Đánh giá cổ phiếu DPR (Cao su Đồng Phú): khuyến nghị NẮM GIỮ dài hạn, giá mục tiêu 29.100 đồng/cp

Doanh thu của DPR đạt tỷ đồng 612 (-27% YoY) trong khi LNST đạt 121 tỷ đồng (-31% YoY) trong 9 tháng đầu năm. Nguyên nhân chính đến từ giá cao su vẫn chưa phục hồi như kỳ vọng và tiến độ thu tiền đền bù từ 2 dự án Tiến Hưng 1 và 2 không đạt được như kỳ vọng

Ước tính doanh thu đạt 1.030 tỷ đồng (-15 %YoY) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 174 tỷ đồng (-30 %YoY) và EPS tương ứng là 1.999 đồng. Như vậy, doanh thu và LNST tương ứng của quý 4 ước tính là 419 tỷ đồng (+10YoY) và 53 tỷ đồng (đi ngang so với cùng kì)., với kịch bản cơ sở (1) Mảng cao su duy trì sự phục hồi theo quý, nhờ giá bán trung bình ước tính tăng từ mức 33,5 triệu/tấn hiện tại lên 34,5 triệu đồng/tấn và (2) Doanh nghiệp chưa nhận tiền đền bù từ KDC Tiến Hưng 2.

Trong 2-3 năm tới, hai khu công nghiệp Bắc Đồng Phú mở rộng, Nam Đồng Phú mở rộng và 300 ha đất mà tỉnh sẽ thu hồi để đấu thầu phát triển khu dân cư sẽ là những phần đất đầu tiên được chuyển đổi mục đích sử dụng đất và được kì vọng sẽ mang dòng tiền đền bù về cho DPR. Tuy nhiên thời gian mà dự án có thể triển khai vẫn phải phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau

Dựa trên phương pháp tổng các thành phần (SOTP), giá mục tiêu sau khi chia tách cổ phiếu là  29.100 đồng/cổ phiếu, khuyến nghị NẮM GIỮ cho mục đích đầu tư dài hạn.

Giá cao su đìu hiu, dự án Tiến Hưng 2 gây thất vọng,  trong khi quỹ tiền mặt lớn làm điểm tựa cho KQKD

Doanh thu của DPR đạt 612 tỷ đồng (-27% YoY) trong khi LNST đạt 121 tỷ đồng (-31% YoY). Nguyên nhân chính đến từ giá cao su vẫn chưa phục hồi và tiến độ thu tiền đền bù từ 2 dự án Tiến Hưng 1 và 2 không đạt được như kỳ vọng.

Mảng cao su của DPR gặp khó khăn khi giá cao su giảm mạnh. Giá cao su bình quân toàn bộ các mặt hàng cao su của công ty tính đến thời điểm hiện tại chỉ đạt 33,5 triệu đồng/tấn (-16,74% YoY). Từ tháng 8 đến nay, giá thị trường cao su đã có sự phục hồi nhẹ.

Tuy nhiên, giá vẫn còn thấp hơn so với mức giá bán mục tiêu (trung bình 38 triệu đồng/ tấn) trong năm nay. Nhìn chung, khó khăn về giá vẫn là khó khăn chung của thị trường cao su. Ở chiều ngược lại, DPR vẫn duy trì sản lượng cao su sản xuất và cao su bán ra ổn định. Qua đó, doanh thu và lợi nhuận gộp của mảng kinh doanh lần lượt đạt 442 tỷ đồng (-19%YoY) và 23 tỷ đồng (-81%YoY).

Trong 9T2023, giá thanh lý cũng giảm đáng kể so với năm trước, 210 triệu/ha so với con số 300 triệu/ha của cùng kì năm trước. Qua đó, doanh thu và lợi nhuận gộp của mảng kinh doanh lần lượt đạt 86 tỷ đồng (-24%YoY) và 79 tỷ đồng (-25%YoY).

Trong phần kinh doanh cho thuê đất khu công nghiệp thuộc mục doanh thu khác, DPR đã bàn giao 2,7 ha còn lại của KCN Bắc Đồng Phú. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy phần ghi nhận này được hạch toán phân bổ thay vì hạch toán một lần như các năm 2021, và 2022.

Đáng chú ý, doanh thu hoạt động tài chính đạt 88 tỷ đồng (+95% YoY), nhờ lượng tiền gửi kì hạn dài (6-15 tháng) lớn, qua đó hưởng lợi từ mức lãi suất huy động cao kể từ quý 4/2022.

