Định giá cổ phiếu BSR (Lọc Hóa dầu Bình Sơn): kỳ vọng tăng giá khi chuyển sàn HSX trong 2024

FPTS tiến hành cập nhật định giá cổ phiếu BSR của Công ty Cổ phần Lọc Hóa dầu Bình Sơn, đăng ký giao dịch sàn UPCoM bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền.

FPTS đưa ra giá mục tiêu là 25.700 VNĐ/CP cho cổ phiếu BSR. Nhà đầu tư có thể xem xét mua vào cổ phiếu BSR tại vùng giá 20.500 VNĐ/cp với tỷ suất lợi nhuận ước tính 25,4% nhờ kỳ vọng tăng giá cổ phiếu khi BSR hoàn tất việc chuyển niêm yết lên sàn HSX trong năm 2024.

ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ:

► Kỳ vọng chuyển niêm yết lên sàn HSX trong năm 2024. Liên quan đến công ty con BSR-BF, BSR cho biết TAND thành phố Quãng Ngãi đã thụ lý hồ sơ phá sản của công ty BSR-BF, dự kiến hoàn thành trong năm 2024. Phương án phá sản có khả năng phát sinh khoản lỗ khác trên báo cáo tài chính hợp nhất trong quý hoàn tất thủ tục phá sản (giá trị sổ sách của BSR-BF trên BCTC hợp nhất Q1/2024 là 1.056 tỷ đồng).

Khoản lỗ khác sẽ không ảnh hưởng lớn đến kết quả định giá của BSR do tác động của khoản lỗ khác được bù trừ khi dự phóng các năm tiếp theo sẽ không ghi nhận chi phí dừng hoạt động nhà máy BSR - BF (khoảng 70 tỷ đồng/năm) như hiện nay.

► Crack spread tiếp tục giảm cho đến khi dự án Nâng cấp mở rộng nhà máy lọc dầu Dung Quất đi vào hoạt động. FPTS giữ nguyên quan điểm crack spread xăng dầu tiếp tục giảm do nguồn cung gia tăng khi công suất lọc dầu mới tăng 15% trong giai đoạn 2023 – 2027F. Crack spread tăng nhẹ trong giai đoạn 2028F – 2030F nhờ Dự án Nâng cấp mở rộng đi vào hoạt động vào Q3/2028 giúp: (1) Premium dầu thô giảm nhờ khả năng lọc dầu Chua – nhẹ với mức giá rẻ hơn và (2) Premium xăng dầu thành phẩm tăng nhờ chất lượng đạt chuẩn đầu ra EURO 5.

So với dự phóng cũ trong Báo cáo cập nhật Tháng 6/2023 Điều chỉnh tăng 25% – 30% đối với crack spread các sản phẩm xăng RON 92 – RON 95 nhờ Premium xăng tích cực hơn kỳ vọng, đạt trung bình 2,0 USD/thùng, giảm 28,6% so với mức premium trong H1/2024, cao hơn 48% so với mức premium dự báo cũ.

Điều chỉnh giảm 20 – 25% đối với crack spread xăng diesel và 10 – 15% đối với sản phẩm Jet A1 do triển vọng xuất khẩu diesel sang Châu Âu ngày càng kém khả quan.

Thành viên cập nhật ngày 14/6/2024: Vào mùa cao điểm, giá mục tiêu 24.400 đồng/cp

Trong quý 1/2024, doanh thu của BSR sụt giảm 10.5% yoy chủ yếu do ảnh hưởng từ đợt bảo dưỡng khiến sản lượng tiêu thụ giảm 9.7% yoy. Lợi nhuận gộp giảm mạnh 39.4% yoy do chi phí cố định duy trì cao trong khi crack spread 2 sản phẩm chủ lực là dầu Diesel và JetA1 diễn biến bất lợi vì tình trạng dư thừa nguồn cung.

Kỳ vọng nhu cầu di chuyển bằng đường bộ và hàng không tăng mạnh trong kỳ nghỉ lễ sắp tới sẽ hỗ trợ crack spread các loại xăng và nhiên liệu bay. American Automobile Association dự báo số lượng hành khách di chuyển bằng đường hàng không tại Mỹ trong kỳ nghỉ lễ Memorial Day có thể sẽ đạt mức cao nhất trong 20 năm trở lại đây.

