Phân tích cổ phiếu BVH (Tập đoàn Bảo Việt): giảm giá mục tiêu xuống 42.600 đồng/cp

Bản Việt điều chỉnh giảm 1,4% giá mục tiêu xuống còn  42.600 đồng/cổ phiếu và hạ khuyến nghị từ KHẢ QUAN xuống PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG cho Tập đoàn Bảo Việt (BVH). 

Giảm giá mục tiêu chủ yếu do số dư vốn chủ sở hữu thấp hơn dự kiến vào cuối năm 2023, dẫn đến giá trị sổ sách/cổ phiếu (BVPS) cho năm 2024 thấp hơn so với dự báo trước đó, mặc dù dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2024 gần như không đổi. 

Giữ nguyên dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2024 do (1) thu nhập tài chính ròng tăng 3,6%, bù đắp cho (2) mức lỗ từ HĐKD bảo hiểm tăng 5,9% do chúng tôi giả định phí bảo hiểm giảm. 

Trong năm 2023, BVH có thị phần cao nhất về tổng phí bảo hiểm nhân thọ và đứng thứ hai về thị phần phí bảo hiểm phi nhân thọ trong số các công ty bảo hiểm Việt Nam.  

Thành viên cập nhật ngày 7/10/2023: nhiều thách thức từ cuối 2023

Không lạc quan về triển vọng của Tập đoàn Bảo Việt (mã BVH) trong năm 2024, SSI hạ khuyến nghị xuống TRUNG LẬP và giảm giá mục tiêu BVH xuống 53.800 đồng/cổ phiếu.

Hưởng lợi từ lãi suất huy động cao trong nửa đầu năm 2023

Thu nhập từ tiền gửi tăng mạnh 77% svck đã phần nào bù đắp lỗ thuần từ hoạt động kinh doanh bảo hiểm và giúp BVH ghi nhận lợi nhuận trước thuế là 1,160 tỷ đồng (tăng 11% svck) trong 6 tháng đầu năm 2023. Tiền gửi ngân hàng chiếm 61% tổng danh mục đầu tư của BVH (khoảng 197.000 tỷ đồng) và thu nhập từ tiền gửi ngân hàng chiếm khoảng 85% lợi nhuận hoạt động tài chính của công ty trong kỳ.

Xu hướng này sẽ tiếp diễn trong nửa cuối năm 2023, vì BVH vẫn còn được hưởng lợi từ những hợp đồng tiền gửi có lãi suất cao hơn được ký vào đầu năm nay. Trong khi đó, hoạt động kinh doanh bảo hiểm có thể chưa khởi sắc do người tiêu dùng cần có thời gian để lấy lại niềm tin vào các sản phẩm bảo hiểm.

Hoạt động bảo hiểm nhân thọ của BVH ít bị ảnh hưởng hơn so với các công ty cùng ngành từ các thách thức gần đây

Với những trường hợp tư vấn sai (‘mis-selling’) qua kênh bancassurance, ngành bảo hiểm nhân thọ trong nước đã trải qua giai đoạn khó khăn nhất trong 30 năm qua. Trong những năm gần đây, thông thường người đi vay sẽ được ngân hàng thuyết phục mua một bộ sản phẩm bảo hiểm nhân thọ khi đăng ký vay, trong khi đó người gửi tiền được thuyết phục chuyển từ gửi tiết kiệm sang mua bảo hiểm nhân thọ.

Các cơ quan quản lý đã vào cuộc và tiến hành thanh tra hoạt động bán sản phẩm của các công ty bảo hiểm nhân thọ lớn trong nửa đầu năm 2023. Sau những động thái này, việc bán các hợp đồng bảo hiểm nhân thọ mới trở nên thách thức hơn. Đồng thời, nhiều chủ hợp đồng hiện tại cũng chấm dứt sớm hợp đồng của họ trong nửa đầu năm 2023.

Doanh thu phí khai thác mới (NBP) trong 6 tháng đầu năm 2023 của toàn thị trường bảo hiểm nhân thọ lần đầu tiên giảm sau 30 năm (giảm 38% svck, so với mức CAGR giai đoạn 2016-2021 là +23%) và tổng doanh thu phí bảo hiểm nhân thọ (GWP) giảm 8% svck (so với mức CAGR 2016-2021 là +26%).

Do kênh đại lý chiếm tỷ trọng lớn trong doanh thu bảo hiểm nhân thọ của BVH (Xem Biểu đồ 2), nên mức sụt giảm về doanh thu phí thấp hơn so với các đối thủ khác, với NBP và GWP lần lượt giảm 28% và 1% svck.

Bên cạnh đó, tỷ lệ duy trì hợp đồng của BVH cao hơn rất nhiều so với các đối thủ. Trong nửa đầu 2023, tỷ lệ duy trì hợp đồng của BVH bị ảnh hưởng tiêu cực bởi tâm lý chung, chỉ còn khoảng 80% trong nửa đầu năm 2023 (từ mức hơn 90% trong vài năm qua). Trong khi đó, tỷ lệ duy trì các hợp đồng bancassurance dao động trong khoảng từ 27% đến 67%.

