Định giá cổ phiếu CTG (VietinBank): Khả quan nhưng đã tăng khá nhiều

Bản Việt tăng 11,3% giá mục tiêu cho Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam (CTG) lên 39.300 đồng/cổ phiếu nhưng hạ khuyến nghị từ MUA xuống KHẢ QUAN do giá cổ phiếu đã tăng ~34% trong 3 tháng qua. 

Giá mục tiêu cao hơn chủ yếu đến từ việc chúng tôi tăng 8,7% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2024-2028 (tăng tương ứng 7,6%/8,3%/5,7%/11,1%/10,0% cho năm 2024/25/26/27/28) và tăng P/B mục tiêu từ 1,3 lần lên 1,4 lần. 

Dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2024-2028 cao hơn của chúng tôi đến từ (1) dự báo thu nhập lãi ròng (NII) tăng 5,0% sau khi chúng tôi điều chỉnh tăng giả định tăng trưởng tín dụng từ ~10% lên ~11%, (2) dự báo thu nhập phí ròng (NFI) tăng 1,7% và (3) dự báo chi phí từ HĐKD (OPEX) giảm 4,8%.

Những khoản mục này bị ảnh hưởng một phần bởi dự báo chi phí dự phòng tăng 8,6%. Giả định trung bình của chúng tôi cho chi phí tín dụng giai đoạn 2024-2028F vẫn tương đối giữ nguyên ở mức ~1,50%.

Cập nhật ngày 26/6/2022: giá hợp lý 29.228 đồng/cp

Biên lãi ròng NIM của Ngân hàng VietinBank (CTG)  thu hẹp do lãi suất huy động dự kiến tăng và áp lực duy trì lãi suất cho vay ở mức thấp.

Tăng trưởng tín dụng hồi phục sau giãn cách: Trong bối cảnh nhu cầu tín dụng đầu năm tăng tốt, hiện CTG đã sử dụng gần hết hạn mức tăng trưởng tín dụng được giao cho năm 2022 là 10%. Trong khi đó, CTG là một trong các ngân hàng chủ lực triển khai gói hỗ trợ lãi suất 2%, với 30% tổng dư nợ thuộc nhóm hỗ trợ lãi suất. Dự kiến nhu cầu vay vốn sẽ tăng mạnh hơn nữa khi gói hỗ trợ được triển khai và nhiều khả năng CTG sẽ sớm được ưu tiên nới thêm room trong thời gian tới.

Tuy nhiên, ước tính tăng trưởng tín dụng của CTG đạt 12% trong năm 2022 do hệ số CAR ở mức thấp chỉ khoảng 9%. Khác với 2 ngân hàng quốc doanh khác là BID và VCB có thể tháo gỡ khó khăn về vốn thông qua phát hành thêm cho cổ đông nước ngoài, vốn tự có của CTG chủ yếu dựa vào nguồn lợi nhuận giữ lại (ngân hàng chủ trương không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong 2 năm tới), cùng với việc phát hành trái phiếu riêng lẻ để tăng vốn cấp 2. Do đó, CTG sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc duy trì khả năng tăng trưởng tín dụng cao trong dài hạn.

Tăng trưởng thu nhập ngoài lãi nhờ hoạt động bancasurance với Manulife: Thương vụ Manulife mua lại Aviva đã được Bộ Tài chính phê duyệt và CTG hiện đã đủ điều kiện để ghi nhận khoản phí trả trước. Ban lãnh đạo ngân hàng cho biết phí trả trước sẽ được ghi nhận trong 5 năm bắt đầu từ năm nay, tương đương với khoảng 1.600 tỷ đồng mỗi năm theo ước tính của chúng tôi. Hoạt động bán chéo bảo hiểm hợp tác với đối tác mới được kích hoạt từ Q2.2022, với mục tiêu đẩy doanh số bảo hiểm năm 2022 lên trên 1.000 tỷ đồng và dự kiến sẽ đóng góp đáng kể vào thu nhập phí trong các năm tiếp theo.

Thoái vốn các công ty con: Ban lãnh đạo CTG chia sẻ hiện ngân hàng vẫn tiếp tục thực hiện lộ trình thoái vốn hoặc gia tăng vốn tại các công ty con theo Đề án tái cơ cấu, với mục tiêu thúc đẩy mạnh mẽ hệ sinh thái gồm 9 công ty con cung cấp các dịch vụ tài chính chứng khoán, bảo hiểm, quản lý quỹ, chuyển tiền... Trong đó, thương vụ thoái vốn Vietinbank Leasing vẫn đang trong quá trình đàm phán với đối tác để đảm bảo pháp lý và hiệu quả thoái vốn.

Rủi ro nợ xấu: Trong bối cảnh nền kinh tế dần phục hồi sau dịch, nợ nhóm 2 và nợ tái cơ cấu của CTG vẫn duy trì ở mức cao là yếu tố cần được theo dõi. Trong trưởng hợp các khoản dư nợ này chuyển thành nợ xấu sẽ khiến cho chi phí trích lập tiếp tục tăng lên vượt mức 15.000 tỷ đồng theo như kế hoạch đề ra trước đó.

Biên lãi ròng NIM thu hẹp do lãi suất huy động dự kiến tăng và áp lực duy trì lãi suất cho vay ở mức thấp nhằm hỗ trợ nền kinh tế. Tuy nhiên, ngân hàng có thể giảm thiểu rủi ro này thông qua chuyển dịch cơ cấu dư nợ cho vay sang các phân khúc sinh lời cao là bán lẻ và SME, cũng như cải thiện tỷ lệ CASA hiện còn thấp ở mức 19,5%.

