Định giá cổ phiếu CTD (Coteccons): FPTS khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 81.350 đồng/cp

9T FY24, CTD ghi nhận 14.449 tỷ đồng doanh thu (+16% YoY) và 241 tỷ đồng LNST (gấp ~5 lần so với cùng kỳ), đạt lần lượt 72% và 83% KH FY24. Cho cả năm 2024, CTD đặt kế hoạch 20.000 – 20.500 tỷ doanh thu (~111% YoY) và 288 – 296 tỷ LNST (~402% YoY).

Dự phóng CTD sẽ đạt được 20.427 tỷ doanh thu và 290 tỷ LNST, tương đương 102% và 101% KH, dựa trên giả định (1) tỷ lệ ghi nhận backlog ~85% và đóng góp từ các dự án xây dựng công nghiệp ~45% (cao hơn ~10 đpt so với năm 2023), (2) biên lợi nhuận gộp đạt 3,4%, cao hơn ~1,4 đpt YoY khi phản ánh các hợp đồng có giá thầu tốt hơn.

Khuyến nghị: Bằng phương pháp định giá FCFE và FCFF, FPTS xác định mức giá mục tiêu của CTD là 81.350 VND/cp và đưa ra khuyến nghị MUA với cổ phiếu CTD.

Các luận điểm chính như sau:

• Tăng trưởng doanh thu khả quan nhờ tăng tỷ trọng các dự án xây dựng công nghiệp trong bối cảnh xây dựng dân dụng ảm đạm: Vốn FDI thực hiện tại Việt Nam dự kiến tiếp tục tăng trưởng 5% trong năm 2024, theo IMF.

Tỷ trọng các dự án xây dựng công nghiệp trong doanh thu năm 2023 của CTD đạt 35%, cao hơn ~15 đpt so với cùng kỳ nhờ (1) năng lực thi công tốt và (2) áp dụng ESG vào hoạt động xây dựng, trong bối cảnh các chủ đầu tư FDI chú tâm tới hoạt động phát triển bền vững.

Doanh nghiệp đã thắng được nhiều hợp đồng xây dựng lớn như tổng thầu xây dựng nhà máy Lego tại Bình Dương (tổng mức đầu tư 1,3 tỷ USD) và Suntory Pepsico tại Long An (tổng mức đầu tư 300 triệu USD). Với dự án Lego, hiện CTD đã thực hiện 50% sản lượng và ghi nhận 30% doanh thu giai đoạn 1 (ước tính ~2.400 tỷ đồng). Chúng tôi ước tính, doanh nghiệp sẽ tiếp tục ghi nhận doanh thu ~1.500 tỷ đồng trong FY24 và 2.500 tỷ đồng trong 6T FY25 khi hoàn thành xây dựng giai đoạn 1 nhà máy vào T12/2024.

Giá trị backlog dự phóng đạt 24.665 tỷ đồng vào cuối FY24 (~150% doanh thu năm dương lịch 2023), trong đó đóng góp ~45% đến từ các dự án xây dựng công nghiệp.

• Biên lợi nhuận gộp cải thiện ~1,4 đpt từ mức rất thấp: 9T FY24, CTD đạt biên lợi nhuận gộp 3,4%, cao hơn ~1,4 đpt so với cùng kỳ ở mức 2%, do (1) các dự án ký với giá thầu thấp giai đoạn 2021 – 2022 đang dần tiến đến giai đoạn kết thúc xây dựng và (2) các dự án xây dựng công nghiệp có biên lợi nhuận gộp cao hơn các dự án dân dụng dần phản ánh kể từ năm 2023.

• Tình hình tài chính an toàn đảm bảo nguồn vốn thực hiện dự án: CTD sở hữu lượng tiền mặt lớn ~2.382 tỷ đồng (chiếm 11% tổng tài sản cuối Q3 FY24), tương quan với 1.478 tỷ đồng nợ ngắn hạn và (2) lãi tiền gửi gấp ~1,8 lần chi phí lãi vay do gửi tiết kiệm tại ngân hàng và vay nợ ngắn hạn để chủ động hơn trong việc quản lý dòng tiền giữa các lần thanh toán của chủ đầu tư.

