Định giá cổ phiếu DPM (Đạm Phú Mỹ): BSC khuyến nghị MUA, nâng giá mục tiêu lên 42.000 đồng/cp

QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ      

BSC duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu DPM và nâng giá mục tiêu từ 39,000 VND/CP trong báo cáo trước lên 42,000 VND/CP do điều chỉnh tăng dự phóng 2023F và 2024F tăng lần lượt +9%/+12% so với dự báo cũ; dựa trên phương pháp định giá P/B với tỷ lệ mục tiêu bằng 1.3x tương đương mức trung vị ngành.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ (Tham khảo báo cáo cập nhật gần nhất của BSC)

Triển vọng phục hồi rõ ràng hơn trong 2H/2023 nhờ giá bán và sản lượng tiếp tục hồi phục;
Tỷ suất cổ tức 10 – 12% là điểm sáng và được đảm bảo nhờ sở hữu lượng tiền mặt lớn và cơ cấu tài chính lành mạnh.
DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH

Chúng tôi nâng dự báo DTT và LNST năm 2023F và 2024F của DPM lần lượt +8%/+9% và +11%/+12% so với dự báo cũ chủ yếu do giả định giá bán bình quân và sản lượng cao hơn. Cụ thể:

BSC dự phóng 2023F: DTT = 13,635 tỷ VND (-27% YoY) và LNST = 1,197 tỷ VND (-78% YoY) tương đương EPS fw 2023 = 3,042 VND/CP, P/E fw 2023 = 11.8x dựa trên các giả định:
(1)   Sản lượng kinh doanh Ure đạt 855 nghìn tấn (+8% YoY);

(2)  Giá bán bình quân đạt 9,964 VND/kg (-34% YoY);

(3)   Giá khí bình quân đạt 9.27 USD/MMBTU (-2% YoY)

BSC dự phóng 2024F: DTT = 14,695 tỷ VND (+8% YoY) và LNST = 1,433 tỷ VND (+20% YoY) tương đương EPS fw 2024 = 3,642 VND/CP, P/E fw 2024 = 9.9x dựa trên các giả định:
(1)  Sản lượng kinh doanh Ure đạt 864 nghìn tấn (+1% YoY);

(2)  Giá bán bình quân đạt 10,462 VND/kg (+5% YoY);

(3)   Giá khí bình quân đạt 9.62 USD/MMBTU (+4% YoY)

Rủi ro giảm giá: sản lượng bán thấp hơn ước tính do nhu cầu phục hồi chậm và giá khí đầu vào tăng

Cập nhật ngày 12/7/2022: giá phân cao đều đều, tăng trưởng tích cực, giá mục tiêu 63.100 đồng/cp

DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH

BSC dự báo DTT và LNST năm 2022 của DPM lần lượt đạt đạt 20,182 tỷ VND (+58% YoY) và 5,548 tỷ VND (+78% YoY). EPS 2022F = 14,032 VND (+81%YoY) và P/E fw= 3.5 Dựa trên giả định:

(1) Giá bán Ure trung bình năm 2022 đạt 14,644 VND/kg (+25% YoY);

(2) Sản lượng Ure tiêu thụ đạt 865 nghìn tấn (+15.5% YoY);

(3) Biên lợi nhuận gộp cải thiện lên mức 41% (so với mức nền cao năm 2021 đạt 37%).

QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ

Giá bán duy trì ở mức cao so với cùng kỳ và sản lượng kinh doanh tăng trưởng tích cực;

Yếu tố cần theo dõi chưa được đưa vào định giá: Khoản hoàn thuế VAT khi luật sửa đổi;

Doanh nghiệp duy trì trả cổ tức tiền mặt đều đặn hàng năm với tỉ lệ chi trả cao.

BSC khuyến nghị THEO DÕI cho cổ phiếu DPM với giá mục tiêu 63,100 VNĐ/CP cho năm 2022, dựa trên phương pháp P/E với tỉ lệ mục tiêu là 4.5x.

RỦI RO                                      

Giá khí đầu vào tăng nhanh hơn dự báo và giá bán giảm mạnh hơn dự báo;

Giá phân bón cao thúc đẩy nông dân tiết giảm bón phân khiến cầu nội địa phục hồi chậm;

Công suất nhà máy NPK đạt hiệu suất thấp hơn và giá bán giảm so với dự báo.