BSR phải điều chỉnh tỷ lệ vốn chủ/vốn vay cho dự án nâng cấp mở rộng nhà máy lọc dầu Dung Quất từ mức 40/60 thành 3 kịch bản thay thế gồm 60/40, 70/30 và 80/20 do lãi suất cao và khó khăn trong việc tìm nguồn vay. Tổng mức đầu tư của dự án đạt khoảng 36.4 nghìn tỷ đồng. Dự án dự kiến sẽ được giải ngân trong giai đoạn 2025-2027 và có thể đi vào hoạt động trong năm 2028.

Công ty đang xem xét phương án giải thể công ty con BSR-BF để loại trừ kết quả kinh doanh ra khỏi báo cáo tài chính hợp nhất. Khoản nợ quá hạn của công ty BSRBF chính là rào cản duy nhất khiến BSR liên tục phải đẩy lùi kế hoạch chuyển niêm yết lên sàn HOSE.

Định giá và Khuyến nghị

KBSV sử dụng kết hợp phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF) và so sánh P/B để đưa ra khuyến nghị TRUNG LẬP cho cổ phiếu BSR với mức giá mục tiêu là 24,400 VNĐ/cổ phiếu. Mức P/B mục tiêu là 1.29x được chọn theo trung bình P/B của BSR trong 5 năm

Thành viên cập nhật ngày 12/5/2023: lắm tiền mặt, thị phần ngày càng tăng, giá mục tiêu 21.926 đồng/cp

Chính phủ chấp thuận điều chỉnh đầu tư đối với Dự án NCMR NMLD Dung Quất

Ngày 5/5/2023, Phó Thủ tướng Trần Hồng Hà đã ký quyết định đồng ý chấp thuận điều chỉnh chủ trương đầu tư Dự án nâng cấp mở rộng nhà máy lọc dầu Dung Quất. Theo đó, tổng vốn của dự án NCMR NMLD Dung Quất sau điều chỉnh là 1,257 tỷ USD (tương đương 31,240 tỷ đồng).

Nguồn vốn sẽ bao gồm 40% vốn chủ sở hữu, 60% vốn vay và BSR được xem xét điều chỉnh cơ cấu vốn chủ sở hữu/vốn vay cho phù hợp với thực tế. Dự án NCMR NMLD Dung Quất sẽ có vốn chủ sở hữu khoảng 503 triệu USD và vốn vay tương đương 754 triệu USD.

Dự án NCMR NMLD Dung Quất dự kiến sẽ hoàn thành sau 37 tháng và đưa vào vận hành trong Quý I năm 2028. Sau khi NCMR sẽ mang lại những lợi ích lớn sau đây:

• Linh hoạt trong sử dụng nguồn nguyên liệu: nhà máy sau khi nâng cấp có khả năng chế biến được dải dầu thô rộng, từ hỗn hợp ngọt nhẹ, hàm lượng lưu huỳnh trong khoảng 0.12% cho đến hỗn hợp dầu thô nặng và chua hơn, có hàm lượng lưu huỳnh đến 0.34% khối lượng.

Có nghĩa là nhà máy có đủ năng lực chế biến các loại “dầu chua” nhập khẩu từ Trung Đông và nước ngoài với giá rẻ hơn nhiều loại “dầu ngọt” của mỏ Bạch Hổ. Dầu thô hiện nay tại NMLD Dung Quất chiếm khoảng 90% tổng chi phí. Trong khi đó các nhà máy trên thế giới dùng dầu thô là dầu chua, nặng, chi phí giảm xuống chỉ còn 80%.

Sau khi NCMR có thêm lợi thế cạnh tranh, lợi nhuận sẽ gia tăng đáng kể, giá thành xăng dầu cung cấp ra thị trường sẽ hợp lý hơn.

• Đáp ứng tiêu chuẩn khí thải mới: hiện nay NMLD Dung Quất sản xuất ra các sản phẩm xăng dầu mới đạt tiêu chuẩn Euro 2, Euro 3. Sau khi NCMR, các loại sản phẩm sẽ đạt tiêu chuẩn Euro 5 đáp ứng được các tiêu chuẩn khí thải mới trong một số công ước quốc tế về môi trường.

