Định giá cổ phiếu PNJ: SSI nâng giá mục tiêu lên 120.000 đồng/cp

Giành thêm thị phần trong bối cảnh kiểm soát chặt nguồn gốc vàng

Chính phủ đã tiến hành thanh tra hoạt động kinh doanh của các cửa hàng bán lẻ vàng và trang sức bắt đầu từ tháng 5, khiến các cửa hàng vàng nhỏ hạn chế giao dịch sản phẩm không truy xuất được nguồn gốc. Thay vào đó, các cửa hàng bán lẻ này đã tăng đơn hàng thông qua PNJ để đảm bảo nguồn gốc sản phẩm hợp lệ. 

Vì quý 3 là mùa thấp điểm của ngành trang sức nên công ty gặp khó khăn trong việc điều chỉnh giá bán để bù đắp cho chi phí nguyên liệu vàng tăng. Ban lãnh đạo cũng lưu ý rằng trong bối cảnh thiếu hụt vàng miếng, khách hàng có xu hướng mua sản phẩm trang sức có hàm lượng vàng cao, sản phẩm này thường có biên lợi nhuận thấp hơn trang sức đá quý.

PNJ vẫn đang thực hiện đúng kế hoạch mở mới trong năm 2024 (+35 cửa hàng mới).

Luận điểm đầu tư:

Biên lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ sẽ cải thiện trong quý 4 khi quay lại mùa cao điểm, PNJ sẽ giới thiệu bộ sưu tập mới và điều chỉnh giá niêm yết để bù đắp cho chi phí nguyên liệu vàng tăng. Do đó, ước tính lợi nhuận ròng cho năm 2024-2025 lần lượt là 2,2 nghìn tỷ đồng (+13% svck) và 2,57 nghìn tỷ đồng (+16% svck).

SSI chuyển cơ sở định giá sang năm 2025 (từ mức trung bình 2024-2025) và đưa ra mức giá mục tiêu mới là 120.000 đồng/cổ phiếu (từ 112.000 đồng) và duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN cho cổ phiếu PNJ.

Thành viên cập nhật ngày 5/6/2024: SSI khuyến nghị KHẢ QUAN, giá mục tiêu 112.000 đồng/cp

Trong tháng 4, PNJ đạt doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 3,45 nghìn tỷ đồng (+50% svck) và 177 tỷ đồng (+61% svck). Lũy kế từ đầu năm, công ty đã đạt 16 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (+33% svck) và 915 tỷ đồng lợi nhuận ròng (+7% svck), hoàn thành lần lượt 43% và 44% ước tính năm 2024.

Cơ cấu doanh thu tháng 4/2024: Doanh thu bán lẻ tiếp tục đà tăng trưởng với mức tăng 12% svck trong tháng 4 (tương đương mức Q1/2024). Doanh thu bán buôn tăng trưởng với tốc độ nhanh hơn khi tăng 19% svck trong tháng 4 (so với 8% trong Q1/2024), điều này khẳng định lại giả định rằng tốc độ tăng trưởng tiêu thụ trang sức sẽ tăng nhanh trong những tháng tới so với tốc độ hiện tại.

Doanh thu vàng miếng tăng cao kể từ đầu năm đến nay khi tăng 141% svck (so với mức tăng 63% svck trong Q1/2024) khi người tiêu dùng tích cực mua gom vàng miếng khi giá vàng ngày càng tăng. Biên lợi nhuận gộp gộp trong 4 tháng đầu năm 2024 vẫn giảm svck (17% trong 4T2024 so với 19,1% trong 4T2023) do vàng miếng ngày càng chiếm tỷ trọng cao trong biên lợi nhuận (42% trong 4T2024 so với 31% trong 4T2023).

Tuy nhiên, ước tính biên lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ cho thấy sự cải thiện đáng kể trong tháng 4 (+340 điểm cơ bản so với tháng trước và +520 điểm cơ bản svck), có thể là do thay đổi cơ cấu sản phẩm và tăng giá bán cho khách hàng nhằm bù đắp cho chi phí nguyên liệu vàng tăng cao gây áp lực giảm biên lợi nhuận của PNJ trong Q1/2024.

Theo ban lãnh đạo, PNJ thường điều chỉnh giá bán nếu giá vàng tăng hơn khoảng 6%. Giá vàng trong nước đã tăng 8% trong Q1/2024. Trong bối cảnh tiêu thụ trang sức phục hồi (doanh thu bán lẻ và bán buôn tăng lần lượt 12% và 19% svck trong tháng 4), công ty đã điều chỉnh giá bán trong tháng 4 để bù đắp cho chi phí nguyên liệu vàng tăng cao.

