vào tổng doanh thu 2023 của VRE. 112 căn shophouses còn lại, chúng tôi kỳ vọng sẽ được bàn giao trong 2024, đem về 594 tỉ doanh thu cho VRE trong năm tới.

Chi phí SG&A từ 2023 ước tính sẽ được tối ưu nhờ (1) giảm dự phòng nợ khó đòi sau COVID (đã trích lập trong 2021 và 2022) và (2) các chính sách tối ưu nhân sự, lao động. Bên cạnh đó, VRE cũng đã triển khai lắp đặt hệ thống điện mặt trời mái nhà tại 50 TTTM, trong 2023 sẽ bổ sung thêm hệ thống này tại 8 TTTM khác, giúp giảm 2% chi phí điện tiêu thụ, giảm giá vốn hàng bán. VRE lên kế hoạch bổ sung thêm 800,000 m2 diện tích sàn cho thuê trong trung và dài hạn, với số vốn đầu tư ước tính 12,300 tỉ VND, tuy nhiên việc chậm tiến độ triển khai cũng là rủi ro cần đánh giá.

Định giá VRE

Công ty Chứng khoán KBSV áp dụng phương pháp Định giá từng phần (SOTP) cho VRE và xác định giá trị hợp lý của VRE là 38,200 VND/cổ phiếu.

Đối với các dự án TTTM mới, do chưa có thông tin chính thức về các dự án, chúng tôi chiết khấu 1 phần giá trị của các dự án mới này và sẽ đánh giá lại khi có nhiều thông tin hơn.

Cập nhật ngày 7/4/2021: Vị thế lớn, chiến lược đúng, giá mục tiêu 46.213 đ/cp

Vincom Retail là thương hiệu bất động sản thuộc tập đoàn VinGroup, hoạt động trong lĩnh vực cho thuê mặt bằng bán lẻ, trung tâm thương mại với các công trình nổi tiếng phủ rộng trên nhiều tỉnh thành như Vincom Bà Triệu, Vincom Landmark 81 (đạt giải TTTM tốt nhất thế giới).

Năm 2020, VRE ghi nhận doanh thu thuần đạt 8.329 tỷ đồng, giảm 10% so với năm 2019 do mảng kinh doanh cốt lõi là cho thuê BĐS sụt giảm, chịu ảnh hưởng từ dịch Covid khiến nhiều TTTM phải đóng cửa.

Trong 3Q 2020 VRE liên tục tung ra các gói hỗ trợ và đồng hành cùng khách thuê vượt qua giai đoạn khó khăn. Cụ thể, 6 tháng đầu VRE giải ngân 675 tỷ và sau đó là 145 tỷ trong Quý III, tổng cộng 865 tỷ đã được tung ra thông qua các gói hỗ trợ khách thuê trong năm 2020 và đã ghi nhận vào doanh thu.

Với chiến lược đồng hành và hỗ trợ khách thuê hợp lý, VRE vẫn giữ chân được khách hàng trung thành và thu hút thêm nhiều khách quốc tế vào Quý 3 và 4. Lượng khách đến TTTM phục hồi và gia tăng từ tháng 8/2020. Chiến lược hỗ trợ sẽ được rút lại trong tương lai, từ đó hồi phục doanh thu cho VRE, tăng trưởng sẽ cao hơn dựa trên nền doanh thu thấp của năm vừa rồi.

Quý IV là điểm rơi bàn giao và ghi nhận doanh thu của nhiều dự án chuyển nhượng BĐS shophouse Mỹ Tho, Bạc Liêu, Cẩm Phả, Cao Lãnh, Sa Đéc, Kon Tum, giúp doanh thu mảng chuyển nhượng BĐS Quý IV tăng lên 807 tỷ và cả năm 2020 mảng này ghi nhận doanh thu 2149 tỷ +26%yoy.

Chi phí tài chính trong 2020 tăng là do VRE đã phát hành một lượng lớn trái phiếu, đặc biệt trong Quý 3 và Quý 4, giá trị phát hành khoảng 11 nghìn tỷ trong 2 quý này.

Biên lợi nhuận gộp giảm nhẹ trong năm 2020. Ở mảng Cho thuê BĐS, biên lợi nhuận có xu hướng giảm từ năm 2019 do thị trường trở nên cạnh tranh hơn, với sự gia nhập thị trường của nhiều đối thủ ví dụ như Aeon chia lại miếng bánh thị phần.

