Định giá cổ phiếu HSG (Hoa Sen Group): SSI hạ khuyến nghị xuống TRUNG LẬP

Lợi nhuận ròng trong Q3/2024 gần như phù hợp với ước tính của chúng tôi khi tăng mạnh hơn 19 lần svck đạt 273,4 tỷ đồng nhờ sản lượng tiêu thụ tăng mạnh (đặc biệt là đối với sản lượng nội địa).

So với quý trước, lợi nhuận ròng giảm 14,4%, chủ yếu là do lợi nhuận tỷ giá giảm xuống còn 4 tỷ đồng từ 124 tỷ đồng trong Q2/2024.

Sản lượng tiêu thụ thép tăng lên 515 nghìn tấn, đây là mức cao nhất kể từ Q1/2022. Sản lượng tiêu thụ trong nước đạt 271 nghìn tấn, tăng mạnh 42,7% svck và 50,8% so với quý trước do nhu cầu toàn thị trường cải thiện và gia tăng thị phần.

Ngoài ra, xuất khẩu cũng tăng 32,7% svck, nhưng giảm 8,3% so với quý trước so với mức nền cao trong quý trước.

Biên lợi nhuận gộp của công ty tăng lên 12,3% trong quý, so với 12,1% trong Q2/2024 và 10,3% trong Q3/2023 do: (1) chi phí sản xuất giảm 11% svck nhờ giá HRC thấp hơn; và (2) tỷ trọng đóng góp từ sản lượng nội địa tăng từ 30,8% trong Q3/2023 và 40,3% trong Q2/2024 lên 52,6% trong Q3/2024.

Ước tính lợi nhuận

SSI điều chỉnh tăng ước tính lợi nhuận ròng năm 2024 từ 775 tỷ đồng lên 833 tỷ đồng, tương ứng mức tăng gần 2.700% svck từ mức thấp kỷ lục trong năm tài chính 2023. Tuy nhiên, dự báo lợi nhuận trong Q4/FY2024 có thể tăng trưởng âm so với cùng kỳ do mức nền cao trong Q4/2023 (nhờ lãi tỷ giá lớn và chi phí bán hàng và quản lý thấp), và điều chỉnh giá thép trong các tháng gần đây.

Đối với niên độ tài chính 2025, ước tính lợi nhuận ròng của công ty sẽ tăng 8,5% svck đạt 899 tỷ đồng, với giả định sản lượng tiêu thụ tăng 8% svck đạt 1,97 triệu tấn, chậm lại so với mức tăng trưởng 30% svck trong niên độ tài chính 2024 khi kết quả kinh doanh trở lại mức bình thường.

Khuyến nghị

SSI hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu từ KHẢ QUAN xuống TRUNG LẬP, duy trì mức giá mục tiêu là 24.500 đồng/cổ phiếu.

Trong ngắn hạn, lợi nhuận quý tới giảm và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận dự kiến cho năm 2025 chậm lại có thể tác động đến giá cổ phiếu. 

Thành viên cập nhật ngày 28/8/2023: BSC khuyến nghị MUA, giá hợp lý 25.000 đồng/cp

Sản lượng xuất khẩu của HSG duy trì ở mức cao hơn so với toàn ngành, sở hữu hệ thống đại lý lớn, có thị phần đứng đầu cả nước, cơ cấu tài chính an toàn.

QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ

BSC đưa ra khuyến nghị MUA cổ phiếu HSG với giá trị hợp lý năm 2024 là 25,000 VND/CP (tương đương Upside +24% so với giá đóng cửa ngày 14/8/2023). So với Báo cáo cập nhật gần nhất, BSC nâng P/B mục tiêu cũ = 1.1x (tương đương với mức định giá trung bình trong một chu kỳ ngành thép) lên P/B mục tiêu mới = 1.2x-1.3x do (1) môi trường lãi suất giảm, (2) vị thế đầu ngành của HSG, (3) HSG làm tốt kênh xuất khẩu hơn so với ngành trong 2H.2023, mặc dù xu hướng toàn ngành có thể giảm dần sản lượng về cuối năm do nhu cầu từ Mỹ và EU vẫn yếu.

