Đánh giá cổ phiếu DPM (Đạm Phú Mỹ): Nguồn khí rẻ không còn nhiều, lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng

Q4/2023 doanh thu giảm 13% YoY đạt 3.382 tỷ đồng. Biên LNG chạm mức thấp kỷ lục, 9,8%, chủ yếu tác động bởi mảng ure. LNST CĐCTM, mặc dù cải thiện mạnh so với Q3, vẫn ghi nhận sự sụt giảm 91% so với cùng kỳ năm trước đạt 108 tỷ đồng.

Doanh thu mảng ure giảm 12% YoY đạt 1.878 tỷ đồng, chủ yếu do giá bán giảm 30% YoY, bất chấp sản lượng bán ra cải thiện tích cực đến 25% YoY. Tariff tăng đến 134% YoY lên 5 USD/MMBTU, kéo theo giá khí đầu vào chạm ngưỡng 10,66 USD/MMBTU (+19% YoY). Kết quả, biên LNG mảng ure giảm chỉ còn 13% trong Q4 so với mức 59% trong cùng kỳ năm trước.

Do gặp phải sự cạnh tranh gay gắt từ thị trường, cả hai mảng NPK và hàng nhập khẩu đều ghi nhận lỗ gộp do giá bán giảm. Giá bán NPK trong Q4 là 12.300 đồng/kg, giảm 22% YoY. Trong khi đó, giá bán hàng nhập khẩu giảm 4% YoY.

Cho cả năm 2023, DPM ghi nhận doanh thu đạt 13.569 tỷ đồng (-27% YoY) và LNST CĐCTM đạt 533 tỷ đồng (-90% YoY), hoàn thành 99%/77% dự phóng của chúng tôi. EPS năm 2023 đạt 1.063 đồng.

Nguồn khí giá rẻ sẽ không còn nhiều nữa

Cho năm 2024, dự phóng doanh thu và LNST CĐCTM lần lượt là 13.581 tỷ đồng (đi ngang so với năm 2023) và 752 tỷ đồng (+41% YoY). EPS tương ứng là 1.906 đồng. Dự phóng dựa trên:

Giả định doanh thu mảng ure sẽ đi ngang so với 2023. Từ nay trở đi, do nguồn khí giá rẻ ngày càng cạn kiệt, DPM có thể vẫn phải chịu một mức giá khí đầu vào cao. Tuy nhiên, kỳ vọng biên LNG mảng ure có thể hồi phục nhẹ một khi giá dầu FO hạn nhiệt. Biên LNG mảng ure có thể tăng nhẹ đến 20,1% từ mức 18,9% trong năm 2023.

Tuy nhiên, do cạnh tranh gay gắt thì các loại phân bón nhập khẩu khác, biên LNG mảng NPK và hàng nhập khẩu có thể vẫn sẽ ở mức không quá hấp dẫn, lần lượt là 3% và 1% trong năm 2024. Kết quả, biên LNG toàn công ty đạt 14,6% (+2.4% bps YoY).

Theo kế hoạch, luật thuế VAT sửa đổi sẽ được đưa ra thảo luận lấy ý kiến vào phiên họp Quốc hội thường kỳ diễn ra vào tháng 5/2024, trong đó có 1 điểm đáng chú ý là đưa mặt hàng ure vào nhóm chịu thuế VAT đầu ra. Trong trường hợp luật thuế được thông qua, VAT đầu vào của DPM sẽ được khấu trừ, ước tính đơn vị có thể tiết kiệm được khoảng 500 tỷ đồng/năm chi phí giá vốn.

Trong bối cảnh nguồn khí nội địa ngày một suy giảm, DPM sẽ phải mua khí từ các mỏ khí giá cao hơn. Do đó, lợi nhuận của DPM sẽ bị ảnh hưởng đáng kể.

Khi cơ hội gia tăng lợi nhuận không còn, DPM sẽ trở thành một công ty thuần chi trả cổ tức. DPM có thể duy trì chính sách cổ tức từ 10%-15% như giai đoạn trước 2022.

Rồng Việt duy trì quan điểm TRUNG LẬP đối với cổ phiếu DPM, và đưa ra giá mục tiêu là 30.100 đồng/cp, giảm 11% so với giá mục tiêu trước đây. Việc giảm giá mục tiêu do điều chỉnh giảm dự phóng lợi nhuận.