• Gia tăng năng lực sản xuất và đa dạng hóa sản phẩm: sau khi NCMR, sản lượng sản xuất sẽ được nâng từ 6.5 triệu tấn dầu thô/năm (tương đương 148,000 thùng/ngày) tại thời điểm này lên 8.5 triệu tấn dầu thô/năm (tương đương 171,000 thùng/ngày); trong đó sản lượng xăng các loại sẽ tăng từ 65.9 nghìn thùng các loại lên 79.7 nghìn thùng; dầu diesel sẽ tăng từ 53.2 nghìn thùng lên 59.2 nghìn thùng; nhiên liệu phản lực và dầu hoả tăng từ 5.5 nghìn thùng lên 13.1 nghìn thùng… Bên cạnh đó nhà máy có thêm những sản phẩm hóa dầu cần thiết cho nền kinh tế như: nhựa đường; các sản phẩm về nhựa; sơ sợi…

Gia tăng thị phần

Trong bối cảnh thỏa thuận tái cấu trúc tài chính của các bên liên doanh Lọc hóa dầu Nghi Sơn (NSRP) vẫn chưa đạt, đang đẩy công ty này trước nguy cơ dừng hoạt động, việc NCMR NMLD Dung Quất sẽ góp phần tăng nguồn cung sản phẩm xăng, dầu trong nước, tăng cường, đảm bảo an ninh năng lượng quốc gia và đảm bảo năng lực cạnh tranh trên thị trường của BSR.

Hiện tại nguồn cung trong nước đáp ứng được 80% nhu cầu toàn quốc, trong đó thị phần của Lọc dầu Nghi Sơn chiếm 30-35% thị phần, BSR chiếm 30% thị phần.

Những yếu tố cần lưu ý

Giá dầu biến động khó lường cùng việc sụt giảm biên lợi nhuận của ngành lọc hóa dầu Bảo trì định kỳ năm 2023. Công ty Chứng khoán Dầu khí PSI cho rằng vùng giá 80 USD (Giá dầu Brent) là điểm cân bằng cung cầu ổn định. Nguồn cung dầu thô thế giới đã quay về gần mức trước dịch trong khi nhu cầu được dự báo sẽ giảm trong bối cảnh triển vọng kinh tế thế giới trong năm 2022 và 2023 không mấy tươi sáng do lạm phát, dịch bệnh và căng thẳng địa chính trị leo thang. Giá khí đốt tại các khu vực được dự báo giảm từ 23-27% trong những tháng tới so với trung bình năm 2022.

Trong năm 2023, BSR có kế hoạch bảo dưỡng định kỳ, trong thời gian đó công ty sẽ đóng cửa hoàn toàn nhà máy lọc dầu trong khoảng 50 ngày. Do đó, KQKD sẽ bị ảnh hưởng bởi công suất vận hành thấp hơn và chi phí phát sinh trong thời gian bảo làm cho sản lượng sản xuất và kinh doanh giảm khoảng 15%. Ban lãnh đạo Lọc Hóa Dầu Bình Sơn sau khi làm việc và trao đổi với đối tác dự định sẽ dời kế hoạch bảo dưỡng sang năm 2024, qua đó giãn thời gian duy tu từ 3 năm thành 3.5 năm.

Ngoài ra, BSR quyết định sẽ nâng cao năng lực kỹ thuật, đảm bảo nhà máy vận hành an toàn để tiệm cận với yêu cầu quốc tế, qua đó trong lần kế tiếp kế hoạch duy tu sẽ là sau 4 năm.

Định giá và khuyến nghị

Dự phóng doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế của BSR năm 2023 đạt lần lượt 128,444 tỷ đồng và 9,012 tỷ đồng, giảm lần lượt 23.1% và 37.4% YoY, tương ứng EPS dự phóng cho năm 2023 đạt 2,878 đồng.

Công ty Chứng khoán Dầu khí PSI khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu BSR. Giá mục tiêu là 21,926 đồng/cổ phiếu, dựa trên các giả định chính:

(1) Điều chỉnh giả định giá dầu bình quân năm 2023 về 80 USD/thùng và crack spread đối với sản phẩm xăng năm 2023 tại khu vực châu Á nằm trong vùng trung bình khoảng 12-14 USD/thùng khi nhu cầu tiêu thụ xăng dầu trong nước vẫn tiếp tục tăng trưởng và đảm bảo cho tiêu thụ sản phẩm nhà máy thuận lợi với sản lượng cao.