Định giá phù hợp để mua trong dài hạn. HSG hiện đang giao dịch với mức P/B FWD 2023 = 1.1x, P/B FWD 2024x = 1.0x, thuộc vùng định giá đáy của nhóm tôn mạ. Nhìn về 1 chu kỳ thép, BSC cho rằng HSG có thể duy trì mức lợi nhuận trung bình 1,200 – 1,500 tỷ VNĐ/năm, P/E FWD= 8- 9x – tương đương P/E trung bình của HSG trong chu kỳ thép. Với (1) cơ cấu tài chính an toàn, chiến lược hàng tồn kho thận trọng, (2) thời điểm xấu nhất đối với ngành thép đã qua, BSC cho rằng vùng định giá hiện tại phù hợp để tích lũy trong dài hạn.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Sản lượng xuất khẩu của HSG duy trì ở mức cao hơn so với toàn ngành, mặc dù nhu cầu tiêu thụ từ Mỹ,và EU vẫn còn yếu trong 2H.2023.

2. BSC kỳ vọng nhu cầu tiêu thụ nội địa sẽ phục hồi kể từ Quý 4.2023 và HSG sẽ là doanh nghiệp tôn mạ phục hồi đầu tiên nhờ sở hữu hệ thống đại lý lớn, có thị phần đứng đầu cả nước.

3. Cơ cấu tài chính an toàn và chiến lược quản trị hàng tồn kho thận trọng.

4. Định giá phù hợp để mua trong dài hạn.

DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH

Trong năm 2023, BSC dự báo HSG ghi nhận DTT = 33,107 tỷ VND (-33% yoy), NPATMI = 28 tỷ VND (-89% yoy), tương đương EPS FWD 2023 = 48 VND/CP, P/E FWD 2023 =416x, P/B FWD 2023 = 1.1x. BSC lưu ý dự báo KQKD năm 2023 của HSG đã bao gồm việc BSC kỳ vọng hoàn nhập giảm giá hàng tồn kho 200 tỷ VNĐ trong Q4.

Trong năm 2024, BSC dự báo HSG ghi nhận DTT = 38,189 tỷ VND (+15% yoy), NPATMI = 789 tỷ VND (+2,676% yoy), tương đương EPS FWD 2023 = 1,320 VND/CP, P/E FWD 2023 = 15x, P/B FWD 2023 = 1.0x.

• Sản lượng = 1.6 triệu tấn (+12% yoy) do nhu cầu phục hồi; Giá bán bình quân +3% yoy, Biên lợi nhuận gộp = 12%, tăng 1.7 điểm %. So với Báo cáo trước đó, BSC giảm nhẹ dự báo KQKD năm 2023 – 2024 do tăng chi phí SG&A.

Cập nhật ngày 6/6/2022: không hấp dẫn ở mức giá hiện tại, viễn cảnh xuất khẩu kém khả quan

Xuất khẩu kém và sự gia tăng của nguyên liệu đã làm suy yếu kết quả kinh doanh. Dự đoán tổng sản lượng bán hàng sẽ giảm 8.7% xuống 2.074 nghìn tấn, so với dự báo tăng trưởng 8% trong dự báo trước.

Giá cổ phiếu gần đây đã giảm sâu và cổ phiếu HSG hiện đang được giao dịch ở mức P/E trượt 12 tháng là 3,1. Tuy nhiên, lợi nhuận năm nay sẽ giảm mạnh so với mức kỉ lục của năm ngoái. P/E dự phóng cho NĐTC 2021-2022 là 7,7, xấp xỉ mức trung bình 3 năm.

Vì vậy, cổ phiếu HSG dường như không hấp dẫn ở mức định giá hiện tại. Công ty Chứng khoán Rồng Việt khuyến nghị các nhà đầu tư cần QUAN SÁT cổ phiếu HSG vì kỳ vọng lợi nhuận sẽ hồi phục vào năm sau, khi những áp lực của lạm phát toàn cầu dịu bớt.

Xuất khẩu yếu và giá HRC tăng đã ảnh hưởng đến lợi nhuận Q2

Trong Q2, HSG công bố doanh thu và LNST lần lượt là 12.661 tỷ đồng (+16,7% YoY) và 234 tỷ đồng (-77,4% YoY). Theo dữ liệu từ Hiệp hội Thép Việt Nam, khối lượng bán hàng của HSG trong quý là 461 nghìn tấn (-18% YoY). Trong đó, sản lượng thép mạ giảm -20,1% xuống 354 nghìn tấn và ống thép giảm -9,7% xuống 107 nghìn tấn.