Cập nhật ngày 21/2/2023: năm 2023 kém khả quan, giá mục tiêu 38.700 đồng/cp

DPM có lợi thế ở mảng NPK so với các đối thủ khác khi tự chủ được nguồn phân Ure, nhờ đó duy trì mặt bằng giá cạnh tranh để đẩy mạnh việc tiêu thụ. Tuy vậy bước sang năm 2023, Lợi nhuận dự báo giảm so với mức cao kỷ lục của năm ngoái.

SSI điều chỉnh giảm giá mục tiêu 1 năm đối với cổ phiếu DPM xuống 38.700 đồng/cổ phiếu (từ 46.300 đồng), hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu từ TRUNG LẬP xuống KÉM KHẢ QUAN.

Không có gì ngạc nhiên khi lợi nhuận ròng quý 4 giảm 32% so với cùng kỳ năm ngoái  do giá urê lao dốc  mặc dù tăng trưởng lợi nhuận trong 3 quý đầu năm 2022 ghi nhận mức cao vượt bậc 194%. Trong tháng 1 năm 2023, giá urê giảm xuống còn khoảng 12.000 đồng/kg (so với 14.200 đồng trong quý 4 năm 2022).

Cập nhật ngày 30/6/2022: đối mặt khó khăn áp lực trong nửa cuối năm 2022

DPM ước tính tiêu thụ 400 nghìn tấn Ure nửa đầu năm 2022 với 160 nghìn tấn cho xuất khẩu. Sản lượng nội địa đã giảm mạnh và nhiều khả năng đến từ giá Ure ở mức cao. Trong khi đó, mảng NPK ghi nhận tiêu thụ 85 nghìn tấn, tăng so với cùng kỳ.

Giá bán Ure và NPK nửa đầu năm bằng 214% và 174% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, so với Q1/2022, giá Ure đã giảm trong Q2/2022. Ở chiều ngược lại, giá NPK vẫn tăng nhẹ.

Giá Ure tăng cao đã ảnh hưởng tiêu cực đến nhu cầu thế giới. Ngoài ra, Nga đang dần xuất khẩu trong thời gian gần đây đã tăng thêm nguồn cung ra thị trường. Giá Urea FOB thế giới đang ở mức 500 USD/tấn – 600 USD/tấn so với mức đỉnh 900 USD/tấn – 1.000 USD/tấn trong Q1/2022.

Rồng Việt cho rằng lợi nhuận trong nửa cuối năm 2022 của DPM sẽ giảm dần với nhu cầu tiêu thụ nội địa yếu và giá bán thấp hơn đầu năm.

Cho năm 2022, dự phóng doanh thu và lợi nhuận sau thuế của DPM lần lượt đạt 16.670 tỷ đồng (tăng 30,4%) và 4.366 tỷ đồng (tăng 40,1%). Với diễn biến không thuận lợi trong nhu cầu và giá bán so với báo cáo trước, chúng tôi hạ giá mục tiêu của DPM xuống còn 44.700 đồng/cp. Tại mức giá này, tỷ suất cổ tức tiền mặt trong thời gian tới sẽ là rất hấp dẫn.

Sản lượng tiêu thụ Ure trong 6 tháng đầu năm đạt 400 nghìn tấn. Nếu loại trừ 160 nghìn tấn xuất khẩu, phần sản lượng tiêu thụ trong nước ước chỉ đạt 240 nghìn tấn, giảm 24% so với cùng kỳ. Giá phân bón tăng mạnh trong khi giá các loại nông sản hay gạo ít biến động là nguyên nhân chính khiến cho nhu cầu tiêu thụ trong nước giảm.

Về mặt giá bán, sau khi đạt đỉnh trong tháng 3/2022, giá Ure duy trì xu hướng giảm đến thời điểm hiện tại. Tính trung bình, giá bán của DPM trong Q2/2022 đạt 15.500 đồng/kg so với 17.100 đồng/kg trong Q1/2022. Tuy nhiên vẫn cao hơn 79% so với cùng kỳ.

Sản lượng tiêu thụ nửa đầu năm đạt 85 nghìn tấn và tăng nhẹ so với cùng kỳ. Với việc giá phân đơn tăng cao, người nông dân có xu hướng dịch chuyển sang mặt hàng NPK – có giá thành thấp hơn. Giá bán trung bình 6 tháng đầu năm bằng 174% svck.

DPM có lợi thế ở mảng NPK so với các đối thủ khác khi tự chủ được nguồn phân Ure, một nguyên liệu đầu vào quan trọng để sản xuất NPK. Với lợi thế đó, DPM có thể duy trì mặt bằng giá cạnh tranh để đẩy mạnh việc tiêu thụ.