9T FY24, lãi tiền gửi của CTD đạt 117 tỷ đồng, gấp 1,8 lần chi phí lãi vay ở mức 66 tỷ đồng.

Rủi ro đầu tư: CTD có biên LNST khá mỏng (giai đoạn 9T FY24 chỉ đạt 1,6%) và dễ bị tác động bởi (1) đặc trưng ngành xây dựng có biên lợi nhuận gộp thấp và (2) chi phí dự phòng tăng cao nếu ký kết các gói thầu giá thấp và quản trị rủi ro không hiệu quả.

Thành viên cập nhật ngày 19/12/2023: rất nhiều kỳ vọng tăng trưởng trong năm mới

CTD có sự hấp dẫn nhờ chất lượng tài sản cải thiện đáng kể và tình hình tài chính vượt trội so với các đối thủ trong ngành, cùng với đó là tiềm năng tăng trưởng nhờ backlog lớn và khả năng cạnh tranh khi tham gia đấu thầu nhờ lượng tiền mặt lớn

Kỳ vọng mảng công nghiệp

Trong điều kiện kinh tế bình thường, chúng tôi ước tính biên lãi gộp mảng công nghiệp của CTD xấp xỉ 6-8%, cao hơn biên lãi gộp của mảng dân dụng và hạ tầng (4-6% tùy dự án) nhờ (1) yêu cầu kỹ thuật cao hơn so với mảng dân dụng do việc thi công cần đáp ứng yêu cầu, kế hoạch sản xuất, vận hành của chủ đầu tư, (2) tỉ trọng chi phí nguyên vật liệu thấp hơn so với loại hình dân dụng.

Kỳ vọng biên lãi gộp có thể đạt mức 2.9% trong FY2024 nhờ tỉ trọng backlog mảng công nghiệp tăng so với cùng kỳ (cuối FY2023, tỉ trọng backlog mảng công nghiệp chiếm 21% cơ cấu so với 14% tại cuối năm 2022), trong đó, nhà máy Lego dự kiến sẽ được bàn giao trong giai đoạn T8-10/2024.

11T2023, giá trị vốn FDI đăng ký vào Việt Nam tăng 15% so với cùng kỳ, bất chấp xu hướng suy giảm về dòng vốn đầu tư tại các thị trường đang phát triển. Mảng công nghiệp, đặc biệt là các dự án có vốn đầu tư FDI là một thị trường hấp dẫn với các nhà thầu xây dựng khi Việt Nam được hưởng lợi nhờ sự dịch chuyển của chuỗi cung ứng trong trung và dài hạn.

Theo đó, CTD sẽ có lợi thế khi đấu thầu và thi công các dự án nhà máy, nhà xưởng có vốn đầu tư nước ngoài nhờ (1) dự án Lego sẽ là một điểm sáng trong hồ sơ năng lực của CTD với các chủ đầu tư nước ngoài. Thêm vào đó, (2) đội ngũ lãnh đạo được dẫn dắt bởi các chuyên gia người nước ngoài sẽ có lợi thế cạnh tranh khi tham gia đấu thầu và triển khai thi công các dự án FDI nhờ vào kinh nghiệm làm việc tại các thị trường phát triển.

Điều này sẽ giúp CTD có thể thuận lợi đáp ứng các tiêu chuẩn kỹ thuật mà các chủ đầu tư nước ngoài đưa ra.

Nền tảng tài chính lành mạnh tạo lợi thế cạnh tranh cho CTD tham gia đấu thầu

Với lượng tiền mặt lớn và ít vay nợ, CTD có nguồn lực để đảm bảo tiến độ thi công và bàn giao dự án cho chủ đầu tư. Chúng tôi cho rằng đây là điểm sáng cho CTD khi triển khai dự án cho các chủ đầu tư FDI do các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng ưu tiên chất lượng công trình và tiến độ bàn giao nhiều hơn là giá thầu cạnh tranh.

