Thứ 6, ngày 16 tháng 8, 2019, 8:36:21 Chiều

Phân tích cổ phiếu HDB (HDBank): Mô hình kinh doanh khác biệt với tỷ suất sinh lời cao, định giá hấp dẫn

Công ty Chứng khoán VNDirect & Rồng Việt

13/05/2022 07:57

HDB được biết đến như một ngân hàng bán lẻ tập trung vào phân khúc nông thôn và đô thị loại 2 (chiếm hơn 50% tổng danh mục cho vay). Kỳ vọng HDB sẽ đạt tăng trưởng lợi nhuận 24%/22% trong năm 2022-23 dựa trên tăng trưởng tín dụng cao và thu nhập từ phí vượt trội.

hdb1-1618992382.jpeg

 

 

Mô hình kinh doanh khác biệt với tỷ suất sinh lời cao

HDB đã xây dựng hình ảnh là một ngân hàng bán lẻ tiêu biểu; tuy nhiên, khác với các ngân hàng khác, HDB đã đưa những dịch vụ của mình đến với những khách hàng ở khu vực đô thị loại 2/nông thôn – nơi có nhu cầu vay vốn lớn nhưng khả năng tiếp cận đến các dịch vụ tài chính vẫn còn nhiều hạn chế.

Ngoài ra, HDB cũng đã thiết lập cho mình một tệp khách hàng lớn thông qua mối liên hệ chặt chẽ với các doanh nghiệp như VietJet, Vinamilk, Petrolimex…

Nhờ vào chiến lược đúng đắn và khả năng quản trị rủi ro tốt, HDB đã ghi nhận những thành tựu trong 5 năm qua với tốc độ tăng trưởng kép tổng tài sản là 20% và lợi nhuận là 52,3%; thuộc top-5 các ngân hàng có tỷ suất sinh lời cao nhất (NIM 4,4% và ROE 23,3%) và chất lượng tài sản tốt hơn các ngân hàng có khẩu vị rủi ro cao (NPL 1,7% và LLR 70% so với mức bình quân ngành 2,9% và 61,7%).

Tín dụng dẫn dắt tăng trưởng; banca là điểm sáng trong bức tranh 2022

Kỳ vọng lợi nhuận (LN) ròng của HDB sẽ tăng 24%/22% trong 2022-23. Với tỷ lệ an toàn vốn cao 14,4% (trung bình ngành 9-12%); HDB sẽ được cấp hạn mức tín dụng cao bởi NHNN, ít nhất là 22%.

Bên cạnh đó, hoạt động phân phối bảo hiểm sẽ là nhân tố chính đóng góp vào tăng trưởng thu nhập từ phí; và việc ký kết hợp đồng bảo hiểm độc quyền mới trong thời gian tới sẽ là động lực tăng trưởng mạnh mẽ cho HDB.

Định giá hấp dẫn

HDB đang giao dịch tại P/BV 2022 là 1,5 lần – thấp hơn mức trung bình 5 năm và trung bình ngành là 1,9 lần trong khi khả năng sinh lời của ngân hàng đã vượt xa mức trung bình 5 năm (ROE 23%).

VNDirect cho rằng đợt giảm giá mạnh vừa qua là một cơ hội tốt để có thể tích lũy được cổ phiếu của một ngân hàng với tốc độ tăng trưởng cao và chất lượng tài sản tốt như HDB. Rủi ro giảm giá bao gồm lạm phát cao hơn dự kiến và nợ xấu tăng cao hơn dự kiến.

Khuyến nghị lần đầu với đánh giá KHẢ QUAN, giá mục tiêu 35.900đ/cp

VNDirect đưa ra khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu HDB với giá mục tiêu là 35.900đ/cp, dựa trên phương pháp định giá thu nhập thặng dư (COE: 15,2%; LTG: 3%) và P/BV năm 2022 là 1,9 lần. HDB đã xây dựng nên một mô hình kinh doanh với tỷ suất sinh lợi cao và bảng cân đối kế toán lành mạnh, giúp ngân hàng có thể tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ trong thời gian tới.

Kỳ vọng rằng HDB sẽ ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận bình quân 22% trong giai đoạn 2022-24; bên cạnh đó triển vọng việc ký kết hợp đồng bảo hiểm độc quyền mới sẽ là động lực tăng trưởng mạnh cho HDB trong thời gian tới.