(2) Dự án NCMR NMLD Dung Quất được Chính phủ chấp thuận điều chỉnh chủ trương đầu tư. Dự án sẽ giúp BSR giữ vững và duy trì năng lực cạnh tranh trên thị trường, tăng năng lực sản xuất sản phẩm xăng dầu trong nước, góp phần bảo đảm an ninh năng lượng quốc gia, đóng góp tích cực cho sự phát triển kinh tế - xã hội.

(3) BSR sở hữu sức khỏe tài chính lành mạnh với vị thế tiền mặt ròng dồi dào hơn 28,564 tỷ đồng vào cuối Quý 1 năm 2023 và doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính dài hạn. Điều này sẽ giúp công ty hưởng lợi từ môi trường lãi suất cao.

Cập nhật ngày 5/4/2022: FPTS đưa ra giá mục tiêu 26.400 đồng/cp 

Công ty Chứng khoán FPTS tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu BSR của Công ty Cổ phần Lọc Hóa dầu Bình Sơn, đăng ký giao dịch sàn UPCoM bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Công ty Chứng khoán FPTS đưa ra giá mục tiêu 26.400 VNĐ/CP cho cổ phiếu BSR, dựa trên kịch bản giá dầu trung bình 2022 đạt 105,5 USD/thùng.

FPTS khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu BSR tại thời điểm này do: (1) Tình hình kinh doanh của BSR khả quan nhờ diễn biến giá dầu tăng mạnh, (2) Crack spread các sản phẩm xăng dầu tăng nhờ nguồn cung bị thắt chặt, (3) Kì vọng tăng trưởng crack spread của hai sản phẩm Diesel và Jet A1 trong năm 2022 và (4) Diến biến giá cổ phiếu đang theo rất sát diễn biến giá dầu thô trên thị trường và tồn tại rủi ro khi giá dầu đột ngột giảm mạnh trong ngắn hạn.

Do đó, chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư xem xét bán ở thời điểm hiện tại và mua vào cổ phiếu BSR tại mức 22.000 VNĐ với những luận điểm sau:

- Nguồn cung nội địa các sản phẩm lọc dầu chưa đáp ứng đủ nhu cầu tiêu thụ trong nước: Hai NMLD trong nước hiện tại là Bình Sơn và Nghi Sơn chỉ đáp ứng được 70 – 75% nhu cầu tiêu thụ sản phẩm lọc dầu trong nước, phần xăng dầu còn lại được nhập khẩu từ các nước trong khu vực Châu Á -TBD với lợi thế cạnh tranh kém hơn xăng dầu trong nước.

- Tình hình kinh doanh khả quan trở lại do giá dầu tăng và crack spread các sản phẩm xăng dầu mở rộng: Giá dầu thô tăng 68,9% kết hợp với mức crack spread1 và premium2 xăng tăng mạnh do nguồn cung từ Trung Quốc bị thắt chặt giúp BSR ghi nhận kết quả kinh doanh tích cực trong năm 2021 với lợi nhuận sau thuế đạt 6,6 nghìn tỷ VNĐ, cao hơn so với mức lỗ ròng 2,8 nghìn tỷ trong năm 2020

- Kì vọng giá dầu thô neo ở mức cao và crack spread sản phẩm dầu Diesel và Jet A1 mở rộng trong năm 2022: Nhu cầu tiêu thụ dầu thô hồi phục trong khi nguồn cung vẫn bị thắt chặt là yếu tố dẫn dắt giá dầu thô tiếp tục neo ở mức cao trong năm 2022. Bên cạnh đó, chúng tôi kì vọng rằng cung cầu diesel và jet A1 khi nhu cầu nhiên liệu bay hồi phục sau dịch sẽ ổn định giúp crack spread hai sản phẩm này mở rộng. Crack spread Diesel và Jet A1 sẽ là động lực tăng trưởng cho kết quả kinh doanh của BSR trong năm 2022.

RỦI RO ĐẦU TƯ:

- Giá dầu thô đầu vào biến động mạnh: Giá dầu thô chiếm 90 – 95% chi phí sản xuất kinh doanh của BSR bên cạnh đó giá thành phẩm của BSR biến động ngay lập tức với giá dầu khiến BSR phải trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho khi giá dầu giảm.

