Định giá cổ phiếu HHV (Đèo Cả): Nguồn việc dồi dào và lợi nhuận tốt, giá mục tiêu 15.395 đồng/cp

Trong Q3/2023, DT và LNST đạt lần lượt 674 tỷ đồng (+20% y/y; +10% q/q) và 101 tỷ đồng (+38% y/y; +7% q/q). KQKD tăng trưởng nhờ động lực chính: (1) Mảng xây lắp có nguồn việc dồi dào và biên lợi nhuận gộp tốt; và (2) Doanh thu BOT cải thiện nhờ tăng lưu lượng xe.

Năm 2024, dự báo DT và LNST đạt lần lượt 3.499 tỷ đồng (+28% y/y) và 409 tỷ đồng (+11% y/y). Mảng xây lắp dự báo tăng trưởng DT +64% y/y lên 1.680 tỷ đồng.

Tổng giá trị xây lắp ký mới trong năm 2024 ước đạt 2.060 tỷ đồng (+3% y/y) nhờ (1) nhu cầu đầu tư cơ sở hạ tầng trong 2024 lớn; (2) Công ty mẹ là Tập Đoàn Đèo Cả dự kiến tham gia các dự án BOT lớn và là nguồn việc lớn cho HHV trong tương lai.

Với nhu cầu đầu tư cơ sở hạ tầng của Việt Nam vẫn lớn trong thời gian tới, kỳ vọng giá trị hợp đồng ký mới của HHV khoảng 2.000 tỷ đồng mỗi năm.

Nguồn việc của HHV từ công ty mẹ trong thời gian tới dự báo lớn. CTCP Tập Đoàn Đèo Cả là công ty mẹ của HHV, đang có kế hoạch tham gia đầu tư PPP vào các dự án lớn như Cao tốc Tân Phú – Bảo Lộc, cao tốc Hữu Nghị - Chi Lăng và Đồng Đăng – Trà Lĩnh.

KQKD của HHV dự kiến duy trì đà tăng trưởng trong năm 2023 và 2024 nhờ tăng trưởng cả ở mảng xây lắp và thu phí BOT khi nhu cầu đầu tư công lớn và lưu lượng xe tăng trưởng.

Tuy nhiên, dự án BOT Bắc Giang – Lạng Sơn và Đèo Cả đang gặp một số khó khăn khi bị dừng một số trạm thu phí so với hợp đồng dự án ban đầu.

Định giá và khuyến nghị

Sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền giá mục tiêu cho cổ phiếu HHV là 15.395 đồng/cổ phiếu. Giá thấp hơn so với khuyến nghị gần nhất là 22.184 đồng/cổ phiếu do: (1) Số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng thêm gần 62 triệu cổ phiếu lên 329.350.351 cổ phiếu; (2) Giảm định giá trạm BOT Bắc Giang – Lạng Sơn.

BVSC khuyến nghị NEUTRAL đối với cổ phiếu HHV.

Cập nhật ngày 29/6/2023: thêm động lực tăng trưởng, khuyến nghị Khả quan, giá mục tiêu 19.500 đồng/cp

HHV là một trong những nhà phát triển BOT lớn nhất Việt Nam

Sau khi tái cơ cấu doanh nghiệp vào năm 2019, HHV đã nhận lại phần vốn góp tại 4 dự án BOT (Build-Operation-Tranfer), bao gồm: (1) dự án hầm đường bộ qua Đèo Cả; (2) dự án cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn; (3) hầm Phước Tượng-Phú Gia; (4) mở rộng quốc lộ 1A (QL1A) đoạn qua tỉnh Khánh Hòa.

Kỳ vọng doanh thu mảng thu phí BOT giai đoạn 2023-24 sẽ tăng lần lượt 12,5%/10,7% svck lên 1.669 tỷ đồng/1.847 tỷ đồng nhờ (1) ba trạm BOT thuộc dự án hầm đường bộ qua Đèo Cả tăng giá vé 18% trong 6 tháng cuối năm 2023 và (2) các trạm BOT cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn và QL1 tăng giá 15% trong năm 2024.

Mảng xây lắp sẽ là động lực tăng trưởng cho HHV trong giai đoạn 2023-24

Năng lực thi công của HHV đã được chứng minh sau khi hoàn thành hàng loạt công trình giao thông quy mô lớn, đòi hỏi kỹ thuật cao như hầm xuyên núi, hầm bao biển, cao tốc,… Mới đây, HHV là số ít các nhà thầu được chỉ định tham gia dự án cao tốc Bắc-Nam giai đoạn 2 với tổng giá trị xây lắp đạt 1.759 tỷ đồng.

Ước tính giá trị backlog của công ty tại cuối Q1/23 là 2.907 tỷ đồng, tương đương 6 lần trung bình doanh thu của giai đoạn 2020-22. Đây sẽ là tiền đề giúp doanh thu mảng xây lắp của HHV bứt phá tăng lần lượt 87%/21% svck lên 991 tỷ đồng/1.200 tỷ đồng, trong giai đoạn 2023-24, theo dự phóng của chúng tôi.