Bên cạnh đó,  lợi nhuận 9T2023 giảm sút so với so với kì vọng đến từ 104 tỷ đồng tiền đền bù đất của 2 dự án khu dân cư Tiến Hưng 1 và Tiến Hưng 2. Tính đến thời điểm hiện tại, mới chỉ có Tiến Hưng 2 có nhà đầu tư trúng thầu tuy nhiên vẫn chưa thu nhận được tiền đền bù, do nhà đầu tư chậm giải ngân. Theo doanh nghiệp, việc chuyển giao đất này về cho tỉnh Bình Phước khả năng cao sẽ không hoàn thành trong năm và do đó lợi nhuận kỳ vọng của năm 2023 sẽ giảm đi một lượng tương ứng.

Giá cao su có xu hướng phục hồi mạnh từ vùng đáy với mức ~ 36 triệu/ tấn và quý 4 thường là đỉnh điểm mùa vụ về sản lượng tiêu thụ cao su. Với mặt bằng giá hiện tại, DPR có thể cải thiện giá bán trung bình từ 33,5 triệu/tấn lên 34,5 triệu đồng/ tấn.

Ngoài ra, với giả định Công ty không ghi nhận tiền đền bù tư dự án Tiến Hưng 2, ước tính doanh thu năm 2023 đạt 1.030 tỷ đồng (-15 %YoY) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 174 tỷ đồng (-30 %YoY) và EPS tương ứng là 1.999 đồng. Như vậy, doanh thu và LNST quý 4/2023 lần lượt là 419 tỷ đồng (+10YoY) và 53 tỷ đồng (đi ngang so với cùng kì).

Cập nhật kế hoạch chuyển đổi đất cao su – Quy hoạch tạo ra điều kiện cần, tuy nhiên thời gian triển khai vẫn còn phụ thuộc vào nhiều biến số

Đưa vào quy hoạch là điểm sáng và là điều kiện cần thiết để kế hoạch chuyển đổi quyền sử dụng đất cao su trở nên khả thi. Theo quy hoạch tỉnh Bình Phước thời kì 2021-2030, tầm nhìn đến năm 2050 đang chờ được Thủ Tướng phê duyệt,  tỉnh đã quy hoạch bổ sung thêm 4.200 ha đất khu công nghiệp tại khu vực huyện Đồng Phú. Trên cơ sở quy hoạch này, 4.000 ha đất cao su của DPR sẽ được chuyển sang mục đích công nghiệp hoặc dân cư.

Trong đó, tỉnh dự kiến sẽ thu hồi ~1.800 ha để bên thứ ba phát triển, bao gồm 800 ha tại nông trường Tân Thành và Thuận Phú sẽ được phát triển thành khu đô thị mới của thành phố Đồng Xoài và 1.000 ha được quy hoạch phát triển khu công nghiệp và cụm công nghiệp. Phần đất hơn 2.000 ha đất cao su còn lại sẽ được DPR tự phát triển dự án (bảng 2).

Trong 2-3 năm tới, hai khu công nghiệp mở rộng kể trên và 300 ha mà tỉnh sẽ thu hồi để đấu thầu phát triển khu dân cư sẽ là những phần đất đầu tiên được chuyển đổi mục đích sử dụng đất và được kì vọng sẽ mang dòng tiền đền bù về cho DPR. Tuy nhiên thời gian mà dự án có thể triển khai phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau. Cụ thể:

Quyết định 326/2022/QĐ-TTg liên quan đến viêc phân bổ chỉ tiêu quy hoạch sử dụng đất cho các tỉnh là điểm nghẽn lớn cho các dựa án KCN mới tại tỉnh Bình Phước, khi chỉ tiêu đất khu công nghiệp phân bổ cho tỉnh Bình Phước đến 2025 đã bị vượt.

Theo đó, các KCN mới như Nam Đồng Phú MR và Bắc Đồng Phú MR khả năng cao phải chờ đến sau 2025 để tiếp tục triển khai. Tuy nhiên, DPR cho biết thêm tỉnh Bình Phước mới đây đã tổng hợp thông tin và đang trình bộ tài nguyên môi trường tổng hợp để xin Thủ tướng bổ sung chỉ tiêu sử dụng đất công nghiệp.

