Phân tích cổ phiếu VJC (VietJet): Lo ngại từ những giao dịch phức tạp

VNDirect khuyến nghị Trung lập và giảm giá mục tiêu xuống 120.100 đồng/cp do việc điều chỉnh dự phóng EPS năm 2023 đến 2025 và điều chỉnh giả định WACC. P/B hiện tại đã phản ánh hợp lý ROE và rủi ro của doanh nghiệp.

Vị thế dẫn đầu với kế hoạch mở rộng đầy tham vọng

VJC là hãng hàng không chiếm thị phần nội địa lớn nhất ~41% trong năm 2022 với hơn 80 tàu bay đang hoạt động và hơn 300 tàu bay đang đặt hàng để phục vụ kế hoạch mở rộng.

Cùng với việc duy trì thị phần trong nước, VJC có kế hoạch đầy tham vọng vươn ra thị trường quốc tế nhờ vị thế tốt trong khi các DN cùng ngành có năng lực tăng trưởng hạn chế hơn. VJC đã tăng thêm 21% số đường bay so với đầu năm lên 125 đường bay (80 đường bay quốc tế và 45 đường bay nội địa).

Việc mở rộng các đường bay quốc tế sẽ thúc đẩy tăng trưởng doanh thu

Nhờ sự phục hồi của các chuyến bay quốc tế, chúng tôi kỳ vọng sản lượng khách quốc tế của VJC sẽ đạt 8,82/10,14 triệu khách (+12%/15% svck) giai đoạn 2024-25.

Bên cạnh đó, nhờ giá vé quốc tế và doanh thu dịch vụ phụ trợ tăng cao, kỳ vọng doanh thu từ vận chuyển hành khách của VJC sẽ tăng lần lượt 17%/18% svck, cùng với biên LN gộp tăng lên mức 13,2%/12,6% (so với năm 2023 là 10,7%), dẫn đến LN ròng tăng trưởng 72%/năm giai đoạn 2024-25.

Giai đoạn 2023-24, dự phóng doanh thu tăng 52%/46% svck, LN ròng đạt mức 1.959 tỷ đồng/3.605 tỷ đồng, cải thiện từ khoản lỗ ròng 2.262 tỷ đồng trong năm 2022.

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao kỷ lục đã thúc đẩy VJC phát hành cổ phiếu

Để tài trợ cho dòng tiền kinh doanh cũng như kế hoạch mở rộng đội bay, VJC đã tăng vay nợ trong 9T23 khiến tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng lên mức cao nhất trong 5 năm qua.

Ngoài ra, BLĐ của VJC cũng đồng ý thông qua kế hoạch chào bán 24,5 triệu cổ phiếu riêng lẻ (4,5% SLCPLH), tiềm ẩn rủi ro pha loãng cổ phiếu cao.

Lo ngại từ những giao dịch phức tạp với các bên liên quan

VJC đang sở hữu 7 công ty con trực tiếp, 2 công ty con gián tiếp và 2 công ty liên kết. Trong đó 5 công ty con VJC nắm 100% vốn tham gia mua bán và/hoặc cho thuê máy bay.

Hầu hết các công ty đều nằm ở British Virgin Islands và Cayman Islands nên không phải chịu thuế TNDN. VJC đã thực hiện nhiều giao dịch tàu bay với các bên liên quan (100% doanh thu mảng giao dịch tàu bay trong năm 2022), điều này có thể dẫn đến rủi ro về các giao dịch trong nội bộ tập đoàn.

Cập nhật ngày 8/3/2021: Triển vọng đến từ sân bay Long Thành, giá mục tiêu 143.100đ/cp

VNDirect nâng giá mục tiêu của cổ phiếu VJC - VietJet lên 143.100đ/cp nhờ triển vọng dài hạn đến từ sân bay quốc tế Long Thành.

Trong năm 2020, HĐKD cốt lõi của VJC ghi nhận lỗ ròng 3.663 tỷ đồng, tích cực hơn so với dự phóng của chúng tôi nhờ nỗ lực cắt giảm chi phí. LN ròng năm 2020 đạt 70 tỷ đồng, hoàn thành 72,9% dự phóng của chúng tôi do LN từ S&LB thấp hơn dự kiến.