Tính đến cuối tháng 4/2024, công ty có 394 cửa hàng PNJ Gold (+2 cửa hàng so với tháng trước và +3 cửa hàng so với đầu năm). Số lượng mở mới chậm do mùa cao điểm trong Q1/2024, nhưng kỳ vọng công ty sẽ tăng tốc độ mở mới trong những tháng mùa thấp điểm sắp tới.

Luận điểm đầu tư
Ngoài việc kinh doanh vàng miếng, PNJ tập trung vào 5 mảng trang sức chính (i) CAO: Chế tác nữ trang cao cấp nhắm tới nhóm KH là nữ doanh nhân thành đạt, (ii) Đá quý: nhãn hàng trang sức và phụ kiện thời trang nhắm tới phân khúc KH có thu nhập trung bình và cao, (iii) PNJ Gold: nhắm tới đối tượng KH nữ trên 30 tuổi, (iv) PNJ Silver: nhắm tới đối tượng KH các cô gái trẻ và giới văn phòng, (v) Yabling: đáp ứng nhu cầu trang sức và phụ kiện của thanh thiếu niên với mức giá thấp

SSI duy trì ước tính lợi nhuận ròng năm 2024 và 2025 lần lượt là 2,2 nghìn tỷ đồng (+13% svck) và 2,57 nghìn tỷ đồng (+16% svck) và duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN cho cổ phiếu PNJ với giá mục tiêu 1 năm là 112.000 đồng/cp.

Thành viên cập nhật ngày 11/7/2023: khó khăn cùng thị trường chung, khuyến nghị MUA cho hy vọng mùa cuối năm

Với sức mua hạn chế trong mùa thấp điểm so sánh với cùng kỳ năm trước có sự mua sắm trả thù do nhu cầu dồn nén, Q2 và Q3 năm nay PNJ sẽ tăng trưởng âm, sự phục hồi sẽ đến vào cuối năm.

Mặc dù KQKD Q1/2023 vẫn duy trì ấn tượng trong bối cảnh sức mua suy giảm nhưng bước vào Q2 và Q3 là mùa thấp điểm cộng thêm sức mua toàn nền kinh tế còn yếu. KQKD những tháng thấp điểm gần đây đang giảm khá nhiều so với cùng kỳ phản ánh tình trạng chung.

Dự báo PNJ sẽ tăng trưởng âm trong Q2 và Q3 trước khi hồi phục và bứt phá vào Q4. Những kỳ vọng giúp KQKD của PNJ hồi phục vào cuối năm bao gồm (1) Dịp cuối năm cũng là dịp cao điểm mua sắm, nhiều ngày lễ (2) Lạm phát và lãi suất hạ nhiệt tác động tích cực đến nền kinh tế (3) Tăng lương cơ bản và giảm thuế VAT hỗ trợ sức mua.

Luỹ kế 5 tháng đầu năm PNJ đã mở mới được 16 cửa hàng đồng thời đóng 4 cửa hàng trên kế hoạch mở 20-25 cửa hàng trong năm, với tốc độ này chúng tôi kỳ vọng PNJ sẽ đạt được kế hoạch mở mới. Trong bối cảnh nền kinh tế không khả quan việc mở rộng cửa hàng của PNJ sẽ thận trọng, họ sẽ ưu tiên duy trì doanh thu trên cửa hàng hiện hữu, khi kinh tế quay trở lại và dịp mua sắm cao điểm Q4 và Q1 năm sau sẽ ưu tiên mở thêm cửa hàng ở những thị trường mới.

Doanh thu trên cửa hàng các tháng gần đây đang thấp hơn so với cùng kỳ, tháng 4 chỉ đạt 5.53 tỷ/cửa hàng (-21% yoy), tháng 5 chỉ đạt 5.24 tỷ/cửa hàng (-21% yoy). Có thể lý giải do vào mùa thấp điểm, sức mua kém; các cửa hàng mới mở gần đây ở các khu đô thị loại 2, loại 3, ở trong trung tâm thương mại có doanh thu thấp so với các cửa hàng ở các thành phố lớn từ đó làm doanh thu trung bình giảm xuống.