Về phía Chính phủ, Thủ tướng yêu cầu bộ tài nguyên môi trường trình bày phần tổng hợp nghiên cứu điều chỉnh chỉ tiêu quy hoạch sử dụng đất quốc gia thời kỳ 2021 – 2030 để đáp ứng nhu cầu sử dụng đất của địa phương triển khai dự án, công trình phát triển kinh tế - xã hội, khơi thông nguồn lực, phục hồi kinh tế.

Sẽ có hai kịch bản xảy ra đối với dự án này. Kịch bản tích cực: nếu chỉ tiêu quy hoạch nói trên được chấp thuận, kế hoạch triển khai dự án khu công nghiệp mở rộng có thể tái khởi động vào năm sau và bắt đầu kinh doanh trong năm 2025. Trong kịch bản xấu khi chỉ tiêu điều chỉnh không được chấp thuận thì tiến độ đầu tư và kinh doanh có thể phải lùi thêm ~2 năm, tương ứng thời điểm triển khai sẽ rơi vào giai đoạn 2027-2028.

Khả năng xảy ra của kịch bản thứ 2 nhiều hơn do tính khả thi thấp trong việc hài hòa chỉ tiêu giữa các tỉnh trên giới hạn mà Quốc Hội giao theo Nghị quyết 39/2021/QH15 và lấy đây làm kịch bản cơ sở trong mô hình định giá của chúng tôi.

Trong khi đó, mặc dù phần đất 300 ha mà tỉnh có thể thu hồi để phát triển dự án khu dân cư đã có trong quy hoạch, thì thời điểm mà nhà đầu tư quan tâm tham gia đấu giá/đầu thầu dự án cũng là một rủi ro cần được theo dõi. Trong ngắn hạn, tình hình thu hút đầu tư dự án BĐS dân cư đang bị ảnh hưởng bởi diễn biến khó khăn của thị trường bất động sản (với việc Tiến Hưng 1 chưa có kết quả đấu giá và Tiến Hưng 2 chưa thu được tiền đền bù).

Tuy nhiên, số tiền đền bù ~ 1 tỉ đồng/ha hay 100.000 VND/m2 để giải phóng mặt bằng một khu vực liền thửa là một con số hợp lý và đủ hấp dẫn thu hút đầu tư khi thị trường bất động sản hồi phục. Trong kịch bản cơ sở, giai đoạn 2025-2026 sẽ khả thi hơn khi (1) luật đất đai khả năng cao sẽ được thông qua trong năm 2024 tạo ra hành lang pháp lý rõ ràng để các doanh nghiệp BĐS tham gia đấu thầu trở lại, (2) Quy hoạch chung các tỉnh thành giai đoạn 2021-2030 sẽ phải thông qua toàn bộ trong quý 1/2024, và (3) Nhu cầu phục hồi sẽ có tính lan tỏa từ các thành phố cấp 1 rồi mới đến các khu vực cấp 2 như Bình Phước.

Cập nhật ngày 24/4/2022: BSC khuyến nghị MUA cổ phiếu DPR (Cao su Đồng Phú), giá mục tiêu 110.000 đồng/cp

Tỉnh Bình Phước sẽ chuyển giao khoảng 2.000 ha đất của Công ty cổ phần cao su Đồng Phú (DPR) cho các công ty khác. Đổi lại, DPR sẽ nhận được tiền đền bù khoảng 1 tỷ đồng/ha.

Công ty Chứng khoán BSC khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu DPR với mức giá mục tiêu là 110,000 VND được xác định bởi phương pháp định giá từng phần SOTP (DCF) các mảng thu nhập chính của DPR từ đó mức giá trị hợp lý được xác định là 110,000 VND/CP tương ứng với mức P/E mục tiêu 2022 = 10.6x – và bằng mức P/E trung bình 3 năm của cổ phiếu. 
 
DỰ BÁO KQKD
BSC dự báo KQKD của DPR trong năm 2022: DTT và LNST&CĐTS của DPR lần lượt đạt 1,314 tỷ VND (+8.2% YoY) và 445 tỷ VND (-0.8% YoY), EPS FW2022 = 10,345 VND/CP, tương ứng với mức P/E FW2022 = 9.1x, dựa trên giả định:
+ Doanh số mủ cao su đạt 921 tỷ VND (+7% YoY) nhờ giá bán tăng 5% YoY, đạt 42.8 triệu VND/tấn và sản lượng tiêu thụ đạt 21,492 tấn (+2% YoY).
+ Thu nhập từ chuyển giao đất đạt 140 tỷ VND (-46% YoY) với diện tích chuyển giao kỳ vọng đạt 140 ha (-46% YoY) do tiến độ bị trì hoãn bởi covid, giá đền bù giữ mức 1 tỷ VND/ha.