Mảng Chuyển nhượng BĐS ngược lại ghi nhận xu hướng tăng và tích cực qua năm, gần đây Quý 4 2020 chủ yếu do doanh thu tốt đến từ việc bàn giao các shophouse khá nhanh và tích cực tại các tỉnh, thành phố như Bạc Liêu, Mỹ Tho, Thái Hòa. Trong tương lai, dự kiến mảng này sẽ tiếp tục giữ được mức biên lợi nhuận ổn định, trở thành nguồn thu phục vụ cho mảng kinh doanh cốt lõi.

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của VRE cũng không có nhiều biến động, ở quanh mức 1,3x là một con số thấp so với các doanh nghiệp hoạt động BĐS vì bản chất hoạt động chuyển nhượng BĐS chỉ chiếm tỷ trọng khoảng 20% trong cơ cấu doanh thu, còn hoạt động chính là cho thuê mặt bằng đem lại nguồn thu đều đặn.

VRE giữ vị thế doanh nghiệp đầu ngành

Nhờ vào thương hiệu sẵn có, VRE cũng thể hiện có sức cạnh tranh hơn so với các đối thủ về cách thu hút các khách hàng thuê là thương hiệu lớn. Ví dụ năm vừa qua dù là năm khó khăn nhưng VRE vẫn ghi nhận hợp đồng từ thương hiệu Decathon, Uniqlo đều là các thương hiệu lớn, dài hạn và hấp dẫn với khách hàng mục tiêu

Sự trợ giúp lớn đến từ quỹ đất và hệ sinh thái VinGroup giúp gia tăng lợi thế cạnh tranh. VRE sở hữu lợi thế lớn đến từ hệ sinh thái công ty mẹ VIC, công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất Việt Nam hiện nay và có chuỗi giá trị hoàn thiện. Ngoài ra, quỹ đất và cư dân VinHomes cung cấp lượng khách thuê, khách đến TTTM và quỹ đất cho VRE. Mỗi KĐT ước tính có khoảng 100.000 dân cư và chuỗi tiện ích bao phủ nhiều ngành nghề. Xung quanh những dự án lớn của VRE luôn song song có khu đô thị VinHomes , VinSchool, Vinmec.

Thêm vào đó, việc phát triển quỹ đất song song cùng với VinHomes, “quán quân” quỹ đất trên thị trường Việt Nam, VRE còn hưởng lợi từ việc có quyền mua mặt bằng rẻ hơn đối thủ ngoại, và các dự án bán lẻ với khách thuê trong cùng hệ sinh thái tập đoàn VinGroup.

Với kế hoạch đã công bố cho năm 2021, VRE sẽ mở mới 5 trung tâm thương mại mới bao gồm 2 Mega Mall, 2 Vincom Plaza và 1 Vincom+. Đồng thời, VRE sẽ nâng cấp VCP Đà Nẵng lên Vincom Center, cơ cấu lại danh mục khách thuê tại một số TTTM trọng điểm là VCC Metropolis Hà nội, VCP Phan Văn Trị TP.HCM, VCP Hùng Vương Cần Thơ.

Trong năm 2021, VRE sẽ triển khai một mô hình mới: du lịch bán lẻ tại tổ hợp quần thể VinPearl Phú Quốc. Dự án này là dự án lớn của VinGroup nói chung, đặt tại Bãi Dài, Gành Dầu, Phú Quốc; dự kiến sẽ thay đổi bộ mặt của đảo Ngọc, nơi được CNN bình chọn là một trong những bãi biển hoang sơ đẹp nhất hành tinh. VRE đóng vai trò quản lý và vận hành toàn bộ khu vực shop trong tổ hợp. Theo chính sách được công bố, khách thuê tại đây sẽ được hỗ trợ, miễn phí giá thuê trong 2 năm đầu tiên nên doanh thu tạm thời chưa phản ánh trong mô hình dự báo 2021 của chúng tôi. Tuy nhiên về dài hạn thì đây là sẽ là nguồn doanh thu lớn và tiềm năng cho VRE sau khi du lịch phục hồi trở lại.

Tổ hợp Grand World có bao gồm cả khu Corona Resort & Casino, loại hình giải trí thượng lưu lần đầu tiên có mặt tại Việt Nam. Vì thế trong dài hạn, tiềm năng của VRE là rất lớn không những ở doanh thu cho thuê từ shop, mà còn nằm ở việc chuyển nhượng các shophouses tại đó (giá bán hiện nay khoảng 4 tỷ/căn).

