Định giá cổ phiếu VRE (Vincom Retail): BSC khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 38.900 đồng/cp

QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ    

So với Báo cáo Cập nhật gần nhất, hiệu suất của VRE trải qua nhiều biến động khi có thời điểm giảm về mức giá thấp nhất 3 năm, do (1) áp lực bán từ khối ngoại, (2) đồng pha điều chỉnh của thị trường chung trước biến động kém tính cực về phục hồi kinh tế, tỷ giá.
 
BSC duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu VRE và duy trì giá mục tiêu so với báo cáo trước 38,900 VNĐ/CP mặc dù điều chỉnh dự phóng lợi nhuận năm 2024 giảm -4% so với dự báo trước đó do tác động vào định giá của mảng chuyển nhượng BĐS vào định giá không đáng kể.
 
Mức chiết khấu sâu trong 4Q23 không phản ánh nền tảng cơ bản của doanh nghiệp và VRE xứng đáng nhận được mức định giá hợp lý hơn nhờ (1) mức nền lợi nhuận mới được duy trì, (2) diện tích sàn thương mại tăng 5% YoY liên tục trong hai năm tới, qua đó (3) dòng tiền từ hoạt động cho thuê tiếp tục dồi dào.
 
DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH
Năm 2024: BSC dự báo KQKD của doanh nghiệp sẽ ghi nhận mức tăng trưởng âm do đóng góp của mảng kinh doanh nhà phố giảm mạnh -89% YoY mặc dù hoạt động cho thuê TTTM dự báo tăng +6.7%. Theo đó, DTT đạt 8,806 tỷ VND (-10% YoY, giảm -11% so với dự báo trước). Biên lợi nhuận gộp được cải thiện và doanh thu tài chính duy trì ổn định giúp LNST đạt 3,981 tỷ VND (-10% YoY, -4% so với dự báo trước), EPS 2024F = 1,709 VND/cp, PE 2024F = 15.8x và P/B 2023F = 1.47x. 
 
QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ 
1.    Định giá hấp dẫn khi VRE đang giao dịch tại EV/EBITDA 2024F tại 9.9x – thấp hơn mức EV/EBITDA -1 lần độ lệch chuẩn kể từ khi niêm yết.
2.    Nền lợi nhuận tiếp tục duy trì ở mức cao trong 2023-2026 gần gấp đôi so với nền lợi nhuận giai đoạn trước đại dịch dù đóng góp của mảng chuyển nhượng shophouse hạn chế, nhờ hoạt động cho thuê TTTM (1) diện tích sàn thương mại tăng +5% YoY mỗi năm trong 2024-2025, (2) dòng tiền HĐKD tốt giúp thu nhập tài chính ròng đóng góp 19-23% LNST. 
 
RỦI RO
-     Thời điểm vận hành các TTTM mới chậm hơn kỳ vọng
-    Thị trường BĐS phục hồi chậm ảnh hưởng đến triển vọng tăng trưởng của mô hình Vincom Mega Mall vì phụ thuộc vào tiến độ triển khai các đại đô thị của Vinhomes.

Cập nhật ngày 23/9/2022: Tăng trưởng hồi phục, giá mục tiêu 35.200 đồng/cp:

SSI nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu VRE từ KHẢ QUAN lên MUA, với giá mục tiêu 1 năm là 35.200 đồng/cổ phiếu (điều chỉnh tăng từ giá mục tiêu trước đó là 33.900 đồng/cổ phiếu), tương ứng tiềm năng tăng giá là 22,4% sau khi chúng tôi chuyển tiếp cơ sở định giá sang năm 2023.

SSI tin rằng lợi nhuận đã chạm đáy và đang trên đà phục hồi do gói hỗ trợ khách thuê giảm xuống mức tối thiểu. Theo đó, định giá cũng đang ở mức hấp dẫn (EV/EBITDA năm 2022 và 2023 lần lượt là 12,5 lần và 10,2 lần, đều thấp hơn mức trung bình lịch sử).

Cập nhật ngày 15/3/2021: Sau mưa trời lại sáng, giá mục tiêu 43.400 đ/cp, tăng khoảng 26%

Năm 2020, VRE ghi nhận doanh thu thuần đạt 8,329 tỷ đồng (-10.0% YoY). Trong đó (1) doanh thu từ cho thuê BĐS đạt 6,008 tỷ đồng (-14.4% YoY); (2) Doanh thu từ chuyển nhượng BĐS đạt 2,149 tỷ đồng (+6.0% YoY) nhờ đẩy mạnh bàn giao các dự án shophouse tại Bạc Liêu, Mỹ Tho, Thái Hòa… và một số dự án khác. Qua đó, giúp lợi nhuận sau thuế của VRE đạt 2,382 tỷ đồng (- 16.5% YoY).