Thêm vào đó, năng lực tài chính của CTD cũng đã được kiểm chứng khi CTD đã được xếp hàng tín nhiệm ở mức Ổn định (BBB) bởi FiinRatings trong 2023, khẳng định vị thế hàng đầu trong ngành Xây dựng với rủi ro tài chính ở mức thấp, tính thanh khoản cao.

Thu nhập từ hoạt động động kinh doanh (loại trừ lãi/lỗ tài chính) đã quay trở lại dương trong Q1 FY2024, khẳng định khả năng hoạt động và vận hành của CTD trong tương lai

Nâng cao năng lực thi công toàn diện khi bổ sung nguồn lực mảng M&E

CTD vừa công bố thông tin về chủ trương mua lại 100% một công ty hoạt động trong lĩnh vực Cơ điện (mechanical & engineering). Đặc biệt, đối với mảng công nghiệp sản xuất, M&E có thể chiếm từ 40-60% khối lượng công việc của dự án.

Kỳ vọng giao dịch trên sẽ được hoàn tất trong Q2 FY2024 và kỳ vọng việc gia tăng nguồn lực trong mảng M&E sẽ giúp nâng cao năng lực đấu thầu và thi công của Coteccons trong tương lai.

Backlog lớn đảm bảo khối lượng công việc cho FY2024

Tính tới đầu FY2024, CTD ghi nhận giá trị backlog 20,000 tỷ VND, tương đương 1.4x doanh thu năm 2022. Đây là một con số ấn tượng so sánh với các đối thủ khác trong ngành, trong bối cảnh thị trường Bất động sản Dân cư còn gặp nhiều khó khăn.

Cụ thể, số lượng dự án được cấp phép mới trong 3Q2023 chỉ đạt 15 dự án (so với 36 dự án cùng kỳ năm 2022) khiến nguồn cung công việc của nhóm doanh nghiệp xây dựng bị hạn chế. Từ đó, sức cạnh tranh trong thị trường Xây dựng cũng trở nên gay gắt hơn khi doanh nghiệp có xu hướng hạ giá đấu thầu, khiến biên lãi gộp bị ảnh hưởng.

Kỳ vọng tăng trưởng hợp đồng ký mới nhờ repeat sales và Bất động sản hồi phục

Repeat sales là chiến lược tái ký các dự án mới với các chủ đầu tư hiện hữu, trong đó, chủ đầu tư sẽ có lợi thế khi tái ký với nhà thầu thi công khi năng lực nhà thầu đã được kiểm chứng thông qua dự án trước đó, từ đó đảm bảo khả năng triển khai, bàn giao dự án đạt yêu cầu kỹ thuật, kịp tiến độ.

Bên cạnh đó, việc tái ký cũng giúp chủ đầu tư có thể thương lượng những hình thức ưu đãi thanh toán (chiết khấu, trả chậm, etc.) có lợi, đặc biệt trong bối cảnh khó khăn của thị trường. Đối với nhà thầu, repeat sales giúp tiết kiệm chi phí đấu thầu, giảm thiểu rủi ro phát sinh công nợ nhờ nắm bắt được sức khoẻ tài chính của dự án cũng như chủ đầu tư.

Một số chủ đầu tư tích cực tái ký và trở thành đối tác lớn của CTD bao gồm Vingroup - Vinhomes (Ocean Park, Smart City, Grand Park, Vinfast Hải Phòng, etc.), Doji (Diamond Crown, Golden Crown), Ecopark (Swan Lake Residences, Sky Forest), Apache (giai đoạn 1-2).

Đối với triển vọng của lĩnh vực Bất động sản Dân cư, kỳ vọng thị trường sẽ dần hồi phục từ Q2/2024 nhờ những chính sách hỗ trợ của Chính phủ giúp hạ lãi suất và đẩy nhanh tiến độ hoàn thành thủ tục pháp lý cho các dự án, từ đó tạo điều kiện cho doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn và nhanh chóng mở bán các sản phẩm mới.

Cùng với đó là xu hướng cải thiện tỷ lệ hấp thụ trên thị trường trong bối cảnh nguồn cung gia tăng và giá bán thứ cấp đang dần ổn định. Với chiến lược repeat sales và triển vọng hồi phục từ thị trường Bất động sản, kỳ vọng giá trị hợp đồng ký mới của CTD trong FY2024 có thể tăng 30- 40% nhờ vào chiến lược repeat sales trong môi trường cạnh tranh cao hiện tại.