Triển vọng tăng trưởng VRE dài hạn

Sự gia tăng tầng lớp trung, thượng lưu trong cơ cấu nhân khẩu học Việt Nam, sự trở lại mạnh mẽ của ngành bán lẻ hiện đại sau dịch và xu hướng đô thị hóa; đây đều là những yếu tố lợi thế cho mô hình hoạt động của VRE.

Trong dài hạn, VRE hưởng lợi từ chu kỳ đi lên của cả 2 nhóm ngành BĐS và bán lẻ, cùng với đó là sự phát triển trong hạ tầng giao thông giúp đẩy mạnh sức hấp dẫn của BĐS vùng ven. VRE còn có dư địa tăng trưởng lớn so với các tập đoàn cho thuê bán lẻ khác ở Đông Nam Á nhờ vào triển vọng của nền kinh tế Việt Nam.

Theo kế hoạch năm 2021, động lực tăng trưởng chính của doanh nghiệp sẽ tiếp tục đến từ sự gia tăng diện tích cho thuê GFA (Gross Floor Area), mở rộng độ phủ đồng thời nâng cao thương hiệu VRE để cạnh tranh với các đối thủ nước ngoài trên thị trường.

VRE sẽ tiếp tục phát triển 4 loại hình TTTM VCC, VMM, VCP, VC+ tại các thành phố lớn và thành phố loại I. Mục tiêu 2021 là 5 TTTM mới với tỷ lệ lấp đầy VMM 85%, VCP và VC+ 95%.

Đa dạng hóa danh mục khách thuê tập trung vào các thương hiệu nổi tiếng cao cấp tại VCC Metropolis, VCP Phan Văn Trị (HCMC) và VCP Hùng Vương (Cần Thơ). Đồng thời, VRE sẽ thực hiện nâng cấp TTTM VCP Đà Nẵng lên VCC để nâng cao phân khúc và chất lượng.

Đẩy mạnh chiến lược chuyển giao công nghệ, xây dựng hệ thống data, đầu tư marketing và cải thiện trải nghiệm dịch vụ cho khách hàng, tập trung vào các TTTM lớn mới khai trương Smart City, Grand Park và Grand World Phú Quốc, sẵn sàng đón đầu xu hướng thương mại điện tử.  

Rủi ro

Rủi ro cạnh tranh từ các đối thủ ngoại: Khoảng cách thị phần đang dần bị thu hẹp với sự cạnh tranh gay gắt đến từ các đối thủ ngoại như Aeon, Lotte và gần đây là Central Group (Thái Lan) với động thái làm mới chuỗi siêu thị Big C và nâng cấp thương hiệu.

Ví dụ so sánh lượng footfalls (khách đến TTTM) trung bình giữa Vincom Megamall và Aeon cho thấy đã có một lượng lớn khách ưa choộng mô hình của Aeon hơn. Kết quả của việc cạnh tranh thị phần này là biên lợi nhuận của VRE trong tương lai khó có thể cải thiện. Dù vậy việc thay đổi trong hành vi người tiêu dùng và xây dựng thương hiệu thì cần thời gian nhất định, vì thế trong vòng 1 năm tới chúng tôi vẫn cho rằng điều này chưa trực tiếp ảnh hưởng lớn tới kết quả kinh doanh của VRE.

Các chủ sở hữu bất động sản nhảy vào cuộc chơi: Bất động sản cho thuê bán lẻ tại Việt Nam là một miếng bánh hấp dẫn và việc xâm nhập từ các nhà phát triển BĐS sở hữu tiềm lực tài chính lớn là không thể tránh khỏi.

Rủi ro từ thương mại điện tử: Thương mại điện tử cũng là một mối đe dọa với tất cả các nhà phát triển BĐS cho thuê bán lẻ trong ngành. Tuy nhiên khách hàng cũng cần thời gian để thay đổi hành vi tiêu dùng và đồng thời, các phân khúc mà E-commerce đang hướng tới hiện giờ (khách hàng đại chúng) vẫn chưa hoàn toàn giống với mục tiêu của VRE (tầng lớp trung, thượng lưu là chính).

Rủi ro về lãi suất huy động vốn: Sự thay đổi về lãi suất sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới các giả định và định giá. Với dự phóng của chúng tôi, lãi suất chung của thị trường năm 2021 sẽ đi ngang.