 

Cập nhật ngày 22/4/2021: Duy trì đà tăng trưởng, giá mục tiêu 31.600 đ/cp

Trong kế hoạch năm được đề xuất tại ĐHCĐ sắp tới vào ngày 23/4, HDB đưa ra mục tiêu tăng trưởng tổng tài sản và LNTT +25% YoY, đạt lần lượt 399.320 tỷ đồng và 7.281 tỷ đồng vào năm 2021. Để đạt được mục tiêu, HDB dự kiến ​​tăng trưởng tín dụng +26%. Huy động (bao gồm vốn tài trợ và ủy thác, đi vay và tiền gửi liên ngân hàng) cũng dự kiến ​​sẽ tăng +25% YoY.

Hơn nữa, ngân hàng mẹ có dự kiến kế hoạch kinh doanh sau khi tăng vốn bằng cổ tức (cổ tức bằng cổ phiếu tỷ lệ 25%) tương tự với kế hoạch kinh doanh hợp nhất. LNTT của ngân hàng mẹ dự kiến ​​ở mức 6.500 tỷ đồng (+27% YoY), phù hợp với việc mở rộng dư nợ tín dụng (+27%) và tổng tài sản (+26%).

Đối với kỳ vọng tăng trưởng tổng huy động +26% (không bao gồm các khoản nợ Chính phủ và NHNN), tiền gửi khách hàng và giấy tờ có giá dự kiến ​​sẽ tăng +37%. Điều này đồng nghĩa tiền gửi và vay liên ngân hàng giảm nhẹ.

Sau ba năm liên tiếp (2017-2019) chững lại, đạt mức tăng trưởng một con số đối với một ngân hàng quy mô khá so với các ngân hàng tương đồng đang tăng trưởng cao, HDB đã mạnh mẽ mở rộng quy mô tổng tài sản, dư nợ tín dụng và huy động vào năm 2020.

Có thể có giai đoạn tăng trưởng mới của HDB, theo sau đà phục hồi của nền kinh tế và chính sách tiền tệ hỗ trợ của Chính phủ. Bên cạnh việc tất toán trái phiếu VAMC và sở hữu bộ đệm vốn tốt (CAR năm 2020 ở mức 12,1%), chúng tôi kỳ vọng rằng cải thiện hiệu quả hoạt động sẽ tạo điều kiện cho việc mở rộng bảng cân đối. Điều này được hỗ trợ bởi tốc độ tăng trưởng của tiền gửi khách hàng và các giấy tờ có giá bên phía huy động, và ROE được duy trì ở mức trên 20%.

Việc mở rộng nhanh chóng cũng sẽ mang lại tỷ lệ đòn bẩy cao hơn, phù hợp với khẩu vị rủi ro và dư địa đòn bẩy của HDB. Chương trình “Euro Medium Term Note” và môi trường lãi suất thấp là cơ hội để phát hành giấy tờ có giá và tác động lên nền lãi suất huy động cao hiện tại. HDB dự kiến ​​huy động tối thiểu 1 tỷ USD từ chương trình này, tương đương 67% số dư giấy tờ có giá năm 2020.

Dự báo tốc độ tăng trưởng kép của tổng tài sản ở mức +22% trong giai đoạn 5 năm kết thúc vào năm 2025, thấp hơn so với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm +25% của giai đoạn 2016 - 2020.

Mặc dù kì vọng một giai đoạn mở rộng, được hỗ trợ bởi ROE tăng nhẹ, Công ty Chứng khoán Rồng Việt cho rằng nền tảng cho tăng trưởng không bền vững trong dài hạn. Đặc biệt, hiệu quả hoạt động hiện tại đang được hỗ trợ bởi chi phí tín dụng mỏng. Ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu hình thành ròng trung bình là 0,9% trong giai đoạn 2017-2019, và 1,1% vào năm 2020. Trong cùng những thời gian này, tổng chi phí tín dụng lần lượt là 1,0% và 1,1%, trong khi chi phí tín dụng không bao gồm dự phòng cho trái phiếu VAMC thấp hơn -14 và -5 điểm cơ bản.

Điều này đồng nghĩa một bộ đệm dự phòng mỏng cho một phân khúc khách hàng thu nhập thấp và trung bình, và cho các lĩnh vực nhiều biến động như sản xuất nông nghiệp mặc dù được nhiều chính sách ưu đãi. Áp lực lên tỉ lệ nợ xấu năm 2020 là không cao nhờ sự hỗ trợ của Thông tư 01.

