Định giá cổ phiếu MSN (Masan): khuyến nghị THEO DÕI, giá hợp lý 85.800 đồng/cp

QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ    

Chúng tôi duy trì khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu MSN với giá trị hợp lý năm 1 năm là 85,800 VNĐ/CP. Định giá dựa trên phương pháp định giá từng phần “SOTP - Điều chỉnh giảm -1.4% so với giá mục tiêu trước đó do kì vọng tích cực của MCH và TCB chưa đủ để bù đắp cho mức giảm kì vọng KHKD MHT và áp lực từ đòn bẩy tài chính duy trì ở mức cao.
 
DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH
BSC điều chỉnh giảm DTT năm 2023 của MSN là -0.2% và biên lợi nhuận sau thuế -2.5 điểm phần trăm so với dự phóng trước đó do:
Mức tăng doanh thu MCH đủ bù đắp cho mức giảm DT WCM và MHT do nhu cầu yếu và tái cấu trúc hoạt động Phúc Long 1H/2023.
Biên LNST giảm -2.5 điểm phần trăm do điều chỉnh tăng chi phí tài chính và giảm lợi nhuận TCB trong bối cảnh lãi suất vay trái phiếu và dài hạn duy trì nền cao, biến động tỷ giá.
2024F: DTT đạt 89,682 tỷ VND(+8.2%YoY) và biên LNST đạt 5.2% (+2 điểm phần trăm so với 2023E) dựa trên kì vọng
Kinh tế dần phục hồi hỗ trợ KQKD của các mảng kinh doanh chính
Áp lực lãi suất suy giảm giúp giảm áp lực từ chi phí lãi vay và KQKD của TCB kì vọng phục hồi tích cực (tham khảo báo cáo TCB)
 
LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ
Kì vọng biên LNST trong 2024F +2 điểm phần trăm nhờ (1) kì vọng nhu cầu tiêu dùng phục hồi và (2) áp lực lãi suất suy giảm.
Sở hữu chuỗi tiêu dùng (60% thị phần gia vị+30% thị phần SP tiện lợi +10% thị phần nước giải khát) và bán lẻ hiện đại có 3,268 CH rộng khắp Việt Nam, giúp MSN tận dụng cơ hội xu hướng tăng trưởng của tầng lớp trung lưu, đặc điểm dân cư.
 
RỦI RO ĐẦU TƯ
Sức mua suy yếu gây áp lực lên các mảng kinh doanh chính và HĐKD của TCB
Áp lực thanh toán các khoản nợ đến hạn và lãi vay tăng cao tác động đến KQKD.
Rủi ro nợ tiềm tàng từ hoạt động khai thác tài nguyên

Cập nhật ngày 28/2/2022: Rồng Việt khuyến nghị Tích lũy cổ phiếu MSN (Masan) 

Ước tính LNST lõi năm 2022 của Masan Group là 7.349 tỷ đồng (+50% YoY). Ước tính Phúc Long sẽ đóng góp khoảng 535 tỷ đồng vào tổng LNST hợp nhất, trong khi WCM sẽ đạt 114 tỷ đồng EBIT và 1.737 tỷ đồng EBITDA trong năm 2022, tương đương với biên EBIT và biên EBITDA lần lượt là +0,3% và +4,6% trong năm 2022.

Công ty Chứng khoán Rồng Việt cho rằng việc thoái vốn khỏi mảng thức ăn chăn nuôi là một quyết định mang lại triển vọng tăng trưởng dài hạn cho MML và MSN, đến từ (1) việc giảm phụ thuộc vào giá hàng hóa khi ngành thức ăn chăn nuôi Việt Nam đang trong giai đoạn bão hòa, và (2) tái cơ cấu vốn đầu tư vào ngành thịt có thương hiệu, sở hữu tiềm năng tăng trưởng nhằm mang lại lợi nhuận kinh doanh cao hơn trong dài hạn cho cả MML và MSN.

Năm 2022, kỳ vọng các doanh nghiệp tiêu dùng sẽ dẫn dắt tăng trưởng kinh doanh hợp nhất cũng như hỗ trợ MSN nắm bắt triển vọng dài hạn của thị trường FMCG Việt Nam. Ngoài ra, chúng tôi kết hợp định giá Phuc Long Heritage vào mô hình định giá MSN vì giả định Sherpa sẽ hợp nhất công ty này trong năm 2022 với tổng sở hữu là 51%.

Dựa trên định giá SoTP, Công ty Chứng khoán Rồng Việt khuyến nghị TÍCH LŨY với giá mục tiêu 180.000 đồng với tổng mức sinh lời kỳ vọng 14%, bao gồm cổ tức tiền mặt gần 0%.