Dự báo trong thời gian tới doanh thu trung bình trên cửa hàng sẽ không tăng do chiến lược trong tương lai sẽ đánh vào các thị trường mới ở các thành phố, đô thị mới nổi hơn với các cửa hàng diện tích nhỏ hơn đem lại doanh thu nhỏ hơn.

Về kế hoạch ESOP, trong ĐHCĐ 2023 PNJ đã trình cổ đông dự kiến phát hành ESOP. Cụ thể, nếu lợi nhuận sau thuế nhỏ hơn 1,811 tỷ đồng, công ty sẽ không phát hành ESOP. Nếu lợi nhuận sau thuế lớn hơn hoặc bằng 1,811 tỷ đồng và nhỏ hơn 1,937 tỷ đồng, PNJ sẽ phát hành ESOP với tỷ lệ 1% tổng số cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm phát hành. Nếu lợi nhuận sau thuế lớn hơn hoặc bằng 1,937 tỷ đồng, công ty dự kiến phát hành ESOP với tỷ lệ 1.5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm phát hành.

Ngoài ra trong ĐHCĐ, ban lãnh đạo PNJ cho biết họ sẽ ra mắt mảng kinh doanh mới liên quan đến ngành hàng làm đẹp tuy nhiên sẽ không có ý định đi quá xa. Theo chúng tôi đánh giá mảng này sẽ bổ trợ thêm phần nhỏ vào kết quả kinh doanh khi tệp khách hàng trang sức và tệp khách hàng các sản phẩm làm đẹp tương đối giống nhau là phụ nữ Gen Y và Gen Z, tuy nhiên sẽ không đóng góp quá nhiều do thị trường này không quá lớn, tương đối phân mảnh và đã có nhiều đối thủ khác có sẵn trên thị trường.

Với sức mua hạn chế trong mùa thấp điểm so sánh với cùng kỳ năm trước có sự mua sắm trả thù do nhu cầu dồn nén, Q2 và Q3 năm nay PNJ sẽ tăng trưởng âm, sự phục hồi sẽ đến vào cuối năm với nhiều dịp lễ và sức mua hồi phục khi các chính sách dần có tác dụng với nền kinh tế.

Dự phóng DTT của PNJ đạt 33,720 tỷ đồng (-0.5% yoy), BLNG cả năm tăng từ 17.5% lên 17.9% do có sự chuyển đổi cơ cấu sản phẩm. LNST đạt 1,789 tỷ đồng (-1% yoy). Năm 2024 khi nền kinh tế và sức mua phục hồi, PNJ sẽ có những chiến lược mở rộng thị trường củng cố sự tăng trưởng của mình.

Khuyến nghị: MUA

Công ty Chứng khoán KBSV tiến hành định giá cổ phiếu PNJ với 2 phương pháp là (1) chiết khấu dòng tiền và (2) phương pháp so sánh để đưa ra mức giá hợp lý dành cho cổ phiếu PNJ.

(1) Với phương pháp chiết khấu dòng tiền, chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do trong doanh nghiệp FCFF với các giả định nêu dưới đây. KBSV đưa ra giá mục tiêu cổ phiếu PNJ đối với phương pháp này là 91,400 VND/cổ phiếu.

(2) Với phương pháp so sánh, KBSV sử dụng P/E mục tiêu là 15 lần gần với mức P/E trung bình 5 năm. EPS mục tiêu là 5,452 VND/cổ phiếu. Giá mục tiêu đối với phương pháp này là 81,800 VND/cổ phiếu.

Với tỷ trọng sử dụng vào mô hình định giá đối với mỗi phương pháp là 50-50 KBSV đưa ra khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu PNJ, mức giá mục tiêu 86,600 VNĐ/cp.

Cập nhật ngày 25/5/2022: duy trì khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 122.100 đồng/cp

BSC duy trì khuyến nghị MUA PNJ với giá mục tiêu 2022 là 122,100 đồng/cp. Định giá dựa theo phương pháp DCF với WACC = 10.7% và g = 3.8% và phương pháp P/E với P/E mục tiêu 19 lần.

BSC điều chỉnh giá mục tiêu tăng 0.6% so với định giá trong báo cáo trước là 121,400 VND/CP (được điều chỉnh sau phát hành), mặc dù (1) DTT và LNST kỳ vọng tăng lần lượt 10% và 16% so với BCT nhờ xu hướng tiêu dùng bù đắp và bất ổn chính trị cũng như lạm phát tăng cao hơn kì vọng khiến tăng nhu cầu tích trữ vàng miếng và việc tiết giảm hiệu quả chi phí SG&A/DTT trong Q1/2022, nhưng (2) Chi phí sử dụng vốn tăng từ 10% lên 10.7% do mặt bằng lãi suất kì vọng tăng và P/E mục tiêu cũng được điều chỉnh khoảng 19 lần- Thấp hơn giai đoạn 2021-2022 (21 lần).
 