Giảm chi phí dự phòng giúp cải thiện LNST

Kết thúc Q1 FY2024, CTD đã trích lập 70% các khoản phải thu khó đòi, trong đó, các khoản nợ xấu liên quan tới nhóm công ty thuộc hệ sinh thái Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát đều đã được trích lập 100% dư nợ trong giai đoạn 2021 – 2022.

Kỳ vọng chi phí dự phòng sẽ tiếp tục có xu hướng suy giảm, ước tính chi phí dự phòng FY2024 ở mức 104 tỷ VND (so với kế hoạch của CTD là 90 tỷ VND), từ đó giúp biên SG&A giảm về 2% trong kỳ.

Trong tương lai, CTD có thể thu hồi được khoản nợ xấu 484 tỷ VND từ nhóm doanh nghiệp Tân Hoàng Minh (chiếm 31% tổng nợ xấu) sau khi công ty này đã có những dấu hiệu tích cực trong việc giải quyết và thanh toán gốc trái phiếu cho các trái chủ, tuy nhiên sẽ cần thời gian xử lý.

Hạn chế phát sinh nợ khó đòi

Như đã trình bày ở trên, thông qua các dự án đã triển khai, chiến lược repeat sales giúp nhà thầu thu thập thông tin về tình hình tài chính của dự án và chủ đầu tư từ sớm, lựa chọn những chủ đầu tư có mối quan hệ uy tín lâu năm, giúp nhà thầu đưa ra được kế hoạch theo dõi và quản trị rủi ro khi triển khai thi công, từ đó hạn chế phát sinh nợ xấu.

Thêm vào đó, việc áp dụng bảo lãnh thanh toán (chủ đầu tư thế chấp tài sản với ngân hàng để đảm bảo khả năng thanh toán cho nhà thầu khi dự án tới ngày nghiệm thu, bàn giao) cũng là một công cụ giúp CTD quản trị công nợ hiệu quả hơn. Với hình thức này, chủ đầu tư sẽ thực hiện chi trả lãi vay trực tiếp cho ngân hàng/ tổ chức tín dụng trong trường hợp thanh toán chậm.

Thực tế, bảo lãnh thanh toán đã được áp dụng trong ngành xây dựng từ lâu, tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường xây dựng trầm lắng và cạnh tranh cao, việc chủ đầu tư đồng ý thực hiện bảo lãnh toán cho CTD đã chứng tỏ  năng lực và chất lượng thi công hàng đầu của CTD, lợi thế đàm phán lớn của CTD nhờ sở hữu lượng tiền mặt cao, giúp đảm bảo khả năng và tiến độ thi công, bàn giao dự án.

Hoạt động quản trị rủi ro của CTD đang được thực thi sát sao từ cấp dự án cho tới chủ đầu tư, thể hiện sự cẩn trọng trong hoạt động kinh doanh, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường còn nhiều khó khăn về nguồn vốn.

Khuyến nghị MUA cổ phiếu CTD với giá mục tiêu 76,500 VND/cổ phiếu

KBSV cho rằng cổ phiếu CTD có sự hấp dẫn nhờ chất lượng tài sản cải thiện đáng kể và tình hình tài chính vượt trội so với các đối thủ trong ngành, cùng với đó là tiềm năng tăng trưởng nhờ backlog lớn và khả năng cạnh tranh khi tham gia đấu thầu nhờ lượng tiền mặt lớn trong bối cảnh thị trường còn nhiều khó khăn.

Áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền và P/B mục tiêu, KBSV xác định giá trị hợp lý của CTD ở mức 76,500 VND/cổ phiếu

Thành viên cập nhật ngày 16/6/2023: Dự án Lego đi vào triển khai, giá hợp lý 73.000 đồng/cp

Dự án Lego đã được đi vào triển khai từ cuối T4/2023 khi được UBND tỉnh Bình Dương cấp phép xây dựng và doanh thu từ dự án sẽ được tính vào backlog của CTD từ 2Q2023.