HDB đã không trích lập dự phòng chặt chẽ cho các khoản nợ cơ cấu lại, dù các khoản này được kì vọng giảm xuống 3.000 tỷ đồng trong quý 1 2020 từ mức 6.100 tỷ đồng năm 2020. Nhìn xa hơn , chúng tôi cho rằng mức chi phí tín dụng hiện tại không bền vững so với các ngân hàng tương đồng, dựa trên việc so sánh lãi suất cho vay và phân khúc khách hàng chiến lược.

Tuy nhiên, với những yếu tố hỗ trợ như Thông tư 03 mới và các điều kiện kinh tế kì vọng thuận lợi, HDB dự kiến ​​sẽ không gặp trở ngại về tăng trưởng và áp lực lớn về chi phí tín dụng trong kịch bản cơ sở trong vài năm tới.

Đa dạng hóa tăng trưởng cho vay vào các lĩnh vực ưu tiên, tập trung theo chuỗi cung ứng

Dư nợ cho vay hợp nhất chủ yếu dẫn dắt bởi nhóm khách hàng cá nhân và doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 2016-2019. Tuy nhiên, mảng bán lẻ cho thấy tốc độ tăng trưởng chậm lại và chỉ đóng góp khoảng 1/4 mức tăng trưởng cho vay trong năm 2020. Điều này một phần là do HDSaison tăng trưởng chậm. Công ty con trong lĩnh vực tiêu dùng đã thấp hơn ngân hàng mẹ về mức tăng trưởng dư nợ cho vay và tổng tài sản trong bốn năm qua mặc dù hoạt động trong một thị trường tài chính tiêu dùng phát triển mạnh.

Tăng trưởng tín dụng gần đây của ngân hàng mẹ một phần nhờ một danh mục cho vay đa dạng hơn. Khách hàng SME vẫn là động lực chính trong khi phân khúc bán lẻ tăng trưởng chậm lại. Tăng trưởng cho vay hợp nhất đến từ hoạt động sản xuất vật chất và dịch vụ tự tiêu dùng của hộ gia đình, vốn có mức tăng trưởng thấp hơn mức trung bình năm ngoái do ảnh hưởng của đại dịch. Phân khúc này bao gồm các khoản cho vay dành cho các hộ kinh doanh gia đình tham gia vào chuỗi cung ứng của các hãng lớn như các tập đoàn đa quốc gia về đồ uống, Vinamilk, tập đoàn C.P. và vâng vâng.

Sự chuyển dịch sang lĩnh vực nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản và các lĩnh vực sản xuất, nơi ngân hàng có thể cung cấp các giải pháp cho cả hệ sinh thái. Đây cũng là những ngành nghề ưu tiên, được kỳ vọng sẽ đạt được tăng trưởng cao và nhận được nhiều sự hỗ trợ của Chính phủ.

Kết hợp với dư nợ ngành thương mại vốn đã tăng trưởng với tốc độ kép +40% trong năm năm qua và sự phục hồi sau đại dịch của phân khúc lớn nhất – dư nợ đối với các hộ kinh doanh trong chuỗi cung ứng, chúng tôi cho rằng những ngành nghề này sẽ thúc đẩy tăng trưởng kép dư nợ cho vay đạt +22% trong trung hạn. Ước tính tăng trưởng ở mức vừa phải đối với dư nợ bất động sản do chỉ tài trợ có chọn lọc một số dự án trong đô thị.

Thị trường cho vay xe máy dần bão hòa tác động lên tốc độ tăng trưởng của HDSaison

HDSaison đang tăng trưởng với tốc độ vừa phải về tổng tài sản (tốc độ tăng trưởng kép bình quân ba năm ở mức +14%), kể cả trước đại dịch. Công ty tài chính duy trì danh mục cho vay ổn định, với phân khúc chiến lược - cho vay mua xe máy - chiếm hơn một phần ba danh mục. Doanh số bán xe máy cả nước giảm 17% vào năm 2020, đóng góp một phần vào tốc độ tăng trưởng doanh số giải ngân yếu của HDSaison. Thu nhập từ hoạt động kinh doanh đạt tốc độ tăng trưởng kép bình quân +16% trong giai đoạn 2018-2020. Năm 2020, TOI tăng +29% YoY. Tuy nhiên, chi phí tín dụng tăng cao đã khiến LNTT giảm nhẹ (-4%).