Cập nhật ngày 18/3/2022: Rồng Việt khuyến nghị MUA

Công ty Chứng khoán Rồng Việt cho rằng giá cổ phiếu DPM có thể hưởng lợi từ tình hình trên và khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 73.100 đồng/cp trong ngắn hạn.

Rồng Việt cho rằng kết quả kinh doanh 2022 sẽ có tăng trưởng thay vì giảm như dự báo trước đó, đồng thời thay đổi mức dự phóng lợi nhuận cả năm 2022 từ 1.676 tỷ đồng lên 5.004 tỷ đồng, tăng trưởng 60% svck do thay đổi trong dự phóng giá phân bón. EPS 2022 đạt 12.674 đồng/cp.

• Ngoài ra kết quả kinh doanh của DPM có thể tích cực trong Q1/2022 và có thể kéo dài đến Q2/2022 nhờ yếu tố thiếu hụt nguồn cung Ure trong ngắn hạn theo diễn biến căng thẳng của Nga – Ukraina, dẫn đến giá phân bón duy trì cao. Do đó chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu DPM có thể hưởng lợi từ tình hình trên và khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 73.100 đồng/cp trong ngắn hạn.
• Chúng tôi đặc biệt lưu ý các nhà đầu tư phải thận trọng với diễn biến giá phân bón liên quan đến các biến động địa chính trị xoay quanh cuộc chiến Nga – Ukraina. Trong trường hợp có thay đổi theo chiều hướng tích cực từ hoạt động xuất khẩu của Nga, giá phân bón thế giới có thể quay đầu giảm mạnh.
• Việc hạn chế xuất khẩu để đảm bảo nguồn cung phân bón trong nước cũng là rủi ro tiềm ẩn với hoạt động kinh doanh của công ty.

Năm 2021 “rực rỡ” với đà tăng mạnh mẽ các sản phẩm hóa chất và phân bón

Doanh thu DPM trong năm 2021 đạt 12.786 tỷ đồng, tăng 64,7% svck trong khi biên lợi nhuận gộp cải thiện từ 22,3% lên 37,4% giúp cho lợi nhuận gộp tăng trưởng 176,7%.

Doanh thu Ure đạt 7.897 tỷ đồng, tăng 56,1% chủ yếu nhờ giá bán trung bình tăng 72,3% trong bối cảnh sản lượng giảm 9,4% do nhà máy dừng hoạt động trong Q2/2021 để bảo dưỡng.

Tính đến cuối năm 2021, giá Ure ghi nhận mức tăng từ 6.500 đồng/kg lên 18.000 đồng/kg, giúp biên lợi nhuận gộp tăng mạnh từ 30% lên 45%.

Doanh thu NH3 đạt 950 tỷ đồng, tăng 128,3% nhờ giá bán tăng 120%. Biên lợi nhuận gộp tăng từ 25% lên 56%.

Doanh thu NPK đạt 1.458 tỷ đồng, tăng 60,2% nhờ sản lượng gia tăng khi công ty duy trì giá bán thấp để cạnh tranh với các đối thủ. Biên lợi nhuận gộp đạt 6,5%.

Ngoài ra, DPM còn ghi nhận thêm các khoản thu nhập bất thường liên quan đến chi phí sửa chữa cũng như khấu hao nhà máy NH3 - NPK và tiền bảo hiểm với số tiền tổng cộng 282 tỷ đồng. Tựu chung lại, LNST cổ đông công ty mẹ 2021 của DPM đạt 3.117 tỷ đồng, tăng 350,8% svck.

Giá phân bón dự báo duy trì ở mức cao sẽ là động lực thúc đẩy lợi nhuận 2022

Khác với nhận định trước, chúng tôi cho rằng các yếu tố dẫn dắt đà tăng 2021 của phân bón sẽ tiếp tục trong năm nay với cuộc chiến Nga – Ukraina.