Rủi ro dịch bệnh Covid cũng cần tính đến. 

Đánh giá VRE

VRE hiện đang giao dịch tại trên vùng nền tích lũy trước đó quanh 34-35. Kỳ vọng tăng điểm trong ngắn hạn khi các đường MA 6 và 10 đồng thuận break lên các đường MA trung hạn và đường tenkan mây ichimoku có xu hướng cắt đường kiijunsen hướng lên. Cản ngắn hạn tại vùng giá 37 bởi đỉnh cũ, hỗ trợ ngắn hạn tại vùng giá 33.6 bởi đường kijusen và MA65.

Gần đây VRE đã được khối ngoại mua ròng trở lại và có những nhịp tăng bền vững.

Nhà đầu tư nên CANH MUA VRE khi cổ phiếu cân bằng tại vùng giá thấp và tích lũy tạo đáy bền vững, chờ đợi các nhịp bứt phá, thu hút dòng tiền và tiến tới vùng giá hợp lý.

Agriseco đưa ra giá mục tiêu của VRE vào cuối năm 2021 đạt 46.213 đồng/cp, khuyến nghị MUA.

Cập nhật ngày 20/3/2023: Sức bật vượt trội, BSC khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 36.200 đồng/cp

BSC khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu VRE với giá mục tiêu năm 2023 là 36,200 VNĐ/CP, dựa trên phương pháp định giá từng phần, EV/EBITDA mục tiêu = 16.15x cho mảng cho thuê TTTM tương đương mức giao dịch bình quân giai đoạn 2020-2022.
 
DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH
BSC dự báo KQKD năm 2023 của VRE sẽ tiêp tục ghi nhận mức phục hồi ấn tượng với DTT đạt 8,972 tỷ VND (+23% YoY) và LNST đạt 3,507 tỷ VND (+30% YoY), EPS 2023F = 1,506 VND/cp, PE 2023F = 19.3x và P/B 2023F = 1.80x

KQKD 2023 của VRE được kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng trưởng trên mức phục hồi tốt năm 2022 nhờ vào (1) dừng toàn bộ gói hỗ trợ người thuê trong năm 2023 so với mức 464 tỷ VND năm 2022, (2) ghi nhận đóng góp từ khai trương mới Vincom Mega Mall Grand Park và 2 Vincom Plaza tại Quảng Trị, Điện Biên và (3) mảng kinh doanh nhà phố sẵn sàng bàn giao trở lại trong năm 2023. 
  
QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ 
1.    Mức định giá hấp dẫn khi VRE đang giao dịch tại EV/EBITDA 2023F = 11.4x và EV/EBITDA 2024F = 9.6x – thấp hơn -1 lần độ lệch chuẩn và tương đương thời điểm bùng phát dịch lần 4
2.    Kỳ vọng vào sức bật phục hồi của VRE hậu đại dịch Covid-19
3.    Vị thế nhà phát triển và vận hành TTTM hàng đầu, sức khỏe tài chính tốt tại Việt Nam, với 4 mô hình TTTM hướng đến phục vụ mọi tầng lớp khách hàng.
4.    Thị trường bán lẻ hiện đại của Việt Nam nhiều tiềm năng, được ủng hộ bởi điều kiện vĩ mô ổn định, tốc độ tăng trưởng tầng lớp trung lưu cao và các yếu tố nhân khẩu học thuận lợi.
 
RỦI RO
Rủi ro lạm phát, suy thoái ảnh hưởng đến sự phục hồi của ngành bán lẻ/tiêu dùng
Rủi ro tiến độ khai trương các TTTM mới chậm hơn dự kiến
Rủi ro mảng kinh doanh BĐS phục hồi chậm hơn dự kiến do chu kỳ ngành.
CẬP NHẬT DOANH NGHIỆP
KQKD 2022: VRE ghi nhận LNST đạt 2,736 tỷ VND (+108% YoY từ mức nền thấp 2021 do đại dịch Covid-19) chỉ thấp hơn -4% so với năm 2019 thời điểm tiền Covid-19 mặc dù mảng kinh doanh nhà phố chưa phục hồi.
Định hướng phát triển diện tích bán lẻ mới của VRE đặt trọng tâm lớn hơn vào loại hình Vincom Mega Mall (VMM) tại các đại dự án mà Vinhomes đang triển khai.