CTD ghi nhận hơn 3,000 tỉ VND doanh thu trong 1Q2023 tới từ việc triển khai đúng tiến độ các dự án chuyển sang từ 2022, cung với đó là việc tối ưu chi phí hoạt động và cắt giảm khoản dự phòng giảm giá chứng khoán kinh doanh. 

Dự án Lego đã được đi vào triển khai từ cuối T4/2023 khi được UBND tỉnh Bình Dương cấp phép xây dựng. Doanh thu từ dự án Lego sẽ được tính vào backlog của CTD từ 2Q2023 và ước tính sẽ được hạch toán hết trong 2024 khi nhà máy được bàn giao. 

Kỳ vọng doanh thu ký mới của CTD trong 2023 đạt 17,500 tỉ (đã bao gồm dự án Lego và các dự án khác trong năm). LNST năm 2023 cũng được cải thiện nhờ việc giảm trích lập dự phòng trong năm. 
Lượng tiền mặt của CTD được cải thiện mạnh mẽ trong 4Q2022 và 1Q2023 nhờ vào năng lực đàm phán với các nhà thầu phụ, thu xếp các khoản phải trả, giúp nâng cao tính cạnh tranh khi tham gia đấu thầu các dự án. 

Đồng thời, điều này cũng giúp dòng tiền HĐKD được cải thiện và gia tăng khả năng tạo ra thu nhập tài chính từ các khoản tiền gửi trong tương lai. Ước tính trong doanh thu tài chính trong 2023 có thể đạt 330 – 370 tỉ. 

Công ty Chứng khoán KBSV cho rằng tiềm năng của CTD trong 2023 đã được phản ánh khá nhiều vào giá cổ phiếu, do đó KBSV khuyến nghị với CTD với dự phóng KQKD của 2024 và xác định giá trị hợp lý của CTD đạt 73,000 VND/cổ phiếu.

Thành viên cập nhật ngày 12/12/2021: Sau mưa trời lại sáng, BSC khuyến nghị MUA

BSC khuyến nghị MUA mã cổ phiếu CTD với giá mục tiêu 97,900 VND/CP, theo phương pháp P/B và mức chiết khấu 15%.

QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ

Công ty Chứng khoán BIDV (BSC) khuyến nghị MUA mã cổ phiếu CTD với giá mục tiêu 97,900 VND/CP, upside +28% so với giá ngày 03/12/2021 theo phương pháp P/B và mức chiết khấu 15%.
 
DỰ BÁO KQKD
BSC dự báo DTT và LNST trong năm 2022 của CTD lần lượt đạt 16,118 tỷ đồng (+61% YoY) và  716 tỷ đồng (+230% YoY), EPS fw = 9,026 đồng và P/E fw=8.5, P/B fw= 0.67.
 
LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ
    Tái cấu trúc doanh nghiệp bắt đầu cho thấy thành quả vào năm 2022.
    Phục hồi từ mức nền thấp, giá trị hợp đồng ký mới cao và biên lợi nhuận được cải thiện.
    Triển vọng tích cực của ngành xây dựng trong trung và dài hạn.
    Định giá hấp dẫn so với ngành.
 
RỦI RO
    Dịch bệnh Covid-19 sẽ ảnh hưởng đến công tác thi công xây dựng.
    Giá thành nguyên vật liệu tăng cao.
    Rủi ro chi phí trích lập dự phòng đến từ các khoản phải thu các dự án từ thời Ban lãnh đạo cũ.
 
CẬP NHẬT DOANH NGHIỆP
    KQKD 9T2021: DTT và LNST trong 9 tháng đầu năm 2021 của CTD đạt lần lượt 6,189 tỷ đồng (-39.9% YoY) và 87 tỷ đồng (-76% YoY) do (1) dịch bệnh ảnh hưởng công tác thi công, (2) giá thành nguyên vật liệu cao và (3) chi phí trích lập dự phòng phải thu ngắn hạn khó đòi đạt 55 tỷ (cao gấp 12.3 lần cùng kỳ)