Với ảnh hưởng từ cuộc chiến Nga – Ukraina, nguồn cung phân bón trên thế giới mà đặc biệt là Ure bị ảnh hưởng do

(1) Suy giảm nguồn cung từ Nga: đáp lại các biện pháp trả đũa của Mỹ và phương Tây, Nga đã cấm xuất khẩu một số mặt hàng của mình đến cuối năm 2022 trong đó có phân bón. Hiện Nga đang là nhà xuất khẩu phân bón Ure lớn thứ nhất thế giới với sản lượng khoảng 6,9 triệu tấn ~ 6% nhu cầu toàn cầu.

(2) Suy giảm nguồn cung ở châu Âu đi cùng với chi phí sản xuất tăng cao: trong năm 2021 khi giá khí tại châu Âu lên cao, một số nhà máy sản xuất Ure ở châu Âu phải đóng cửa khiến nguồn cung thiếu hụt. Với tình trạng giá khí châu Âu tiếp tục cao như hiện nay, tình hình trên có thể sẽ lại xảy ra và gây thiếu hụt Ure trên thế giới. Gần đây nhất, Yara đã công bố đóng cửa nhà máy ở vùng Ferrara của Ý và Le Havre của Pháp với tổng công suất 1 triệu tấn amoniac (14% tổng công suất Yara) và 0.9 triệu tấn phân urê (20% tổng công suất Yara).

Không chỉ giá khí duy trì mức cao, chi phí vận chuyển quốc tế cũng đang tăng trở lại trong thời gian gần đây với ảnh hưởng của cuộc chiến Nga - Ukraina.

Với những yếu tố kể trên, chúng tôi dự phóng giá bán trung bình Ure của DPM có thể đạt mức 15.400 đồng/kg trong năm 2022, tăng khoảng 46% so với giá bán trung bình năm 2021.

Dù giá khí đang tăng nhưng giá phân bón cao giúp biên lợi nhuận gộp Ure có thể đạt mức 52% trong cả năm 2022, cao hơn mức đã đạt được trong 2021. Các giả định trong dự phóng về biên lợi nhuận gộp gồm:

+ Giá FO duy trì ở mức 630 USD/tấn tương ứng với giá dầu Brent 100 USD/thùng.

+ Cước vận chuyển khí ở mức 1,92 USD/MMBTU.

Lợi nhuận 2022 có thể tăng trưởng 60%

Doanh thu ước đạt 12.379 tỷ đồng với sản lượng tiêu thụ đạt 801 nghìn tấn và giá bán đạt 15.400 đồng/kg. Trong năm 2022, hoạt động xuất khẩu của DPM sẽ là động lực hỗ trợ sản lượng tiêu thụ năm 2022.

Tổng cộng doanh thu 2022 của DPM ước đạt 17.455 tỷ đồng, tăng trưởng 36,5%. Dù không còn những khoản lợi nhuận bất thường nhưng LNST cổ đông công ty mẹ đạt 5.004 tỷ đồng, tăng trưởng 60,5%, tương ứng với EPS 2022 đạt 12.674 đồng/cp.

Với kết quả ấn tượng trên, Công ty Chứng khoán Rồng Việt cho rằng giá DPM có thể đạt 73.100 đồng/cp trong năm 2022 tương ứng với khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu DPM. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần thận trọng với diễn biến giá phân bón liên quan đến các biến động địa chính trị xoay quanh cuộc chiến Nga – Ukraina cũng như rủi ro từ những lệnh hạn chế xuất khẩu phân bón để đảm bảo nguồn cung trong nước.

Trước mắt, lợi nhuận Q1/2022 của DPM nhiều khả năng duy trì tốt trong bối cảnh công ty có được đơn hàng xuất khẩu với giá cao trong tháng 1/2022. Chúng tôi cho rằng doanh thu và LNST cổ đông công ty mẹ trong Q1/2022 của DPM có thể đạt 4.398 tỷ đồng và 1.419 tỷ đồng

Cập nhật ngày 26/2/2021: thời tươi đẹp hết rồi, năm 2021 khó khăn lớn

Sang năm 2021, giá phân bón tuy đang tăng mạnh nhưng có thể không đủ để bù đắp cho sự gia tăng trong giá khí tự nhiên (theo giá dầu), mặc dù một phần sản lượng tiêu thụ của Q4 2020 đã được trì hoãn sang Q1 2021 nhằm tận dụng giá bán cao.