Dự báo kết quả kinh doanh: BSC điều chỉnh kì vọng DTT và LNST năm 2022 đạt lần lượt là 26,196 tỷ đồng (+34%YoY) và 1,610 tỷ đồng (+56%YoY), EPS fw là 6,154 VND/cp. PE fw = 16.1x – thấp hơn P/E trung bình 5 năm là 17x – Tương đương 101% KHDT và 122% KH LNST năm 2022. 
 
Luận Điểm Đầu Tư: Mức nền thấp của 2021 cùng kỳ vọng mở rộng thị phần và quy mô trong giai đoạn 2022-2023; Dư địa tăng trưởng đến từ nội tại doanh nghiệp, gồm (1) Chiến lược mở rộng thị phần nhờ tăng số lượng cửa hàng ở khu vực thành phố cấp 2 và 3; (2) Tái cơ cấu sản phẩm và tối ưu hóa chi phí nhờ ứng dụng hệ thống ERP (3) Khai thác phân khúc khách hàng trẻ tiềm năng.

Rủi ro: Dịch bệnh tiếp tục ảnh hưởng đến sức mua trang sức; Thu nhập khả dụng phục hồi thấp hơn kì vọng.

Cập nhật ngày 20/3/2021: Tăng trưởng tích cực giữa mùa dịch, BVSC khuyến nghị OUTPERFORM

Nhìn chung cho cả năm 2021, dự báo PNJ có thể đạt mức tăng trưởng dương, với doanh thu và lợi nhuận đạt 19.151 tỷ VNĐ (+9% yoy) và 1.203 tỷ VNĐ (+13% yoy).

Các động lực chính cho kỳ vọng tích cực gồm (1) kinh tế và thu nhập dần hồi phục hậu dịch, (2) nhu cầu từ nhóm trang sức cưới, (3) triển khai các chương trình trả góp hợp tác với các ngân hàng và công ty tài chính tiêu dùng và (4) phát triển các dòng sản phẩm mới nhằm mở rộng nhóm khách hàng, tiêu biểu với bộ sưu tập PNJ by Style.

Các điểm nhấn đầu tư chính với PNJ: (1) xu hướng hồi phục kinh tế và thu nhập hậu dịch hỗ trợ sức mua trang sức bình phục, (2) vai trò bán lẻ hiện đại tại thị trường trang sức Việt Nam tiếp tục được nâng cao và (3) PNJ với những lợi thế về năng lực chế tác, sức mạnh thương hiệu và vận dụng thành công dữ liệu số vào sản xuất và bán hàng.

Yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu khác: việc PNJ là một trong những doanh nghiệp bán lẻ sở hữu tiềm năng tăng trưởng khá tích cực trong các năm sắp tới thuộc rổ chỉ số VN30 và VN Diamond Index, có thể thu hút lực cầu đối với cổ phiếu khi dòng tiền nước ngoài quay trở lại, đặc biệt qua các quỹ ETF theo các rổ chỉ số trên có thể giúp cho cổ phiếu tăng trưởng hơn mức định giá dựa trên triển vọng KQKD tại vài thời điểm.

Rủi ro tác động đến định giá: (1) tiến độ tiêm chủng vắc xin toàn cầu cũng như diễn biến phức tạp của việc phòng chống dịch tại Việt Nam và (2) căng thẳng địa chính trị nếu có sẽ ảnh hưởng đến tốc độ hồi phục kinh tế và thu nhập người dân và gián tiếp tới sức mua trang sức.

Định giá 

BVSC khuyến nghị OUTPERFORM đối với cổ phiếu PNJ với mức giá mục tiêu theo phương pháp DCF là 96.500 VNĐ/CP, tương đương mức lợi suất là 16%, bao gồm lợi suất cổ tức bằng tiền 2%.

Tại mức dự báo EPS 2021 và 2022 là 5.137 VNĐ và 7.037 VNĐ, mức giá mục tiêu trên tương đương với P/E dự phóng 2021 và 2021 lần lượt là 18,8 và 13,7.