Xuất khẩu đã phản ánh nhu cầu chậm lại của các thị trường lớn (EU và Hoa Kỳ) với mức giảm -38% YoY về sản lượng thép mạ và -69% YoY sản lượng ống thép. Nguyên nhân có thể đến từ sự do dự của người mua trong việc chốt hợp đồng để chờ xác định xu hướng giá HRC, vì giá HRC liên tục giảm trong giai đoạn tháng 09/2021 đến tháng 01/2022. Bên cạnh đó, khó khăn trong khâu logistics tại các thị trường này đã làm chậm quá trình giao hàng. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy giá trị xuất khẩu của HSG thấp hơn nhiều so với toàn ngành (-13% YoY đối với thép mạ và -10% YoY đối với ống thép). Trong khi đó, thị trường trong nước ghi nhận nhu cầu mạnh mẽ và ổn định theo quý sau đợt gián đoạn nghiêm trọng vào tháng 07-09/2021, theo đó sản lượng tôn mạ tăng 21% YoY trong khi tăng trưởng doanh số thép ống gần như đi ngang ở mức -1,7% YoY.

Tỷ suất lợi nhuận gộp điều chỉnh trong quý 2 đạt 11%, giảm mạnh so với mức 17,6% cùng quý năm trước. Theo ước tính của chúng tôi, giá bán trung bình (ASP) tăng 39% YoY trong khi giá HRC tăng với tốc độ cao hơn nhiều là 63% YoY.

Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp tăng 52% YoY, do chi phí nhân viên và chi phí vận chuyển leo thang. Chi phí nhân viên tăng gấp 5 lần do mức nền thấp của quý 2 năm ngoái. Chi phí xuất khẩu tăng 14% YoY trong khi sản lượng xuất khẩu giảm, phản ánh sự gia tăng của chi phí vận tải.

Tình hình tài chính vẫn ổn định với tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu tiếp tục giảm xuống 90% từ mức 94% QoQ và 150% YoY. Chi phí lãi vay cũng theo đó giảm 33% YoY.

KQKD quý 2 không đạt kỳ vọng của chúng tôi chủ yếu do sản lượng xuất khẩu (thấp hơn 41% so với dự kiến) và giá HRC (cao hơn 17% so với dự kiến). Nhìn chung, sau nửa đầu 2021-2022, HSG đã hoàn thành 64% kế hoạch doanh thu và 58%/35% kịch bản xấu nhất/tốt nhất đối với LNST.

Q3 - Xuất khẩu hưởng lợi từ nhu cầu cao từ nước ngoài

Nhu cầu trong nước yếu trong tháng 4 và tháng 5 nhưng giá bán trung bình chỉ giảm nhẹ 5% từ cuối tháng 4 đến nay. Lượng tiêu thụ trong nước đạt 44 nghìn tấn, tương đương 75% khối lượng trung bình trong tháng 2 và tháng 3. Do đó, nhiều khả năng giá bán sẽ tiếp tục giảm nhưng không nhiều do nhu cầu từ nước ngoài tăng cao.

Về xuất khẩu, theo đại diện của công ty, công ty đã chốt đơn hàng cho đến tháng 7 và sản lượng xuất khẩu trong quý 3 sẽ đạt khoảng 100 nghìn tấn/tháng. Con số này tuy thấp hơn mức bình quân 115-125 nghìn tấn/tháng trong giai đoạn xuất khẩu cao điểm Q4/FY2020-2021 và Q1/FY2021-2022 nhưng có sự phục hồi rõ rệt so với mức 64-65 nghìn tấn/tháng của Q2. Giá xuất khẩu sẽ cao hơn 50-100 USD/tấn so với quý 2.

Trong tháng 4, khối lượng xuất khẩu của HSG đã đăng 112 nghìn tấn thép mạ (+29% YoY), một phần trong số đó là của các hợp đồng giao trong tháng 3. Chênh lệch giá HRC giữa châu Âu và Việt Nam đã tăng từ 256 USD/tấn vào đầu tháng 2 lên 667 USD/tấn vào cuối tháng 3, do tâm lý hoảng hốt của khách hàng EU vào đầu cuộc chiến Nga-Ukraine.