Chúng tôi vẫn thận trọng về triển vọng năm 2021 của DPM như đã đề cập trong các báo cáo trước đây. Về dài hạn, chúng tôi duy trì quan điểm rằng DPM không có nhiều tiềm năng tăng trưởng mà chỉ đơn thuần là một công ty chi trả cổ tức tiền mặt ổn định ở mức 700-1.000 đồng / cổ phiếu, tương đương tỷ suất cổ tức 4% -5,8% theo giá cổ phiếu hiện tại.

Do đó, chúng tôi giữ nguyên giá mục tiêu cho DPM là 17.100 đồng/ cổ phiếu. Với mức cổ tức tiền mặt dự kiến là 1.000 đồng / cổ phiếu trong vòng 12 tháng tới, tổng mức sinh lời là 5%, dựa trên giá đóng cửa ngày 24/02/2021. Chúng tôi giữ quan điểm TRUNG LẬP đối với cổ phiếu này.

FY2020: Chi phí đầu vào giảm mạnh do giá khí tự nhiên giảm trong bối cảnh đại dịch

Trong quý 4/2020, trong khi sản lượng tiêu thụ của các sản phẩm khác tăng, DPM đã chủ động giảm lượng bán urê (191.000 tấn, -19,4% YoY) do dự đoán lượng phân bón nhập khẩu thấp, do chi phí nhập khẩu tăng cao kéo dài từ tháng 11/2020 đến nay, khiến giá phân trên thị trường nội địa tăng cao.

Thực tế, doanh thu tháng 1/2021 đã tăng 60% YoY và gấp đôi kế hoạch. Giá khí đầu vào bình quân tăng 9% YoY chủ yếu do cước phí vận chuyển khí cao khi trữ lượng mỏ Bạch Hổ - Rồng Đồi Mồi (mỏ có cước phí thấp nhất) đang giảm nhanh.

Giá bán phân urê giảm 3,4% yoy và giá bán phân NPK giảm 8% yoy. Những yếu tố này khiến biên lợi nhuận gộp giảm xuống còn 20,1% so với 24,4% trong Q4 2019.

Ngoài ra, chi phí bán hàng tăng mạnh 16,4% YoY do công ty chuẩn bị cho mùa cao điểm bán hàng Q1 2021. Chi phí quản lý doanh nghiệp tăng 55,2% YoY do trích trước 20 tỷ đồng chi phí nghiên cứu và phát triển sản phẩm cho giai đoạn 2021-2025 và chi cho các hoạt động nội bộ bị trì hoãn trong năm do đại dịch.

Công ty cũng ghi nhận khoản thu nhập bất thường 87 tỷ đồng gồm tiền bồi thường bảo hiểm cho 72 ngày ngừng hoạt động trong năm 2019 (80 tỷ đồng) và tiền bồi thường cho kho Vũng Áng (7 tỷ đồng). Do đó, doanh thu Q4 2020 giảm 15,5% YoY xuống 1.930 tỷ đồng và LNST giảm 55,1% YoY xuống 106 tỷ đồng.

Cho cả năm 2020, tổng doanh thu đạt 8.481 tỷ đồng (đạt 92% kế hoạch và tăng 8% YoY), trong đó doanh thu phân bón đạt 7.762 tỷ đồng (+1% YoY) và phần còn lại là doanh thu tài chính và tiền bồi thường quyền sử dụng đất cho 6,2 hecta đất ở Cà Mau.

Mặc dù tổng sản lượng bán hàng phân bón và hóa chất tăng 13% YoY lên 1,23 triệu tấn, doanh thu phân bón và hóa chất không tăng trưởng do giá bán các sản phẩm chủ lực giảm (giá bán urê và amoniac lần lượt giảm 12% YoY và 5% YoY), và NPK không hoàn thành kế hoạch tiêu thụ (94.488 tấn, ~ 52% kế hoạch và + 23% YoY).

Tuy nhiên, lợi nhuận gộp tăng 23,4% YoY lên 1.730 tỷ đồng và tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 22,3% từ 18,2% năm 2019, nhờ giá khí đầu vào giảm mạnh hơn (-19% YoY) so với mức giảm của giá bán bình quân.