Tăng trưởng các ngành hàng tiêu dùng tiếp tục tăng tốc

MSN sẽ đạt 91.622 tỷ đồng doanh thu (+3,3% YoY) và LNST 6.230 tỷ đồng (-27% YoY). Loại trừ khoản lãi ghi nhận một lần trong năm 2021 (lợi nhuận tài chính từ việc thoái vốn khỏi mảng thức ăn chăn nuôi), chúng tôi ước tính LNST lõi của MSN đạt 7.349 tỷ đồng (+50% YoY) trong 2022:

Hợp nhất kinh doanh Phúc Long Heritage. Vì chúng tôi giả định Sherpa sẽ hợp nhất Phuc Long Heritage trong năm 2022 với tổng vốn sở hữu là 51%, MSN sẽ hợp nhất KQKD của Phúc Long với mục tiêu doanh thu đạt 3.555 tỷ đồng và LNST 535 tỷ đồng từ hoạt động kinh doanh hợp nhất của MSN, tương đương 4% và 7% tổng LNST của MSN.

Doanh thu và EBIT của MCH lần lượt tăng 13% YoY và 17% YoY. MCH được kỳ vọng sẽ tiếp tục là trụ cột vững chắc nhất của MSN nhờ vị thế dẫn đầu trong phân khúc FMCGs và các thương hiệu sản phẩm có nhãn hiệu riêng với thị phần cao, sẽ hỗ trợ MCH hấp thụ nhu cầu FMCG tăng cao vào năm 2022. Danh mục FCMGs phục vụ xu hướng cuộc sống gia đình sẽ dẫn đầu tăng trưởng doanh thu với thực phẩm tiện lợi (+ 16% YoY), thịt chế biến (+25% YoY) và ngũ cốc (+30% YoY). Chúng tôi ước tính biên lợi nhuận gộp của MCH là 42,5%, giảm 139 bps YoY do giá nông sản đầu vào tăng. EBIT của MCH ước tính là 6.871 tỷ đồng (+9% YoY), được hỗ trợ bởi tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ và tỷ lệ chi phí hoạt động ổn định.

MML: Sản phẩm thịt tươi tăng tốc. Trong năm 2022, thịt lợn MEATDeli sẽ tiếp tục phát triển tốt với doanh thu và EBIT tăng trưởng lần lượt là 99% YoY và 136% YoY, nhờ vào sự gia tăng của việc thâm nhập thực phẩm đóng gói vào kênh thương mại hiện đại. Tuy nhiên, doanh thu và EBIT của MML ước tính giảm lần lượt 57% YoY và 33% YoY do không ghi nhận KQKD của mảng thức ăn chăn nuôi. Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp của thịt lợn MEATDeli ở mức 21,1% vào năm 2022, tăng 310 điểm phần trăm YoY do chúng tôi giả định giá bán bình quân của thịt lợn sẽ ổn định nhờ định vị phân khúc sản phẩm cao cấp, trong khi giá lợn hơi đầu vào sẽ phục hồi chậm trong năm tới nguyên nhân từ lưu lượng khách hàng ở kênh nhà hàng thấp do Covid-19 lan rộng ở nhiều tỉnh trong Q1 2021.

Doanh thu của VCM tăng 23% YoY và biên EBITDA đạt 4,6% (+96 bps YoY). Tổng doanh thu tăng trưởng 23% YoY, được hỗ trợ bởi doanh thu Winmart+ (26.775 tỷ đồng, +28% YoY). Sau khi tập trung vào tái cơ cấu chi phí để tìm ra mô hình cửa hàng hiệu quả hơn, Winmart+ sẽ được mở rộng thêm 500-1.400 cửa hàng mới vào năm 2022, tương đương với mức tăng số lượng cửa hàng là 19-53% YoY, với mục tiêu đạt điểm hòa vốn EBITDA sau 6 tháng-1 năm hoạt động.

EBITDA sẽ đạt 1.737 tỷ đồng với tỷ suất EBITDA là 4,6%. EBIT sẽ đạt 114 tỷ đồng, tích cực vào năm 2022 với tỷ suất lợi nhuận 0,4%, do:

Việc chuyển đổi các cửa hàng hiện tại sang mô hình minimal sẽ nâng cao tỷ suất lợi nhuận của WCM, khi các cửa hàng WCM được tích hợp với Kiosk Phúc Long sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận EBITDA cao hơn 5% so với tỷ suất lợi nhuận trên diện rộng của mô hình truyền thống.

Việc tiếp tục tái cấu trúc danh mục sản phẩm, nhằm mục tiêu nâng cao vị thế của các nhãn hiệu riêng trong chuỗi WCM sẽ thúc đẩy tỷ trọng doanh thu của thực phẩm tươi sống và doanh thu trên mỗi cửa hàng vào năm 2022.