LN ròng giai đoạn 2023-24 sẽ đạt mức tăng trưởng kép 22,1%/năm

Kỳ vọng LN ròng giai đoạn 2023-24 sẽ tăng lần lượt 15,3%/28,0% svck, đạt 304 tỷ đồng/390 tỷ đồng nhờ giá trị backlog lớn hiện tại. Trong dự phóng này, chưa tính đến khả năng HHV được Nhà nước chấp thuận hỗ trợ 3.460 tỷ đồng tại dự án BOT hầm đường bộ qua Đèo Cả. Nếu thành công, theo ước tính, tỷ lệ Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu của HHV sẽ giảm mạnh xuống mức 2,1 lần từ mức 2,4 lần tại cuối Q1/23, qua đó giảm áp lực tài chính cho công ty.

Khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu 19.500/cp

Giá mục tiêu của chúng tôi dựa trên phương pháp định giá từng phần đối với các mảng kinh doanh của HHV. Động lực tăng giá bao gồm (1) giá trị ký mới mảng xây lắp cao hơn dự kiến, (2) các dự án BOT được Chính phủ hỗ trợ sớm hơn kỳ vọng, (3) phát hành riêng lẻ thành công cho nhà đầu tư chiến lược. Rủi ro giảm giá: (1) giải ngân đầu tư công chậm hơn kỳ vọng, ảnh hưởng đến tiến độ xây dựng các dự án, (2) giá nguyên vật liệu xây dựng tăng mạnh hơn so với dự kiến.

Cập nhật ngày 2/12/2021: có cơ hội tăng trưởng, giá mục tiêu 28.117 đồng/cp

Các dự án trong tương lai tạo cơ hội tăng trưởng cho HHV (Đầu tư Hạ tầng giao thông Đèo Cả), đơn vị có kinh nghiệm và tạo được uy tín về việc đảm bảo tiến độ thi công.

Điểm nhấn đầu tư

Nhu cầu đầu tư công, đặc biệt là cơ sở hạ tầng đường bộ tại Việt Nam vẫn còn rất lớn. Tổng mức đầu tư công được Quốc hội phê duyệt cho giai đoạn 2021-2025 là 2,87 triệu tỷ đồng, tăng 44% so với giai đoạn 2016-2020 là 2 triệu tỷ đồng, đặc biệt là đầu tư cơ sở hạ tầng đường bộ.

Trong giai đoạn từ 2000- 2020, Việt Nam chỉ xây được 1.200km đường bộ cao tốc. Trong khi đó, theo Quy hoạch mạng lưới đường bộ thời kỳ 2021-2030 sẽ tăng thêm 3.841 km. Giai đoạn 2030-2050 sẽ tăng thêm 5.000 km, tổng chiều dài cao tốc là 9.014km.

Năng lực thi công tốt đã được chứng minh từ các dự án trong quá khứ là lợi thế giúp tập đoàn Đèo Cả có thể nhận được các dự án lớn trong tương lai, mở ra cơ hội cho các công ty thành viên như HHV. Trong 7 dự án đã và đang thi công với tổng mức đầu tư lên tới 47.403 tỷ đồng, tập đoàn luôn đảm bảo tiến độ, thậm chí thường hoàn thành sớm hơn so với kế hoạch dự kiến.

Tiến độ thi công nhanh, cùng với năng lực kiếm soát dự án tốt khiến chi phí thi công thường sát với dự toán (hoặc thấp hơn).

Bên cạnh đó, nhờ kinh nghiệm tại các dự án lớn và phức tạp, Đèo Cả còn được mời tham gia để gỡ rối cho các dự án hoạt động yếu kém (điển hình là dự án cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn). Các dự án trong tương lai tạo cơ hội tăng trưởng cho HHV.

Hiện tại tập đoàn Đèo Cả và HHV đang tham gia đấu thầu xây dựng 4 dự án cao tốc lớn bao gồm dự án Cam Lâm – Vĩnh Hảo; Đồng Đăng – Trà Lĩnh; Tân Phú - Bảo Lộc và Hữu Nghị - Chi Lăng. Trong đó 1 dự án đang chuẩn bị triển khai thực hiện, 2 dự án đang trong quá trình phê duyệt, và 1 dự án đang trong giai đoạn lập báo cáo tiền khả thi.

Định giá

Công ty Chứng khoán Bảo Việt (BVSC) sử dụng phương pháp Sum of the parts (SOTP), với giá cổ phiếu ở mức 22.184 VNĐ/cp. Khuyến nghị chưa tính đến việc HHV đấu thầu và thi công thành công 04 dự án.

Trong kịch bản cơ sở, nếu tập đoàn Đèo Cả đầu thầu thành công 04 dự án trong tương lai và chuyển giao trong HHV, giá mục tiêu cho cổ phiếu sẽ tăng lên 28.117 VNĐ/cổ phiếu.