Cước vận chuyển khí (tạm tính) tăng 22% YoY lên 1,74 USD / MMBTU nhưng thấp hơn giả định của chúng tôi (1,9 USD / MMBTU). Giá khí trung bình (bao gồm cước vận chuyển và VAT) vào khoảng 5,03 USD / MMBTU. Mức cước vận chuyển khí năm 2020 sẽ được chốt vào cuối tháng 4/2021 nhưng công ty cho rằng sẽ không thay đổi nhiều.

Sản lượng sản xuất urê đạt 866.000 tấn, + 22% YoY do nhà máy urê Phú Mỹ hoạt động vượt công suất thiết kế (840.000 tấn). Lưu ý rằng, nhà máy đã ngừng hoạt động để bảo dưỡng trong 72 ngày vào năm 2019.

Sản lượng bán urê tăng 20% YoY lên 827.000 tấn với sản lượng xuất khẩu đạt 71.000 tấn (chủ yếu xuất sang Ấn Độ), tăng vọt so với 1.300 tấn của năm 2019 do giá lương thực tăng trong năm 2020 đã khuyến khích nông dân tăng gia sản xuất và Ấn Độ ngưng nhập khẩu phân bón Trung Quốc giữa lúc hai nước phát sinh căng thẳng chính trị.

FY2021 - Giá dầu tăng là khó khăn lớn nhất

Chúng tôi đã thay đổi vài giả định về định giá DPM như sau:

• Giá bán urê bình quân trong tháng 1/2021 đã tăng 22% so với Q4 2020. Chúng tôi kỳ vọng giá bán bình quân urê năm 2021 sẽ tăng 17% ​​YoY lên 7.400 đồng/kg. Điều này tốt hơn nhiều so với dự báo trước đây của chúng tôi, trong đó chúng tôi giả định giá bán bình quân urê năm 2021 tăng nhẹ 3% YoY. Tổng sản lượng bán ra đạt 770.000 tấn.
• Cạnh tranh cao trên thị trường NPK có thể hạn chế tiềm năng tăng giá của sản phẩm. Chúng tôi dự báo giá bán bình quân của NPK năm 2021 sẽ tăng nhẹ 2% YoY lên 8.800 đồng/kg, thấp hơn mức tăng 3% trong dự báo gần đây. Sản lượng bán ra đạt 113.000 tấn, +19% YoY. Tương tự năm 2020, biên lợi nhuận gộp mỏng của mảng NPK sẽ không giúp công ty ghi nhận lợi nhuận cho nhóm sản phẩm này.
• Giá dầu hiện đã tăng lên mức 60 USD/thùng, cao gấp 4 lần so với mức giá thấp nhất vào tháng 4/2020 (bỏ qua sự kiện giá dầu giảm xuống mức âm). Mức tiêu thụ năng lượng toàn cầu đang tăng nhanh hơn so với nguồn cung từ OPEC +, các nhà khai thác dầu đá phiến và Iran. Tình hình này khiến chúng tôi kỳ vọng giá khí đầu vào năm 2021 có thể tăng 33% YoY với giá định giá dầu là 65 USD / thùng so với mức 46 USD / thùng trong dự báo trước đây của chúng tôi.
• Trong khi đó, chúng tôi giảm giả định cước phí vận chuyển khí từ 1,94 USD / MMBTU xuống 1,9 USD / MMBTU (tương tự với giả định của công ty) vì giá thực tế năm 2020 thấp hơn giả định của chúng tôi. Lưu ý rằng hợp đồng mua bán khí giữa DPM và GAS vẫn chưa hoàn tất. Do đó, mức cước thực tế của giai đoạn 2021-2025 có thể khác với giả định của chúng tôi.
• Khoản thu nhập bất thường 133 tỷ đồng đến từ khoản chi trả bảo hiểm còn lại của DPM dự kiến nhận vào năm 2021 (100 tỷ đồng theo dự phóng cũ).

Tổng hợp, chúng tôi ước tính doanh thu phân bón và hóa chất năm 2021 đạt 8.645 tỷ đồng, +11,4% YoY. Tỷ suất lợi nhuận gộp 20,3%, giảm từ 22,3% trong năm 2020. LNST đạt 638 tỷ đồng, -8% YoY và EPS 1.618 đồng/cổ phiếu.