Khuyến nghị

VCBS ước tính mức giá hợp lý cho cổ phiếu CTG là 29.228 đồng/cổ phiếu dựa trên 2 phương pháp định giá So sánh P/B và Thu nhập thặng dư (RI).

VCBS duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với cổ phiếu của ngân hàng Vietinbank.

Cập nhật ngày 16/6/2021: những khó khăn trong dài hạn vẫn còn

Diễn biến chuyển nhóm nợ tác động tích cực lên CTG khi kéo giảm tỷ lệ nợ xấu hình thành ròng chuyển sang mức âm, và làm giảm áp lực lên chi phí tín dụng vốn đang trên đà giảm về mức 0,4%.

Sự bùng phát của đại dịch sẽ không ảnh hưởng ngay lập tức đến mảng tài trợ thương mại, vốn là động lực chính cho thu nhập từ dịch vụ kể từ đầu năm 2021 do phân khúc khách hàng FDI dẫn dắt.

Trong trường hợp thương vụ M&A giữa Manulife và Aviva Việt Nam được chấp thuận bởi Bộ Tài chính trong tháng 6 như ngân hàng kì vọng, CTG sẽ có khả năng ghi nhận khoản phí trả trước vốn sẽ đẩy tăng trưởng lợi nhuận rất cao. Hiện tại, CTG vẫn kì vọng nhận được phê duyệt trễ nhất là đầu quý 3. CTG vẫn đang phân phối sản phẩm bảo hiểm của Aviva.

CTG có khả năng vượt 1 tỷ USD LNTT vào năm 2021, do chi phí huy động vốn được cải thiện tốt hơn dự kiến, chủ yếu là do tiền gửi có kỳ hạn bình quân giảm và áp lực chi phí tín dụng thấp nhờ diễn biến chuyển nhóm tích cực của nợ xấu là trợ lực cho ngân hàng.

LNTT ước tính cho năm 2021 lên 24.802 tỷ đồng (+45% YoY), cao hơn 15% so với dự báo trước của chúng tôi. Mặt khác, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của lợi nhuận cho giai đoạn 2022-2024 được ước tính giảm từ 18% xuống 14%.

Dự phóng cho tổng thu nhập hoạt động năm 2021 không thay đổi đáng kể (+0,8%). Cụ thể, thu nhập lãi thuần được điều chỉnh tăng 3,5% sau khi NIM tăng (tăng 13 điểm cơ bản so với dự phóng trước). Dựa trên kết quả tăng trưởng 5T2021 trong mối tương quan với các ngân hàng tư nhân, hạn mức tín dụng ban đầu và ước tính tăng trưởng tín dụng tổng thể của ngành, chúng tôi hạ dự báo tăng trưởng tín dụng và tiền gửi cho năm 2021 xuống một chữ số.

Các yếu tố chính dẫn đến việc điều chỉnh thu nhập năm 2021 là chi phí tín dụng và chi phí hoạt động. Chi phí tín dụng giảm từ 1,0% xuống 0,9%, tương ứng chi phí trích lập dự phòng giảm còn 10.015 tỷ đồng (giảm -17% so với dự báo gần nhất). Đây là biên dưới của kế hoạch trích lập dự phòng dự kiến (10-12 nghìn tỷ đồng).

Việc chuyển lên các nhóm trên của một số khoản vay đang là nợ xấu sẽ tiếp tục giảm áp lực lên chi phí tín dụng. Nhiều khả năng CTG sẽ trích lập dự phòng bổ sung cho phần nợ tái cơ cấu (khoảng 4.453 tỷ đồng cuối Q1 2021) theo hướng dẫn của Thông tư 03 ở mức 30% như quy định tối thiểu.

Trong khi đó, sự cải thiện nhanh chóng của NIM cũng dẫn đến nền so sánh cao hơn cho giai đoạn 2022-2024, và theo đó, làm giảm CAGR của thu nhập lãi thuần khi tốc độ mở rộng bảng cân đối cũng được điều chỉnh giảm do triển vọng tăng vốn không chắc chắn. CAGR của tổng thu nhập hoạt động trong cùng khoảng thời gian được điều chỉnh xuống 11% từ 14% trước đó.

Chi phí tín dụng trong trung hạn cũng như tăng trưởng bình quân của chi phí trích lập dự phòng được đánh giá lại nhờ CTG tập trung cho việc kiểm soát tài sản có trọng số rủi ro, có thể dẫn đến giảm chi phí tín dụng.

Công ty Chứng khoán Rồng Việt điều chỉnh cấu phần định giá dài hạn của CTG tăng 8%. Động lực lớn nhất cho việc nâng giá mục tiêu lần này chủ yếu do cấu phần thị trường, nhờ đà tăng giá gần đây của cổ phiếu ngân hàng. Kết hợp với sự thay đổi trong phần bù định giá khi ngân hàng có khả năng đạt ROE điều chỉnh (sau quỹ khen thưởng và phúc lợi) tương đương với ngành, những yếu tố này đóng góp 89% trong việc tăng giá mục tiêu.

Theo đó, Rồng Việt nâng định giá lên 51.700 đồng/cổ phiếu, tương đương khuyến nghị TRUNG LẬP.