TRIỂN VỌNG ĐẦU TƯ

Triển vọng chuyển mình trong dài hạn, giảm dần phụ thuộc vào kinh doanh cao su nhờ (1) kế hoạch phát triển khu công nghiệp và (2) thu nhập từ chuyển nhượng đất.

Hưởng lợi từ sự hồi phục nhu cầu tiêu thụ cao su toàn cầu, doanh thu mủ cao su DPR tăng +7% YoY.

RỦI RO
Rủi ro không trúng thầu các dự án KCN Bắc Đồng Phú và Nam Đồng Phú mở rộng; Rủi ro giá đền bù thấp hơn kỳ vọng.

CẬP NHẬT DOANH NGHIỆP

Sản lượng tiêu thụ 2M.2022 đạt 1,363 tấn (+33.9% YoY) với giá bán đạt trung bình 41.61 triệu VND/tấn (-10% YoY) từ đó ghi nhận doanh thu mủ cao su đạt 56 tỷ VND (+17% YoY). Lợi nhuận gộp 2M.2022 đạt 21 tỷ VND (+125% YoY)

Cập nhật ngày 3/6/2021: Tiền đền bù đất đảm bảo nguồn thu thời gian tới

Kết quả kinh doanh Q1-2021 tích cực nhờ mảng cao su: Doanh thu thuần đạt 201,5 tỷ đồng, tăng 98% yoy. Trong đó,

• Doanh thu thuần công ty mẹ đạt 110,9 tỷ đồng, tăng 64% yoy chủ yếu nhờ doanh thu bán mủ cao su tăng 58% yoy, đạt 77,7 tỷ đồng. Sản lượng tiêu thụ đạt 1.672 tấn (+27% yoy) và giá bán bình quân đạt 46,5 triệu đồng/tấn (+25% yoy). Kết quả tích cực của mảng cao su đến từ việc Trung Quốc tăng cường nhập khẩu cao su để phục vụ cho hoạt động sản xuất lốp xe cũng như nhu cầu sản xuất găng cao su chưa có dấu hiệu suy giảm. Giá bán được thúc đẩy bởi (1) cầu cao và (2) nguồn cung sụt giảm từ chính Trung Quốc (do hạn hán và bão lũ trong năm 2020) và Thái Lan (bệnh nấm gây rụng lá cao su khiến năng suất cây cao su ở Thái Lan sụt giảm). Ngoài ra, doanh thu từ chi nhánh gỗ đạt 17,5 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ chi nhánh gỗ không có đóng góp.
• Doanh thu thuần các công ty con (hoạt động ở mảng cao su và cho thuê đất khu công nghiệp) đạt 90,6 tỷ đồng, tăng mạnh 166% yoy.

Lợi nhuận gộp đạt 66,8 tỷ đồng, tăng 78% yoy. Trong đó,

• Lợi nhuận gộp công ty mẹ đạt 29,7 tỷ đồng, tăng 48% yoy. Biên LNG giảm từ 29,7% xuống 26,8%, do chi nhánh gỗ mới hoạt động nên hiệu quả kinh doanh chưa cao (biên LNG ở mức 10%, thấp hơn so với các mảng khác) đã làm giảm biên LNG chung.
• Lợi nhuận gộp các công ty con đạt 37,1 tỷ đồng, tăng 112% yoy.

Chi phí bán hàng và chi phí quản lý lần lượt tăng 76% yoy (lên 2,9 tỷ đồng) và 10% yoy (lên 17,3 tỷ đồng) do chi phí nhân viên tăng lên trong bối cảnh hoạt động bán hàng diễn ra thuận lợi ở các mảng cao su và khu công nghiệp. Kết quả kinh doanh của các công ty con hết sức tích cực nên LNST của cổ đông thiểu số tăng mạnh 109% yoy, lên 12,1 tỷ đồng. Trong khi LNST cổ đông công ty mẹ đạt 39,5 tỷ đồng, tăng 84% yoy.