- Cạnh tranh gia tăng khi thuế nhập khẩu xăng giảm về 0% trong năm 2024: Thuế nhập khẩu xăng sẽ giảm về 0% theo cam kết trong các hiệp đinh thương mại tự do FTA trong năm 2024 sẽ khiến xăng của BSR mất lợi thế cạnh tranh về thuế do hầu hết xăng dầu nhập khẩu hiện tại đều đến từ các nước có FTA với Việt Nam như: Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, …

YẾU TỐ CẦN THEO DÕI:

- Tiến độ hoàn thành của dự án Nâng cấp mở rộng nhà máy lọc dầu Dung Quất. Vấn đề thu xếp vốn gặp khó khăn dẫn đến việc BSR dừng hợp đồng tổng thầu EPC cho dự án nâng cấp mở rộng NMLD Dung Quất. Hiện nay BSR đang ra soát để trình các cấp thẩm quyền điều chỉnh chủ trương đầu tư dự án. Chúng tôi cho rằng phương án chỉ tăng chất lượng thành phẩm lên EURO 5 là phương án phù hợp với tình hình của BSR, nhưng cần hêm những thông tin chi tiết hơn về dự án.

- Sản lượng xuất khẩu xăng dầu của Trung Quốc: Xăng dầu của Trung Quốc chiếm 70 – 75% nhu cầu tiêu thụ xăng dầu trong khu vực và ảnh hưởng lớn đến crack spread xăng dầu thành phẩm.

 

Cập nhật ngày 12/5/2021: Tiến độ dự án NCMR NMLD Dung Quất rất chậm

Dự án rất chậm so với tiến độ kế hoạch tổng thể, hiện đang triển khai công tác lựa chọn nhà thầu EPC giai đoạn 2 và trình duyệt phương án thu xếp vốn tài chính sơ bộ.

Về tiến độ công tác thành phần, dự án đã hoàn thành việc chi trả bồi thường và nhận bàn giao mặt bằng từ 12/6/2020; công tác rà phá bom mìn, vật nổ (RPBM) đã hoàn thành trên 95% diện tích trên bờ (108,2ha), 5% diện tích trên bờ còn lại sẽ được triển khai cùng đợt thi công rà phá bom mìn dưới nước; công tác san lấp, chuẩn bị mặt bằng đang hoàn thành các thủ tục cần thiết để phát hành lựa chọn nhà thầu triển khai phù hợp với tiến độ gói thầu EPC.

Kế hoạch tái cấu trúc, quyết toán cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước

Công ty đang tiến hành các thủ tục để: (i) hoàn thành công tác quyết toán cổ phần hóa của BSR; (ii) thoái vốn tại PMS, PVOS ngay sau khi có hướng dẫn của cấp thẩm quyền; (iii) tiếp tục triển khai công tác thoái vốn của BSR tại PVBuilding.

Đồng thời, công ty đang tiếp tục tìm kiếm các đối tác đầu tư mua phần vốn góp của Tập đoàn sau khi có chấp thuận, chỉ đạo của cấp có thẩm quyền.

Đến hiện tại, công tác tìm cổ đông chiến lược không có tiến triển so với đầu năm 2020; công tác thoái vốn của BSR tại PV Building, PMS còn có vướng mắc do phải thực hiện theo Nghị định số 32/2018/NĐ-CP của Chính phủ.

Một số rủi ro đáng chú ý

Công ty đang chịu cạnh tranh khốc liệt trong thị trường nội địa với nguồn xăng dầu sản xuất từ NMLD Nghi Sơn và nguồn nhập khẩu từ các nước tham gia hiệp định thương mại tự do với Việt Nam. Bên cạnh đó, NMLD Dung Quất đã vận hành trên 10 năm liên tục nên thiết bị, máy móc đòi hỏi phải được chú trọng kiểm tra, giám sát và duy tu bảo dưỡng sửa chữa thường xuyên, liên tục. Ngoài ra, khối lượng dầu thô Bạch Hổ ngày càng giảm, chất lượng không ổn định; công ty vẫn đang gặp khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư cho dự án NCMR NMLD Dung Quất.