Vào năm 2021, lợi nhuận HDSaison được kì vọng cải thiện. Chúng tôi kỳ vọng chi phí tín dụng sẽ giảm nhẹ -40 điểm cơ bản vào năm 2021 trong kịch bản cơ sở. Với hiệu suất thấp của doanh số bán xe máy, vốn giảm -5% YoY trong quý 1/2021 thậm chí trên nền so sánh thấp (quý 1/2020 chứng kiến ​​doanh số giảm -3% YoY), phân khúc chiến lược này sẽ vẫn chịu áp lực trong năm 2021 do thị trường đang bão hòa dần.

Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng cho vay ở mức trung bình sẽ được hỗ trợ bởi hiệu quả cải thiện. Với việc cắt giảm chi phí, nhờ số lượng nhân viên giảm vào năm 2020 và có khả năng sẽ tiếp tục giảm năm 2021, chúng tôi cho rằng hệ số CIR sẽ giảm mạnh. Hoạt động kinh tế ổn định có thể dẫn đến tăng trưởng giải ngân cho vay phục hồi, với cơ sở khách hàng ngày càng mở rộng (tăng gần gấp đôi trong hai năm qua).

Công ty Chứng khoán Rồng Việt đánh giá HDSaison như một mảng kinh doanh nhỏ của HDB dành cho các khách hàng có thu nhập thấp và chưa tiếp cận được các dịch vụ ngân hàng truyền thống. Chúng tôi không cho rằng HDSaison đóng góp đáng kể vào định giá của HDB do mức tăng trưởng vừa phải trong một thị trường tiềm năng và phân khúc cho vay xe máy đang chậm lại.

Ước tính rằng HDSaison sẽ đóng góp 15-20% vào lợi nhuận hợp nhất trong trung hạn và chiếm khoảng 10% định giá của HDB.

 

HDB sẽ duy trì tăng trưởng cao trong năm 2021 và trong trung hạn. Nền tảng vốn tốt và việc tất toán trái phiếu VAMC được kỳ vọng sẽ giúp ngân hàng đạt được hạn mức tín dụng cao hơn bình quân ngành trong vòng 3 đến 4 năm tới. Cho năm 2021, dự phóng LNTT của ngân hàng hợp nhất tăng trưởng +29%, đạt 7.491 tỷ đồng, cao hơn kế hoạch năm đề ra (+25% YoY, đạt 7.281 tỷ đồng).

Điều này được hỗ trợ bởi mức tăng trưởng thu nhập lãi mạnh mẽ (+28% YoY). Kết hợp với tốc độ tăng trưởng thu nhập ngoài lãi (+19%) dẫn dắt bởi bancassurance và thẻ, tăng trưởng tổng thu nhập dự kiến ​​ở mức +27% YoY. Chi phí dự phòng sẽ tiếp tục tăng ở mức hai con số (+16%) trên nền cơ sở thấp. Với đòn bẩy cao hơn, ROE sẽ cải thiện, đạt 21%, trong khi ROA được duy trì.

Chúng tôi đánh giá cao cách tiếp cận nhằm cung cấp dịch vụ toàn phần cho chuỗi cung ứng trong ngành hàng tiêu dùng nhanh, nông nghiệp và sản xuất. Ngân hàng cũng đang duy trì được NIM cao trên nền CASA thấp và chi phí lãi đối với giấy tờ có giá cao. Do đó, chúng tôi cho rằng HDB có dư địa cải thiện NIM. Tuy nhiên, chúng tôi cũng đánh giá chi phí tín dụng hiện tại có thể không bền vững về lâu dài.

Dựa trên tốc độ tăng trưởng vượt trội trong trung hạn, hiệu quả hoạt động cao kèm chi phí tín dụng thấp trên nền tảng vốn tốt, Công ty Chứng khoán Rồng Việt đưa ra khuyến nghị TÍCH LŨY với mục tiêu 31.600 đồng/cổ phiếu. So với giá đóng cửa của ngày 20 tháng 4 năm 2021, mức sinh lợi là 16%.

Công ty Chứng khoán VNDirect & Rồng Việt
Quý vị có nhu cầu Hợp tác hoặc M&A trang web, xin gọi 0924.113837 hoặc liên hệ qua email: benthanh919@gmail.com. Trân trọng.