Kết quả kinh doanh năm 2021 có khả năng tăng trưởng nhờ tiền đền bù đất

Hiện tại, DPR đang lên kế hoạch bàn giao hơn 300 ha đất cho một công ty được UBND tỉnh Bình Phước giao đất để sản xuất kinh doanh. Theo phía doanh nghiệp, đơn giá đền bù trung bình vào khoảng 1 tỷ đồng/ha nên công ty dự kiến sẽ nhận được khoản tiền đền bù tầm 317 tỷ đồng. Trong bối cảnh doanh thu tài chính sụt giảm và hiệu quả kinh doanh của chi nhánh gỗ còn thấp, khoản tiền đền bù sẽ giúp doanh thu công ty mẹ tăng 33% yoy, lên 1.075 tỷ đồng và LNST hợp nhất tăng 94%, đạt 411 tỷ đồng.

Tuy vậy, quá trình hoàn thiện pháp lý việc chuyển giao đất sẽ mất nhiều thời gian nên có thể DPR sẽ không kịp ghi nhận khoản tiền này trong năm nay. Trong trường hợp đó, doanh thu công ty mẹ sẽ giảm 6% yoy (xuống 758 tỷ đồng) và LNST hợp nhất chỉ đạt 157,4 tỷ đồng (-26% yoy). LNST hợp nhất giảm mạnh hơn doanh thu do doanh thu tài chính giảm 48% yoy (còn 22 tỷ đồng) và không còn nguồn thu từ bán đất nền khu dân cư như năm trước (ước tính LNST 2020 xấp xỉ 20,6 tỷ đồng).

Tiền đền bù đất đảm bảo nguồn thu cho DPR trong thời gian tới

Theo chủ trương của UBND tỉnh Bình Phước, tỉnh sẽ chuyển giao khoảng 2.000 ha đất hiện đang được quản lý bởi DPR cho các công ty khác để sản xuất kinh doanh. Đổi lại, DPR sẽ nhận được khoảng tiền đền bù với đơn giá vào khoảng 1 tỷ đồng/ha.

Doanh nghiệp ước tính sẽ bàn giao trong vòng 10-15 năm, với điều kiện hạ tầng giao thông sẽ được cải thiện khi cao tốc TP.HCM – Thủ Dầu Một (Bình Dương) – Chơn Thành (Bình Phước) sẽ được triển khai trước năm 2026, chúng tôi nghiêng về kịch bản tích cực 10 năm. Theo đó, chúng tôi giả định công ty sẽ bàn giao toàn bộ 2.000 ha kể trên trong khoảng thời gian 10 năm với trung bình 200 ha/năm. Như vậy, số tiền đền bù nhận được sẽ vào khoảng 200 tỷ đồng/năm trong 10 năm tới, tương đương 74% LNTT trung bình của 3 năm gần nhất.

Ngoài ra, phần mở rộng của KCN Bắc và Nam Đồng Phú (tổng diện tích 797 ha) đang vào giai đoạn cuối của quá trình hoàn thiện pháp lý. Phía công ty dự kiến sẽ hoàn thiện tính pháp lý của dự án vào đầu năm 2022 và có thể đưa vào khai thác từ Q3-2022. Quỹ đất KCN mới sẽ giúp công ty duy trì và mở rộng nguồn thu trong các năm tới khi KCN Bắc và Nam Đồng Phú hiện hữu còn khá ít đất trống để cho thuê.

Tóm lại, kết quả kinh doanh Q1-2021 của DPR rất tích cực nhờ mảng cao su hoạt động hiệu quả hơn ở cả công ty mẹ cũng như các công ty con. Dù vậy, ước tính doanh thu mảng cao su trong năm nay sẽ giảm so với cùng kỳ khi công ty giảm sản lượng thu mua mủ cao su tư nhân. Bên cạnh đó, trong trường hợp có đầy đủ tính pháp lý để ghi nhận, khoản tiền đền bù đất sẽ giúp kết quả kinh doanh năm 2021 cải thiện mạnh. Theo đó, công ty kỳ vọng sẽ đạt 1.075 tỷ đồng doanh thu công ty mẹ và 411 tỷ đồng LNST hợp nhất. Về dài hạn, chúng tôi có quan điểm tích cực về khả năng tăng trưởng của DPR nhờ (1) quỹ đất KCN mới dồi dào (797 ha) đủ để cho thuê đều đặn trong khoảng thời gian 16-22 năm; (2) tiền đền bù từ việc bàn giao 2.000 ha đất.