Trong Q4/2020, VRE đã hỗ trợ thêm 45 tỷ đồng, chủ yếu là giảm tiền thuê mặt bằng tại các TTTM, cho các khách thuê vẫn bị ảnh hưởng bởi Covid-19. Tổng mức hỗ trợ mà VRE đã triển khai là 865 tỷ cho khách thuê bị ảnh hưởng từ dịch bệnh trong năm 2020.

Đến cuối năm 2020, VRE sở hữu 80 TTTM (tương đương với gần 1.66 triệu m2 sàn (+4% YoY) trên 43 tỉnh/thành phố trên khắp cả nước. Công ty tiếp tục nằm trong Top 10 thương hiệu dẫn đầu Việt Nam 2020 do Tạp chí Forbes bình chọn và giữ vững vị thế là doanh nghiệp phát triển, sở hữu và vận hành TTTM lớn nhất Việt Nam.

Dự kiến trong năm 2021, VRE sẽ khai trương 5 TTTM, trong đó có 2 TTTM Mega Mall là Vincom Mega Mall Smart City (Hà Nội) và Vincom Mega Mall Grand Park (TP.HCM), 2 Vincom Plaza tại Mỹ Tho và Bạc Liêu và 1 Vincom+ tại Sông Công. Từ đó giúp diện tích sàn bán lẻ của VRE tăng thêm khoản 150,000 m2, đạt khoảng 1.8tr m2 sàn bán lẻ (+8.5% YoY). Bên cạnh đó, công ty cũng sẽ ra mắt mô hình sản phẩm mới tại “Thành phố giải trí 24/7” Grand World Phú Quốc thuộc tổ hợp Phú Quốc United Center.

Với giả định dịch bệnh Covid-19 được chính phủ kiểm soát triệt để theo từng khu vực và vắc-xin được đưa vào sử dụng trong 2H2021, kỳ vọng các hoạt động kinh doanh của VRE sẽ diễn ra bình thường trong năm 2021 và đón thêm nhiều khách thuê mới. Công ty Chứng khoán Phú Hưng (PHS) kỳ vọng doanh thu và lợi nhuận sau thuế của VRE năm 2021 sẽ đạt 10,838 tỷ đồng (+30.1% YoY) và 3,135 tỷ đồng (+31.5% YoY).

Triển vọng ngành: ngày càng rộng mở  

Việt Nam là quốc gia có thị trường bán lẻ năng động với dân số trẻ, tầng lớp trung lưu ngày càng tăng, tốc độ đô thị hóa cao, trong khi đó diện tích sàn bán lẻ thương mại bình quân đầu người còn thấp so với các nước trong khu vực là những yếu tố tích cực cho ngành BĐS bán lẻ tại Việt Nam phát triển (tăng trưởng thu nhập trung bình năm 2019-2021E là 17%, cao hơn các nước ASEAN).

Nắm bắt được xu hướng này, VRE tận dụng triệt để lợi thế dẫn đầu trong lĩnh vực cho thuê BĐS đã nhanh chóng mở rộng quy mô kinh doanh của mình, doanh thu từ mảng cho thuê diện tích sàn bán lẻ được đẩy mạnh với tốc độ tăng trưởng CARG là 30% trong giai đoạn 2014 - 2019.

Cơ sở hạ tầng ngày càng hoàn thiện giúp gia tăng khách hàng đến thăm quan, mua sắm tại các TTTM. Kỳ vọng khi tuyến đường sắt Metro được đưa vào vận hành, kết hợp với đẩy mạnh các sự kiện khuyến mãi, marketing, tạo thêm điều kiện để du khách, người dân đến thăm quan mua sắm tại các TTTM của VRE, từ đó giúp gia tăng doanh thu từ các hợp đồng chia sẻ lợi nhuận (đóng góp ~20% vào doanh thu cho thuê của VRE).

Bên cạnh đó, 4 mô hình kinh doanh gồm: Vincom Center, Vincom Mega Mall, Vincom Plaza và Vincom+ giúp VRE đáp ứng hầu hết nhu cầu của khách đi thuê và có được tệp khách hàng luôn đồng hành cùng VRE.