Với hoạt động bán hàng thận trọng thông qua kênh đại lý (97% doanh thu khai thác mới), BVH đã có thể được hưởng lợi khi tình hình hoạt động của các đối thủ có phần yếu đi đặc biệt là thông qua kênh bancassurance. Tuy nhiên, trên thực tế, mức độ hưởng lợi không được như kỳ vọng do nguồn vốn của công ty còn hạn chế. Từ tháng 12/2022 đến tháng 6/2023, biên khả năng thanh toán của công ty con bảo hiểm nhân thọ BVH ở mức 107%-108% - rất gần với ngưỡng tối thiểu là 100% theo quy định của cơ quan quản lý

Tăng trưởng của doanh thu phí bảo hiểm phi nhân thọ của BVH nhìn chung phù hợp với thị trường với tốc độ tăng 1,9% so với toàn thị trường tăng 1,3% svck. Công ty đã giành được thị phần nhờ thế mạnh cốt lõi là bảo hiểm sức khỏe và tai nạn con người. BVH tiếp tục dẫn đầu trong mảng hoạt động này - tiếp theo là BIC, PVI và PTI.

Tuy nhiên, tỷ lệ bồi thường của BVH tiếp tục cao hơn các đối thủ lớn nhất (trừ PTI) và mức bình quân toàn thị trường. Trong nửa đầu năm 2023, tỷ lệ bồi thường của BVH đã tăng lên 48.2% (so với 45% trong năm 2022 và 43.7% trong năm 2021).

Mặc dù công ty không có thuyết minh chi tiết về chi phí bán hàng & chi phí quản lý doanh nghiệp cho từng hoạt động bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ, nhưng tỷ lệ kết hợp của bảo hiểm phi nhân thọ ở mức trên 100% trong kỳ do tỷ lệ chi phí của mảng bảo hiểm phi nhân thọ của BVH thường ở mức 50%-53%.

Ước tính lợi nhuận và luận điểm đầu tư

Tại thời điểm cuối tháng 6/2023, khoảng 84% (tương đương 101 nghìn tỷ đồng) tiền gửi của BVH có kỳ hạn 3 tháng tới dưới 12 tháng. Do đó, thu nhập từ tiền gửi ngân hàng có thể tiếp tục duy trì ở mức cao trong nửa cuối năm 2023 do công ty vẫn còn những hợp đồng gửi tiền với lãi suất cao đã ký từ đầu năm.

Trong khi đó, lãi suất tiền gửi có xu hướng giảm nhanh hơn dự đoán ở kỳ hạn 12 tháng (lãi suất tiền gửi ngân hàng hiện dao động trong khoảng 5,5% – 7,5%), dòng tiền chảy vào thị trường chứng khoán có thể sẽ tăng lên.

Danh mục đầu tư cổ phiếu (2,8 nghìn tỷ đồng) của BVH có thể được hưởng lợi từ việc tăng vốn. Do đó, chúng tôi tăng 3% giả định thu nhập từ hoạt động tài chính cho năm 2023 lên 10,4 nghìn tỷ đồng.

SSI hạ giả định về mức tăng trưởng doanh thu phí bảo hiểm nhân thọ cho năm 2023 từ 9% xuống 3% và chi phí dự phòng toán học cũng giảm theo mức giảm của NBP. Ước tính lợi nhuận trước thuế năm 2023 đạt 2,200 tỷ đồng.

Trong năm 2024, ước tính LNTT đạt 2,300 tỷ đồng (+3,3% svck) do các hợp đồng tiền gửi có lãi suất cao sẽ được tái đầu tư với mặt bằng lãi suất thấp hơn và lãi suất kỹ thuật giảm sẽ khiến gánh nặng dự phòng toán học cao hơn.

Doanh thu mảng kinh doanh bảo hiểm dự kiến đạt mức tăng trưởng tốt hơn so với năm 2022 (bảo hiểm nhân thọ tăng 9% svck và bảo hiểm phi nhân thọ tăng 7% svck), nhưng mức tăng trưởng lợi nhuận vẫn còn nhiều thách thức do tình hình cạnh tranh gay gắt trong ngành.

Do không quá lạc quan về triển vọng của BVH trong năm 2024 nên SSI hạ khuyến nghị xuống TRUNG LẬP đối với cổ phiếu BVH, giảm giá mục tiêu 1 năm xuống 53.800 đồng/cổ phiếu (từ 62.500 đồng/cổ phiếu) do chuyển cơ sở định giá sang năm 2024 nhưng hạ P/B mục tiêu để phản ánh mức giảm lãi suất huy động nhiều hơn dự kiến.

Yếu tố hỗ trợ tăng đối với khuyến nghị là kế hoạch IPO của mảng bảo hiểm nhân thọ dự kiến diễn ra trước năm 2025.