Điều đó kết hợp với thời gian từ đặt hàng đến giao hàng thường kéo dài hai hoặc ba tháng sẽ dẫn đến việc mở rộng tỷ suất lợi nhuận gộp trong quý 3. Do có một phần hàng tồn kho giá cao vào cuối quý 2 và doanh thu nội địa yếu, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp quý 3 sẽ tăng nhẹ từ 11% của quý 2 lên 12,4%. Sản lượng thép tiêu thụ có thể đạt 512 nghìn tấn, tăng 11% QoQ, trong đó xuất khẩu chiếm 63%, cao hơn mức 43% trong quý 2.

Q4 – Thị trường nội địa phục hồi bù đắp cho xuất khẩu mờ nhạt

Sự thiếu hụt chip bán dẫn toàn cầu kết hợp với nhu cầu hàng hóa lâu bền thấp và tồn kho thép cao ở các nước phương Tây là những yếu tố khiến nhu cầu thép mạ giảm. Ngoài ra, cạnh tranh có thể sẽ gia tăng do những thay đổi trong chính sách thương mại của Mỹ và EU. Mỹ gần đây đã nới lỏng hạn ngạch thuế quan đối với Nhật Bản, EU và Anh và đang xem xét tương tự đối với thép Trung Quốc. Trong khi đó, EU đã quyết định đưa Việt Nam vào chế độ tự vệ hạn ngạch thuế quan, đồng nghĩa với việc Việt Nam sẽ phải cạnh tranh với các nước khác trong một mức giới hạn hạn ngạch miễn thuế.

Diễn biến giá HRC tại thị trường nước ngoài trong những tuần qua không có lợi cho HSG. Chênh lệch giá HRC giữa Việt Nam và các thị trường phương Tây đã nhanh chóng thu hẹp trong vài tuần qua. Nhu cầu toàn cầu về HRC sẽ không phục hồi nhanh chóng sau khi các lệnh phong tỏa tại nhiều thành phố lớn của Trung Quốc được dỡ bỏ gần đây, do tình trạng thiếu chất bán dẫn ngày càng trầm trọng hơn do chiến tranh. Do chiến tranh có thể kéo dài ít nhất đến cuối năm 2022 và các khoản đầu tư mới vào chuỗi giá trị bán dẫn dự kiến ​​sẽ đi vào hoạt động không sớm hơn năm 2024, chúng tôi cho rằng giá HRC sẽ không có nhiều động lực tăng trong ngắn hạn. Nhìn chung, triển vọng không mấy khả quan sẽ khiến xuất khẩu của HSG trong Q4 không tốt cả về giá và lượng như Q3.

Đối với thị trường trong nước, tiêu thụ sẽ tăng trở lại từ mức thấp của quý 3. Xu hướng giá sẽ ổn định với sự phục hồi của giá HRC Trung Quốc làm giảm tác động của xuất khẩu thấp.

Sản lượng tiêu thụ thép quý 4 dự kiến ​​đạt 458 nghìn tấn, giảm 11% QoQ, với 43% được xuất khẩu. Tỷ suất lợi nhuận gộp có thể đạt 13,6%, cao hơn mức 12,4% của Q3 do tỷ trọng hàng bán trong nước cao hơn trong khi giá HRC nội địa giảm mạnh trong thời gian gần đây cho phép HSG giảm giá đầu vào bình quân.

Nhìn chung, trong NĐTC 2021-2022, chúng tôi dự báo tổng sản lượng tiêu thụ giảm 8,7% xuống 2.074 nghìn tấn, so với mức tăng 8% trong dự báo trước đó. Giá HRC trung bình sẽ tăng 37%, cao hơn mức tăng 25% của giá bán. Như vậy, tỷ suất lợi nhuận gộp có thể đạt 12,4%, thấp hơn mức 18,1% của giai đoạn 2020-2021 và 16,2% của dự báo trước đó. Doanh thu và LNST dự kiến ​​đạt 55.816 tỷ đồng (+14,5% YoY) và 1.527 tỷ đồng (-64% YoY), thấp hơn lần lượt 16% và 63% so với dự báo trước đây của chúng tôi.