Kiểm soát chi phí hiệu quả

Việc kiểm soát chi phí hiệu quả sẽ bù đắp một phần tác động của việc lượng hành khách quốc tế dự báo giảm trong giai đoạn 2021-2023. Chúng tôi thay đổi dự báo về các giả định kinh doanh của VJC như sau:

- Thị trường nội địa đang trên đà phục hồi mạnh mẽ. Do đó chúng tôi duy trì giả định về lượng hành khách nội địa của VJC trong giai đoạn 2021-2023, trong đó tổng lượng hành khách nội địa sẽ tăng 21,6% svck năm 2021 và 8%/năm trong giai đoạn 2022- 2023.

- Chúng tôi thay đổi kịch bản đối với lượng hành khách quốc tế do chúng tôi kỳ vọng Chính phủ sẽ mở cửa đường bay quốc tế kể từ Q3/21 (so với dự báo trước đó của chúng tôi là Q2/21). Kỳ vọng lượng hành khách quốc tế sẽ tăng lần lượt 205%/165%/15% svck trong các năm 2021/2022/2023. Chúng tôi hạ dự báo cho tổng lượng hành khách quốc tế trong giai đoạn 2021-2023 xuống 24,7%-1,1% so với dự phóng trước đây.

Chúng tôi kỳ vọng VJC sẽ tiếp tục kiểm soát hiệu quả chi phí vận hành với các hoạt động đã triển khai từ năm 2020, từ đó giúp bù đắp một phần tác động tiêu cực của việc lượng hành khách quốc tế dự báo giảm trong giai đoạn 2021-2023. 

Trong Q4/20, tổng số chuyến bay của VJC giảm 47,6% svck xuống 19.003 chuyến nhưng tăng 25,1% sv quý trước do nhu cầu bay nội địa phục hồi mạnh. Doanh thu cốt lõi tăng 14,3% sv quý trước nhờ doanh thu từ hoạt động phụ trợ và hàng hóa.

LN ròng Q4/20 tăng 85,2% svck đạt 995 tỷ đồng, trong đó LN ròng cốt lõi đạt 118 tỷ đồng và phục hồi đáng kể so với quý trước nhờ hoạt động phụ trợ và hàng hóa.

LN năm 2020 thấp hơn dự phóng do hoạt động S&LB

Trong năm 2020, tổng số chuyến bay của VJC giảm 44,3% svck xuống 77.476 chuyến do vận tải quốc tế bị đóng băng kể từ Q2/2020, dẫn tới DT cốt lõi giảm 64% svck. Tổng lượng hành khách của VJC giảm 39,8% svck xuống 15 triệu, trong đó lượng hành khách nội địa và quốc tế lần lượt giảm 17,1% và 87,8% svck.

LN cốt lõi năm 2020 ghi nhận lỗ ròng 3.663 tỷ đồng, tích cực hơn so với dự phóng của chúng tôi nhờ nỗ lực cắt giảm chi phí. Doanh thu S&LB đạt 3.124 tỷ đồng, dẫn tới LN ròng cả năm 2020 đạt 70 tỷ đồng.

Mở cửa đường bay quốc tế bị chậm lại

Chúng tôi dự báo các chuyến bay quốc tế sẽ trở lại hoạt động từ Q3/21. Do đó, chúng tôi giảm lần lượt giảm 34,7 – 1,1% tổng hành khách quốc tế giai đoạn 2021-23 so với dự phóng trước. Từ đó, dự phóng LN 2021-22 giảm 55,9-10,6%.

Nhờ việc khởi công xây dựng Sân bay Quốc tế Long Thành từ 5/1/2021, chúng tôi cho rằng dự án này sẽ hoàn thành vào năm 2025, đúng tiến độ theo quy hoạch tổng thể của Chính phủ. Từ đó, chúng tôi nâng CAGR tổng lượng hành khách nội địa/quốc tế giai đoạn 2025-30 lần lượt từ 8%/13%/năm lên 12%/15%/năm.

Duy trì khuyến nghị Trung lập và nâng 21,5% giá mục tiêu lên 143.100đ/cp

Chúng tôi nâng giá mục tiêu dựa trên phương pháp DCF nhằm phản ánh: (1) nâng CAGR tổng lượng hành khách nội địa/quốc tế giai đoạn 2025-30 lần lượt 4 và 3 điểm %, (2) giảm 3,3% tổng lượng cổ phiếu đang lưu hành do việc bán cổ phiếu quỹ chưa hoàn thành.

Khả năng tăng giá tới từ quá trình phục hồi vận tải quốc tế tốt hơn dự kiến. Rủi ro giảm giá bao gồm (1) diễn biến dịch Covid-19 lâu hơn dự kiến, (2) xây dựng cơ sở hạ tầng hàng không chậm hơn dự kiến và (3) giá nhiên liệu cao hơn dự kiến.