Hưởng lợi nhờ hệ sinh thái từ Tập đoàn Vingroup 

VRE có khả năng tiếp cận đến quỹ đất của Vinhomes với hơn 168 triệu m2 ngay tại trung tâm Hà Nội và TP.HCM và các tỉnh thành lân cận, trong đó các TTTM Vincom nằm trong khu đô thị Vinhomes. Cùng sự hỗ trợ tài chính và chiến lược từ Vingroup, VRE có cơ sở để tiếp tục gia tăng quỹ đất ở các khu vực trung tâm. Đây là lợi thế vượt trội so với các chủ đầu tư TTTM nước ngoài do họ gặp khó khăn trong việc tìm được quỹ đất phù hợp tại Việt Nam cũng như quá trình hoàn thành thủ tục pháp lý phức tạp.

Năm 2020, VRE đã ra mắt 1 TTTM, nâng tổng số diện tích sàn bán lẻ lên ~1.66 triệu m2 (+4% so với năm 2019). Năm 2020-2021, VRE tập trung đưa các Vincom Megamall ở các đại dự án Vinhomes đi vào vận hành, tạo thành các điểm nhấn mới cho Hà Nội và TP.HCM. Theo kế hoạch của VRE, mục tiêu năm 2026 sẽ sở hữu 4.5 - 5 triệu m2 sàn bán lẻ (+201% so với năm 2020) phủ sóng rộng khắp các tỉnh thành cả nước để khẳng định vị thế dẫn đầu của mình.

VRE lên chiến lược mở rộng tập trung vào các TTTM quy mô lớn (VMM và VCC) tại các tỉnh, thành phố lớn trong cả nước với mục tiêu nâng tổng diện tích sàn bán lẻ GFA lên đến 4.5 - 5 triệu m2, (+201% so với năm 2020). VRE có thể tiến hành nâng cấp các khu TTTM tại các địa phương khi nhu cầu mua sắm tại đây phát triển hơn (từ Vincom Plaza lên Vincom Center và từ Vincom+ lên Vincom Plaza).

Định giá & khuyến nghị:

VRE được hưởng lợi nhờ dư địa phát triển mạnh từ thị trường bán lẻ, cùng cơ sở hạ tầng ngày càng hoàn thiện giúp nhu cầu khách thuê sàn bán lẻ cũng như khách hàng đến tham quan, mua sắm tại các TTTM của VRE gia tăng đáng kể. Sự cộng hưởng từ hệ sinh thái của Tập đoàn Vingroup cùng quỹ đât rộng lớn đủ cho doanh nghiệp phát triển trong 5-10 năm là động lực tăng trưởng dài hạn của VRE.

Công ty Chứng khoán Phú Hưng (PHS) sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF và cho rằng mức giá hợp lý đối với cổ phiếu VRE là 43,400 VNĐ/CP, tiếp tục duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu VRE, mức tăng trưởng khoảng  26% so với giá đóng cửa ngày 15/03/2021.

Rủi ro

Rủi ro theo chu kỳ ngành BĐS: VRE phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh, cho thuê BĐS thương mại và nhà ở, do đó, chu kỳ kinh doanh của VRE sẽ chịu tác động khi chu kì của thị trường BĐS.

Áp lực cạnh tranh: Áp lực cạnh tranh từ sự mở rộng quy mô của các nhà bán lẻ hiện tại cũng như sự tham gia ngày càng nhiều của các nhà bán lẻ nước ngoài như Lotte Mart, Aeon, Takashimaya, Big C đã làm gia tăng sự cạnh tranh trong thị trường cho thuê bất động sản.

Rủi ro dịch bệnh: Chúng tôi hy vọng dịch bệnh sẽ được kiểm soát vào cuối năm 2021. Tuy nhiên, nếu tình hình dịch bệnh phức tạp, nó sẽ ảnh hưởng đến số lượng khách hàng tại các trung tâm thương mại cũng như hoạt động kinh doanh của VRE.

Đáng nói, nếu như trước đây VRE nói riêng cũng như các cổ phiếu nhà Vingroup nói chung là mối quan tâm dành riêng cho các "Tay to" và "Tây lông" do là cổ phiếu vốn hoá quá lớn thì gần đây, nhiều nhà đầ tư cá nhân cũng đã ưa thích mã này. Họ dần ưa thích cổ phiếu VRE - Vincom Retail, đứa con cưng nhà Vingroup danh gia vọng tộc.