Lợi nhuận được dự báo giảm dần trong nửa cuối năm và qua 2023

Ước tính LNST của DPM đạt 1.094 tỷ đồng trong Q2/2022, tăng 57,8% svck nhưng giảm 48,5% so với Q1/2022. Sản lượng tiêu thụ thấp đi cùng với giá bán giảm trong khi chi phí giá khí có xu hướng tăng nhẹ đã ảnh hưởng lên biên gộp của mảng Ure trong Q2/2022.

Trong cả năm 2022, ước tính doanh thu và lợi nhuận của DPM lần lượt đạt 16.670 tỷ đồng (tăng 30,4%) và 4.366 tỷ đồng (tăng 40,1%). Giả định giá bán Ure cả năm 2022 chỉ tăng 35% so với mức 41% trước đó. Có thể thấy rằng lợi nhuận nửa cuối năm 2022 chỉ đạt 1.145 tỷ đồng so với 3.221 tỷ đồng của nửa đầu năm.

Xu hướng điều chỉnh giá của mặt hàng Ure sẽ tiếp diễn trong thời gian tới khi nhu cầu mặt hàng này ở mức thấp và Nga đã bắt đầu xuất khẩu lại mặt hàng này trong tháng 6. Hiện giá Urea FOB thế giới đang ở mức 500 USD/tấn – 600 USD/tấn so với mức đỉnh 900 USD/tấn – 1.000 USD/tấn trong Q1/2022.

Đối với năm 2023, lợi nhuận của DPM sẽ tiếp tục giảm 44,9% với giả định giá Ure trung bình đạt 10.000 đồng/kg và biên lợi nhuận gộp Ure 37%. 

Nhưng cổ tức tiền mặt là điểm hấp dẫn với DPM trong giai đoạn 2022-2023 sắp tới

Dù lợi nhuận có xu hướng giảm trong thời gian tới nhưng điểm hấp dẫn của DPM nằm ở khả năng chi trả cổ tức cao dựa trên nền lợi nhuận tích cực của công ty trong 2 năm gần đây. Đại hội cổ đông 2022 đã thông qua mức cổ tức tiền mặt 5.000 đồng/cp/năm cho năm 2021 và 2022 (đã ứng trước 1.000 đồng/cp).

Điều này đồng nghĩa với việc mức cổ tức 9.000 đồng/cp trong giai đoạn 2 năm tới. Dù lợi nhuận 2023 có khả năng giảm so với 2022 nhưng chúng tôi cho rằng DPM vẫn có thể duy trì mức cổ tức 3.000 đồng trong năm tiếp theo. Tổng cộng mức cổ tức tiền mặt nhìn trong 3 năm tới lên đến 12.000 đồng/cp ~ tỷ suất cổ tức 24% trong 3 năm tại mức giá thị trường của DPM hiện tại.

Tuy nhiên, rủi ro trong việc tính toán cước phí vận chuyển sẽ ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức của DPM. Gần đây nhất, sau khi tính toán lại các hợp đồng mua bán khí giai đoạn 2014-2018, DPM phải đóng thêm 18,09 triệu USD (chưa VAT) phần chênh lệch cước phí trong giai đoạn trên. Nhưng vấn đề này chưa được ĐHCĐ 2022 thông qua.

Cập nhật ngày 11/3/2021: rủi ro phụ thuộc sản lượng khí đầu vào

Công ty Chứng khoán Dầu khí (PSI) đánh giá rủi ro chính: Phụ thuộc sản lượng khí đầu vào tại Bể Cửu Long và Nam Côn Sơn. Ngoài ra hợp đồng mua bán khí của DPM được tính = 46% MFP + Tariff vận chuyển do đó việc sụt giảm nguồn khí tại các mỏ khí gần bờ sẽ khiến DPM phải huy động thêm nguồn khí tại các mỏ xa hơn tại bể Cửu Long và Nam Côn Sơn có chi phí thu gom và vận chuyển cao hơn.

Công ty Chứng khoán Dầu khí (PSI) định giá cổ phiếu DPM với giá mục tiêu 1 năm là 25,800 đồng bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF, với WACC là 11,5% và tăng trưởng dài hạn là 1%, tương đương P/E forward 2021 là 12.78.

Trước đó, hôm 25/2/2021, Rồng Việt phân tích cổ phiếu DPM - Đạm Phú Mỹ và nhận định: thời tươi đẹp hết rồi, năm 2021 khó khăn lớn.